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文/李子璇

來源：VCPE參考（ID:vcpecankao)

繼‘下凡’求購牛奶麪包以後，‘風投女王’徐新又上熱搜了。

近日，在南京大學校友總會的直播中，今日資本創始人徐新稱，‘最成功的投資是京東，雖然美團投錢更多，但是自己對京東的貢獻更大’。

據她回憶，2008年金融危機時，劉強東見了大概30個投資人都不肯給錢，劉強東的一撮頭髮都被嚇白了。好在徐新雪中送炭，京東才得以渡過難關。

後來在京東與亞馬遜等其他電商平臺打價格戰的時候，今日資本給京東提供過5次過橋貸款。如此看來，在京東每每缺錢的時刻，確實是徐新屢屢伸出援手。

過去，很多創業者想起徐新，第一印象可能是‘財大氣粗’，只要看好的企業和創始人，就捨得押下重注，不是第一名，也要投成第一名。

不過徐新看似豪賭，背後其實有着重重保障。

與很多綜合類的機構不同，今日資本最初只投互聯網、零售、消費品三大領域，這令今日資本對品牌和流量的玩法熟稔於心。京東（JD.US）、興盛優選、美團（03690.HK）、知乎（02390.HK）、BOSS直聘（BZ.US）、三隻松鼠（300783.SZ）等等，都是今日資本的代表作。

同時，根據公開資料，在今日資本成立初期，其與很多被投企業都簽訂了‘對賭條款’，這也爲其重押的資金多了一重保險。

不過隨着監管的規範化、投資熱點的輪轉，這些曾經的投資‘法寶’也暴露出一些侷限性。

01

‘榜一大姐’徐新

徐新很捨得爲看中的項目砸錢，豪橫如直播間的‘榜一大姐’。

除了對京東的持續支持，今日資本還曾在6年內5次加倉BOSS直聘，共投資近4000萬美元，徐新還曾公開表示，今日資本從2018年開始，對興盛優選2年內加倉了5次，共投資11.5億人民幣。

這兩個項目賬面回報都很可觀。其中，BOSS直聘（BZ.US）上市當日市值報收148.78億美元，今日資本手中10.4%股權價值15.47億美元，按此計算，這筆投資賬面回報超過38倍；興盛優選則在去年獲得了3億美元（約合人民幣20.26億元）的融資，估值達到120億美元（約合人民幣810.54億元），較今日資本投資A輪時翻了60倍。

除了捨得砸錢，面對不打算大額融資的創始人，徐新還喜歡多給、硬給。

2006年秋天，對京東做過一段時間的背調後，徐新與劉強東見面詳談。聊了幾個小時後，徐新對劉強東和京東當時的數據很滿意。

彼時，京東已經捉襟見肘。劉強東回憶，他在尋求銀行貸款的時候，只想貸500萬元人民幣，但見到VC就想多要點，於是報出200萬美元，結果徐新覺得太少，提出至少要500萬美元。

劉強東本以爲這些錢已經足夠，但後來徐新又給劉強東發去郵件，詳細羅列了京東未來購置服務器、叉車等設備，以及招聘員工等需要的資金量，並告訴他500萬美元可能不到一年就會花光，所以徐新繼續加碼，最後於2007年8月，今日資本以1000萬美元獨家投資了京東A輪。

前置倉賽道的U掌櫃也是如此。U掌櫃的創始人祝鵬程曾是國內最早的‘網上超市’——1號店的高管。祝鵬程創業時希望拿六百到八百萬美元，徐新也覺得不夠，最後給了1000萬美元。

金錢是公司生存的基本保障，成長期的公司隨時面臨着資金鍊斷裂的風險。徐新深知有時候燒錢纔有未來。

京東拿到融資後，第一件事情就是擴張品類，上線數碼產品和手機。此舉令京東的銷售額如同坐上了火箭一般，每年以超過4倍的速度飛漲。2007年，京東的銷售額從2006的8000萬元躥升至3.6億元，2008年更是一舉達到13.2億元。

然而這一年金融危機爆發了，京東談好的新一輪融資因此告吹。京東此前融到的資金已經快要耗盡，劉強東心急如焚地找到徐新，告訴她自己已經兩晚沒有睡覺了。

徐新也在想辦法讓京東活下去。今日資本的財務顧問原本對京東的估值是1億美元，但隨着市場變冷，其他人給京東的估值一度降到了3000萬美元。

徐新只好自己投資了800萬美金，又拉來雄牛資本，以及徐新此前在百富勤集團任職時的上司——著名銀行家梁伯韜，共籌集了2100萬美金，幫京東渡過了難關。這筆錢幫京東建立起了京東物流這道護城河。

