中信證券發佈研究報告稱，騰訊控股（00700）短期業績承壓，下調2022-24年Non-IFRS淨利潤預測至1244/1474.16/1742.99億元，但各項核心業務目前仍保持較強競爭優勢，當前股價已進入價值投資區間，中長期依然有持續上行空間。另外，預計互聯網行業政策導向將趨於穩定常態化並鼓勵健康發展，監管的邊際負面影響將減弱。鑑於下半年經濟、消費回暖和疫情控制的預期有望帶動業績逐步改善，未來核心業務有望保持穩健增長。

中信證券主要觀點如下：

平臺業務：微信生態持續拓展，視頻號影響力提升。

2022Q1微信及WeChat合併MAU達12.88億（同比+3.8%，環比+1.6%），QQ移動終端賬戶5.64億（同比-7.0%，環比+2.1%）。在微信生態不斷完善的推動下，微信的內容屬性和社交粘性進一步增強，根據極光數據，2022年1-3月微信的日均使用時長達到72.1/72.6/79.9分鐘。小程序DAU超5億，GMV保持快速增長，進一步滲透零售、餐飲及民生服務。微信視頻號功能和產品形態逐漸成熟，根據視燈數據，公司2021年DAU已達5億，並主辦衆多現象級熱點活動持續提升曝光度和影響力，其中“豎屏看春晚”在除夕當晚觀看人數超過1.2億，點贊超過3.5億；4月“崔健線上演唱會”觀看人數超過4600萬，點贊量超過1.2億；TMElive發起“奇蹟現場重映計劃”，5月20日、21日將在視頻號舉辦周杰倫演唱會重映，有望通過線上演唱會帶動視頻號進一步破圈。作爲原子化組件，視頻號與小程序、公衆號、朋友圈、小商店、企業微信等場景相互聯通強化，預計未來將繼續帶動微信生態發展。

增值服務業務：遊戲產品儲備豐富，行業景氣度有望回升。

2022Q1公司網絡遊戲業務營收436億元（同比+0.0%，環比+1.9%），其中本土市場遊戲收入330億元（同比-1%），國際市場遊戲收入106億元（同比+4%）。主力產品保持穩健，根據SensorTower數據，22Q1《王者榮耀》和《PUBG手遊》（合併《和平精英》）分別取得收入7.35/5.51億美元，佔據全球AppStore+GooglePlay收入前兩名。

自研遊戲方面，《英雄聯盟手遊》延續強勁表現，22年1-4月iOS遊戲暢銷榜排名第7名左右，該行預計收入貢獻將在今年逐步體現；天美自研SLG《重返帝國》3月29日上線，通過高自由度玩法創新和高品質寫實畫風積累大量玩家，躋身22年4月iOS遊戲暢銷榜第9名，未來長線運營可期。

海外新遊戲中，《DNF手遊》3月24日在韓國上線，《APEX英雄手遊》截至4月份獲超1000萬預約，5月17日全球服正式上線，上線當天在美國、日本等69個國家/地區衝擊免費榜榜首，兩款遊戲未來有望在國內上線（時間未定）；根據Mobilegamer報道，騰訊參與育碧《彩虹六號手遊》的研發，充分展現騰訊的國際遊戲影響力和手遊研發能力，遊戲已於5月3日在美國、加拿大、墨西哥開啓封閉Alpha測試，或將於2023年上線。

2022年，騰訊遊戲看點還包括《黎明覺醒》（光子自研開放世界生存遊戲，官網預約量逾1700萬，已獲版號）、《暗區突圍》（魔方自研硬核射擊遊戲，5月17日終極測試，7月26日正式上線）、《重生邊緣》（NExT自研戰術射擊網遊，2021年9月完成曙光測試，該行預計2022年內發售）等，產品儲備豐富。此外，4月12日遊戲版號恢復發放，遊戲行業景氣度回暖可期。在優化行業供給的背景下，版號發放料將向高品質內容向遊戲傾斜，騰訊在遊戲工業化等領域持續投入，中長期有望保持強勁競爭力。

