文丨明明債券研究團隊

核心觀點

4月以來10年國債到期收益率對利多因素反應鈍化，預計未來兩個月經濟將進入局部疫情緩和後的快速爬坡期，加之美聯儲加息進一步落地，需要提防內外利空因素共振帶來的利率調整壓力。但是我們認爲本輪局部疫情緩和後經濟面臨的內外部環境與2020年不同，加之當前10年國債收益率已經price in了較多利空預期，因而債券收益率回調的幅度不會太大，回調後可能會引來更適合的介入機會。

4月以來10年國債利率對利多鈍化。4月以來國內經濟基本面在局部疫情影響下受到較大沖擊，債券收益率整體下行，但唯獨10年期國債收益率橫盤震盪。背後是源於：（1） 資金面寬鬆沒有推動10年國債收益率下行， 相比於拉長久期，投資者更傾向於槓桿套息策略；（2）10年國債收益率對近期的利多因素反應鈍化，市場擔心收益率重演2020年疫情後的調整。

後續利空因素料將集中兌現，債市迎來逆風期。（1）預計本輪局部疫情逐步得到控制，政策發力、寬信用效果將逐步顯現，經濟逐步修復的方向較爲確定。（2）預計地方專項債發行將進一步加速，二、三季度政府債券供給壓力加大。（3）4月以來持續低位的資金利率或將在年中逐步迴歸至政策利率附近。

這一輪或不同於2020年。（1）2020年中國最先從疫情中走出來，出口成爲經濟修復的有力支撐，但後續出口的韌性存在不確定性。（2）疫情進入第三年，對居民就業、收入、消費意願都產生了中長期影響，本輪疫情短期衝擊結束後，預計消費慢修復的狀況仍將延續。（3）雖然政策鬆綁範圍在擴大、力度在增強，但是年內地產投資很難出現快速反彈。信用反彈和經濟回暖的過程可能一波三折、幅度和力度都存在較大不確定性。

債市策略：預計在未來兩個月，我國經濟將進入局部疫情緩和後的快速爬坡期，加之美聯儲加息進一步落地，需要提防內外利空因素共振帶來的利率調整壓力。但是我們認爲本輪局部疫情後經濟面臨的內外部環境與2020年不同，加之當前10年國債收益率已經price in了較多利空預期，因而債券收益率回調的幅度不會太大，回調後可能會引來更適合的介入機會。

正文

10年國債利率對利多鈍化

4月份以來10年期國債收益率變動最小。今年4月以來國內經濟基本面在局部疫情影響下受到較大沖擊，債券收益率整體下行。通過觀察各個期限的國債收益率的變化情況，可以發現10年期國債到期收益率變化幅度是最小的。與此同時，其他期限國債收益率，尤其是短端和超長端利率變動幅度較大。收益率曲線方面，1年到10年區間曲線變陡，10年以上曲線變平。10年期國債收益率的這一走勢與資金利率有所分化。4月降准以及央行上繳結存利潤的背景下資金面處於相對寬鬆狀態，資金利率中R007大幅下行至1.6%附近，1年期AAA同業存單到期收益率也下行到2.3%附近的低位。

資金面寬鬆沒有推動10年國債收益率下行，市場偏好槓桿策略。今年以來，相較於博弈寬信用的政策效果，貨幣政策會維持資金面的平穩是更加確定，因而更多投資機構傾向於槓桿套息策略。4月份以來資金面利率中樞明顯下行，更加有利於槓桿套息，質押式回購成交金融進入4月份後也持續增長。相比於拉長久期，市場仍然固守槓桿套息策略。

10年國債收益率對近期的利多因素反應鈍化。4月以來的經濟數據、金融數據、政策操作等債券市場利多因素頗多。3月份經濟和金融數據整體維持總量和結構偏弱的狀態，4月份基本面數據受到局部疫情的影響而大幅低於預期，工業生產、消費、地產投資回落，失業率上升幅度較大。降準、存款利率定價機制改革等貨幣寬鬆政策層出不窮，但是10年國債收益率維持在2.75%~2.85%之間震盪。對利多因素的鈍化則意味着10年國債到期收益率對利空因素的反應則較爲敏感，發行特別國債等市場擔憂對其擾動較明顯。

市場擔心利率重演2020年疫情後的調整。4月份以來的短端利率跟隨資金利率下行是槓桿套息策略的結果，超長期國債收益率也有不小的下行幅度，反映了當前長期配置資金面臨資產荒的局面。投資者遠離10年國債，一方面是由於當前10年國債到期收益率處於歷史10%分位數以下的較低水平，另一方面是擔憂局部疫情得到控制後，寬信用政策推進、寬信用效果顯現、貨幣政策迴歸常態，類似於2020年5月後的情景。