2014年5月，京東（JD.US）在美國納斯達克上市首日，市值達286億美元，彼時，徐新持股市值爲22.28億美元，賬面收益回報超過130倍。

不過，U掌櫃卻沒能像京東一樣幸運，它詮釋了另一個故事。

如今人們大多知道每日優鮮與叮咚買菜（DDL.US），但行業先行者U掌櫃與每日優鮮赤膊相向的故事卻鮮爲人知。對U掌櫃來說，每日優鮮的確是一個可怕的對手，其背後有着騰訊、聯想、高盛等知名機構和公司的支持，資金實力雄厚。

故事的最後，U掌櫃在2018年10月悄然倒下。徐新轉而將錢投給了同一賽道的後起之秀叮咚買菜。

徐新深知市場的殘酷，這也是其捨得花錢的一大原因，她曾經評價互聯網的精神就是‘捨命狂奔，迅速做大’，因爲一個企業不會有一箇中間狀態，‘要麼做大，要麼出局’。

02

豪賭的三道保險

表面上看，徐新很敢投，但無論如何，投資永遠繞不開對風險的有效把控，徐新和今日資本也不例外。

徐新敢投的背後，其實有着三道保險。

1．鎖定先行者，投成第一名

今日資本在成立初期做的是精品投資。投資頻率很低，且眼光挑剔。據企名片統計，成立前5年只投資了15家企業，平均一年只有3家。

徐新最基本的投資邏輯就是尋找各個品類的先行者，給他們足夠多的錢，讓他們‘捨命狂奔’，佔據領先地位。

這是因爲，今日資本曾經研究過美國的商業歷史，發現一個品牌的市佔率達到30%以上，並且大過第二名兩倍的時候，就會成爲消費者心智中的第一品牌。只要不犯錯，就很難被超越。

徐新曾經引用一則數據，說明行業第一名易守難攻的地位：25家美國20世紀20年代的行業第一品牌，到80年代的時候，還有21家依然是行業第一，有3家變成第二，只有一家變成了第三名。她認爲，隨着時間的推移，行業的第一江湖地位其實是越來越難以撼動的。

2．對賭協議

豪賭背後，其實也有對賭協議的保駕護航。

劉強東在訪談節目《財富人生》中曾透露，京東在第一輪融資時，今日資本對京東未來五年每一年的銷售額和毛利增長都提出了要求，並且約定京東沒有完成要求，就要給今日資本10%的股份，但如果兌現了，今日資本則要給京東10%的股份。

不過據劉強東回憶，徐新提出的要求還不到自己預期的20%，便‘裝作很痛苦的樣子’接受了，並且只用了一年半的時間就完成了未來五年的要求，贏得了股份。

實際上，對賭協議在股權投資中很常見，一方面降低了投資機構的風險，另一方面也激勵着公司拿出更好的業績。

今日資本投資相宜本草和三隻松鼠時，也簽訂了被視爲‘對賭’的條款。

根據《21世紀經濟報道》報道，今日資本與相宜本草的對賭協議要求後者至少突破一億人民幣的銷售額，並實現一定的淨利潤。

也許是迫於對賭條款的壓力，完成融資的相宜本草破天荒開始進行大規模的廣告投放，並在此後的三年內一直保持着年均150%以上的增長率。

但有時，對賭條款可能對雙方都不利。

2017年，三隻松鼠在尋求上市時，招股書中顯示，其與LT GROWTH（今日資本子公司）約定的終止條款內容中寫道，‘如果公司在簽署終止協議後24個月內沒有實現合格上市，則特殊權利自動恢復效力。在前述24個月屆滿時，如果發行人的合格上市申請仍然處於相關監管機構的審覈過程中，且申報材料未失效，則投資人同意延長自動恢復特殊權利效力的期限。’

圖片來源：三隻松鼠招股書

三隻松鼠與IDG也簽署了類似協議。但後來三隻松鼠IPO中止。而之後更新的招股書中顯示，公司已經撤銷了上述‘對賭協議’。因此，‘對賭’協議也被視爲是導致三隻松鼠上市中止的因素之一。