2022Q1社交網絡收入291億元（同比+1.0%，環比+0.0%），增值業務付費用戶數2.39億（同比5.9%，環比1.2%），其中視頻付費會員達1.24億（同比-0.8%），音樂付費會員數達8，000萬（同比+31.1%）。由於音樂、娛樂直播收入下降衝減了部分視頻號直播的增量收入，導致社交網絡收入增速略低於預期。2022Q1騰訊視頻延續優質內容管線，包括《餘生，請多指教》、《獵罪圖鑑》等熱門劇集，同時宣佈4月20日起調高VIP價格，漲幅5-20元不等。預計公司將在視頻領域更合理化成本投入，未來視頻業務虧損有望降低。

廣告業務：短期增速承壓，未來彈性較大。

2022Q1公司整體網絡廣告收入179.88億元（同比-17.6%，環比-16.4%），其中社交廣告收入157億元（同比-14.8%，環比-13.8%），媒體廣告收入23億元（同比-30.3%，環比-28.1%）。

22Q1廣告業務收入增速承壓，主要宏觀經濟和消費偏弱及嚴監管，疊加去年同期高基數影響。該行認爲，短期廣告業務增速將主要取決於宏觀經濟和消費復甦以及部分地區新冠疫情控制情況，隨着下半年經濟回暖和局部疫情得到進一步控制的預期增強，有望帶動廣告收入後續回暖；中長期，廣告業務將受益於微信生態下小程序、視頻號等場景的流量曝光、轉化服務和私域沉澱能力強化帶動廣告投放能力提升，以及視頻號商業化變現的收入彈性。預計視頻號將於2022年底開啓信息流廣告變現，該行參考朋友圈廣告和快手廣告收入規模，基於敏感性分析，在中性假設下預測2023年視頻號廣告有望貢獻370億元量級增量收入彈性，中長期廣告商業化彈性較大。

金融科技及企業服務：受疫情影響支付業務承壓，雲業務利潤率有望改善。

2022Q1金融科技與企業服務業務收入427.68億元（同比+9.6%，環比-10.8%）。

支付方面，2022Q1由於部分地區新冠疫情加重，對交通出行、餐飲服務及服裝等類別的交易規模產生負面影響。長期來看，微信逐步開放外部鏈接及微信生態下小程序、視頻號、小商店、企業微信等場景連通能力將有力帶動微信交易生態發展。

企業服務方面，業務收入同比略有下滑，主要系公司主動減少了部分虧損合同，以及宏觀環境影響部分互聯網企業降低資本開支。但隨着公司雲業務戰略重心轉向高毛利的PaaS和SaaS業務，IaaS業務注重健康增長，毛利率有所改善，報告期內金融科技及企業服務業務毛利率達31.6%（環比+4.5pcts）。

PaaS業務中，公司充分利用社交娛樂領域開發經驗和基礎設施優勢，視頻點播、直播和即時通信解決方案取得較大突破，根據Gartner報告，2021年騰訊CPaaS收入排名中國第一。2022年1月騰訊安全成爲第一家獲得國家級信息安全服務資質“雙認證”雲廠商，在網絡攻防和安全合規等網絡安全方面用戶拓展進展順利，未來有望繼續通過技術研發鞏固主導地位。

SaaS業務中，企業微信推出4.0全新版本，與騰訊文檔和騰訊會議有機打通，並加強對視頻號、微信客服和企業上下游的連接能力，有望進一步加大在B端的滲透。疫情期間，騰訊會議、騰訊文檔等在信息彙總、資源調配中發揮作用，增加產品滲透率的同時彰顯社會責任。長期維度，該行認爲騰訊雲業務有望保持健康高質量發展。

風險因素：反壟斷、遊戲等政策監管趨緊影響經營的風險；公司遊戲、影視內容上線時間和表現不及預期的風險；公司內容領域投入持續提升的風險；數據安全政策監管影響在線廣告市場的風險；新興互聯網產品和服務分流用戶的風險；市場競爭加劇風險等。