2020年3月底前國債利率持續下行數月，隨着國內疫情得到控制，利率V形回升，在2020年四季度之前一路回升到疫情之前的水平。疫情後財政政策、結構性貨幣政策層出不窮，發行特別國債、財政支出力度加大、新增再貸款額度、下調再貸款利率等，寬信用效果快速顯現，經濟基本面也呈現較快修復。國債利率在2020年4月份底部震盪後，進入5月便開始較快回升。

後續利空因素料將集中兌現

經濟正經歷低點，後續逐步修復的方向確定。本輪局部疫情對國內基本面形成較強衝擊，4月經濟數據幾乎全面回落，可以大致對標2020年3月。結構上看，工業生產、消費、地產投資回落，失業率上升幅度均較大，發電量降幅也基本回到2020年3月的水平附近。隨着本輪上海疫情逐步得到控制，全國範圍內的局部疫情也有所收斂，受疫情衝擊影響明顯的領域將出現自發性修復，疊加抗疫政策、財政支出加力、貨幣政策保駕護航，寬信用效果將逐步顯現，經濟逐步修復的方向較爲確定。因而國債利率面臨的基本面環境是逐漸不利的。

政府債供給壓力將加大。根據今年政府工作報告，我國今年新增赤字爲3.37萬億，其中地方一般債的新增額度爲0.72萬億元。此外地方政府專項債的新增額度爲3.65萬億，因此今年地方債的新增總額爲4.37萬億元。去年12月財政部提前下達了2022年新增專項債限額1.46萬億元。在今年3月30日的國常會上，有關專項債發行情況，李克強總理提出一是要“抓緊下達剩餘專項債額度，向償債能力強、項目多儲備足的地區傾斜”，二是要保證“年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢”，根據近期21世紀經濟報道，五一假期期間主管部門緊急通知地方，要求地方進一步加快專項債發行節奏，2022年新增專項債券須於6月底前基本發完。截至5月15日，各地已經發行新增地方政府專項債券1.5萬億元，比去年同期增加了1.3萬億元。以此推算，即便剩餘的2.15萬億將在5月下旬到9月底之前發行完畢，平均每月需要發行5000億以上專項債，預計未來數月將迎來較大的政府債供給壓力。

4月以來持續低位的資金利率或將在年中逐步迴歸至政策利率附近。4月以來，央行實施了全面和定向降準的寬鬆貨幣政策，同時截至5月10日向財政部上繳結存利潤累計高達8000億元，相當於降準40bps，市場流動性充裕。此外，局部疫情衝擊下有效融資需求不足，大量資金在金融體系中空轉。另外，4月地方政府債的發行節奏較慢，政府債繳款壓力不大。上述原因共同促使4月以來的資金市場利率大幅下行至歷史較低水平。我們認爲如此寬鬆的資金面可能不會持續很久。從基本面角度來看，經濟恢復有待時日，信貸需求的回暖難以一蹴而就，因此需求層面短期不會對資金利率造成太大的上行壓力。從政策角度來看，“穩增長、穩就業、穩物價”的目標下貨幣政策的寬鬆取向暫時不會改變，但傳統總量貨幣政策在海外發達經濟體加息週期的影響下實施空間逐漸縮窄，或將讓位於結構性貨幣政策工具與財政政策。從政府債發債角度來看，今年專項債發行即將進入高峯期，預計對資金利率會造成一定的上行壓力。綜上所述，預計短期資金利率仍將在低位震盪運行，但隨着經濟修復，信貸需求好轉，以及接下來的專項債集中發行，資金市場利率可能將在6月中上旬回到2.1%的政策利率附近。

總體而言，4月份以來10年國債到期收益率在衆多利多因素下仍維持震盪走勢，源於市場對於後續利空因素的預期——隨着局部疫情逐步得到控制後經濟逐步修復、寬信用政策出臺後推動寬信用效果顯現、政府債券供給逐步引來高峯、資金市場利率逐步迴歸政策利率附近等。從這個角度看，債券市場面臨的環境將逐步轉向不利，尤其是在未來兩個月，預計經濟將進入局部疫情緩和後的快速爬坡期，加之美聯儲加息進一步落地，需要提防內外利空因素共振帶來的利率調整壓力。

這一輪或不同於2020年

但從另一方面看，當前10年國債收益率已經price in了較多利空預期，後續收益率調整的幅度需要關注經濟修復和寬信用效果是否出現超預期。疫情斷續三年，對經濟的影響除了短期衝擊外，中長期影響也將逐步顯露。除了短期的局部疫情衝擊之外，經濟內部還面臨着週期性的壓力。此外，外部環境的變化也可能使得後續經濟的修復不會重複2020年後的經濟回暖路徑。本輪局部疫情結束後，經濟反彈的幅度、寬信用的力度，都還存在較大不確定性。