有投行人士表示，通常公司在上市前都會撤銷‘對賭協議’，因爲針對IPO中的對賭協議，監管層仍延續着從嚴把控的審覈政策，這主要由於：對賭不符合國內的《公司法》同股同權等立法精神及相關規定，包括優先受償權和董事會一票否決等內容；其次是執行對賭可能造成擬上市企業股權及經營的不穩定，甚至引起糾紛，不符合《IPO管理辦法》中的相關發行條件。

這對今日資本來說也是個教訓。後來在接受混沌學園採訪時，被問及投資是否會與企業簽署對賭協議，徐新答道：‘我們的項目一定不籤對賭協議，而且一般不要求贖回。’

3．聚焦和進化

2005年，今日資本成立，徐新把投資的方向聚焦到三個賽道：互聯網、零售和消費品。她認爲這三個已經是足夠大的行業了，有足夠的‘鯊魚苗’可以被投到。

事實證明，近二十年來，O2O、消費升級等新風口，都處於三者的交叉領域。在每個浪潮到來時，今日資本和徐新都能夠抓住機會進化，拓展邊界。

最初，今日資本投資了互聯網領域的視頻平臺土豆網、旅遊B2B平臺同程旅行，消費領域的護膚品牌相宜本草、餐飲連鎖品牌真功夫等。

2007年開始，今日資本開始投資結合了互聯網和零售基因的電商企業，包括電商平臺京東、唯品會，以及電商零售品牌良品鋪子、三隻松鼠等。

2010年後，O2O浪潮興起，今日資本在這一領域接連投資了趕集網、大衆點評、美團等。徐新投資這幾家的邏輯是‘超級平臺’概念——擁有1億以上用戶、每個用戶每年使用頻次8到10次以上的APP。

‘超級平臺’意味着巨大的流量，能夠形成強大的網絡效益，徐新認爲‘有了網絡效益，超級平臺就可能會形成一家獨大或者是雙寡頭的局面’，例如美團從團購、外賣，又做到了旅遊、打車等，每次佈局新業務都能夠很快起量。

於是，徐新便在O2O領域繼續尋找這樣的‘超級平臺’。在看過了美甲、美髮、家政、生鮮、外賣等品類後，徐新認爲這一模式應該抓住高頻品類，變成流量的入口，這個品類除了外賣，就是生鮮。她斷言，電商的最後堡壘是生鮮，得生鮮者得天下，並先後投資了生鮮O2O平臺U掌櫃、叮咚買菜、興盛優選、鄰鄰壹、妙生活等。

當這些新興產業不斷改變人們消費習慣的同時，今日資本也關注到了逐漸走到消費羣體C位的90後一代。在2016年之時，徐新就指出，90後存在喜歡‘宅’、消費升級願望強烈的特點。這也是其看好生鮮電商的一個因素。

於是在上一波消費升級浪潮中，今日資本成爲押中咖啡連鎖品牌Manner、內衣品牌Ubras最早的投資人。

03

進化容易跨界難

但今日資本的進化模式也有着侷限性。如今消費、互聯網行業遇冷，缺乏好的投資標的。硬科技成爲熱潮，但跨界投資硬科技，今日資本以往可沿用的經驗似乎並不多。

從前的‘榜一大姐’如今也收斂了起來。據不完全統計，今日資本在科技製造領域從2020年纔開始佈局，兩年多僅投資了四筆。而且被投企業大多已經有知名企業和機構的背書，應該算是‘共識’的好項目。

2020年，今日資本投資了已經被稱爲‘AI芯片四小龍’之一的地平線機器人，其背後站着紅杉中國、高瓴資本、金沙江創投、創新工場、五源資本、DST等一衆知名機構。

此後，今日資本又投資了自動化分揀機器人研發商‘星猿哲科技’、清潔機器人研發商‘高仙機器人’、EDA解決方案供應商‘芯行紀’。投資人中不乏紅杉資本、創新工場、五源資本、高榕資本、源碼資本以及騰訊、美團等知名機構和大廠。

前段時間，多家人才諮詢行業的公衆號也發佈了今日資本發佈的職位招聘信息，其中就包括計算機科學、電子、自動化和數學專業的實習生。

可見，今日資本並不想錯失這一炙手可熱的投資方向，正在嘗試重新構建自己的投資能力。

只是不知道，時間還來得及嗎？

主要資料來源：

《和中國營銷專家一起學營銷》

《今日資本8000萬對賭相宜本草》

《IPO新報 | 對賭壓身，官司纏身！三隻松鼠被資本大佬‘綁架’》