首先，2020年中國最先從疫情中走出來，出口成爲經濟修復的有力支撐，但後續出口的韌性存在不確定性。2022年以來我國出口持續表現不佳，4月出口增速進一步下滑，一方面，國內反覆的疫情形勢對供應鏈以及港口物流都造成了較大沖擊。東南亞國家疫情影響淡化，逐步形成對中國出口的替代，東盟地區國家與中國的出口差距持續縮小，不斷搶佔我國出口市場份額。另一方面，海外需求不斷走弱，疊加新興國家生產的逐步恢復對我國出口產生一定替代效應，導致我國外需走弱。以美國爲例，美國製造業PMI指數進一步下滑，製造業存貨進一步累積，同時美國消費支出從耐用消費品轉向服務，即美國本身對製造業消費品的需求邊際走弱，但美國製造業產能利用率再創新高，總體而言對我國的出口需求拉動已經轉弱。

局部疫情短期衝擊結束後，預計消費慢修復的狀況仍將延續。4月份以社零爲代表的消費大致回到2020年3、4月份的水平，疫情的影響當然至關重要。參考2020年二、三季度的經驗，消費難以出現“報復性”反彈，但自新冠疫情爆發以來，多次的散點疫情擾動對居民就業、收入產生了更爲長期的影響。中國人民銀行發佈的城鎮儲戶問卷調查結果顯示，2020年以來選擇更多儲蓄的居民佔比持續大幅增長。更進一步，疫情以及應對疫情的寬鬆政策對不同收入羣體的影響是非對稱的——疫情對低收入人羣的影響大於高收入人羣、寬鬆的政策對高收入羣體的影響大於低收入羣體。根據國家統計局城鄉一體化住戶調查數據，2021年高收入人羣收入增長爲6.9%，而低收入人羣的收入增長僅爲5.9%，且是不同收入等級中的最低。此前人們更多關注疫情導致的停工停產，但消費是內需的最大組成，需要更多關注居民收入增速和消費意願下滑導致的內需不足。

雖然政策鬆綁範圍在擴大、力度在增強，但是預計年內地產投資很難出現快速反彈。4月房地產投資增速進一步下滑，其中雖有局部疫情衝擊，但週期性的下行趨勢不可忽視。今年以來房地產政策端已經逐步寬鬆，多地出臺各類需求端鬆綁政策，並擴展到全國性政策——行下調首套房貸的LPR加點限制，但是商品房銷售數據仍然在繼續下探過程中，房地產市場基本面仍在下行。歷史上地產開發環節和地產投資底往往滯後於銷售見底3個季度左右。民營房企現金流和資產負債表的惡化並沒有實質性緩解，4月局部疫情衝擊下銷售的惡化加劇了房企壓力。4月房企資金來源同比下滑35.5%，其中佔比接近一半的銷售回款同比下滑接近50%。即便未來銷售反彈，房企的開發也只能循序漸進。就年內而言，地產投資很難回到2020年~2021年上半年的狀況成爲經濟修復的主要驅動力量。

綜合而言，市場目前擔憂本輪局部疫情緩和後經濟快速修復和寬信用效果顯現，但是我們認爲雖然後續基本面修復方向非常明確、寬信用效果也將逐步顯現，但這個過程並非一帆風順，且信用反彈和經濟回暖的過程可能是一波三折、幅度和力度都存在較大不確定性。這一環境下，貨幣政策除了保駕護航外，可能還需在適宜窗口期釋放更強的刺激需求的政策信號。因而我們認爲國債收益率後續面臨衆多不利因素，但是收益率回調的幅度不會太大，回調後可能會引來更適合的介入機會。

債市策略

4月份以來債券收益率整體下行，但長端利率下行幅度小於短端利率，體現了投資者對後續經濟修復、寬信用的擔憂。隨着本輪疫情逐步得到控制，經濟逐步修復、寬信用政策出臺後推動寬信用效果顯現、政府債券供給逐步引來高峯、資金利率逐步迴歸政策利率附近等利空因素將逐步兌現，尤其是在未來兩個月，預計經濟將進入疫情緩和後的快速爬坡期，加之美聯儲加息進一步落地，需要提防內外利空因素共振帶來的利率調整壓力。但是本輪疫情後經濟面臨的內外部環境與2020年不同，經濟修復路徑也將與2020年有所不同——出口、地產、消費三個重要領域可能仍然制約了經濟反彈的幅度。我們認爲國債收益率後續面臨衆多不利因素，須警惕二季度後期的收益率上行風險，但是收益率回調的幅度不會太大，回調後可能會引來更適合的介入機會。