法興:美聯儲已經越過了“硬着陸”分界線,加息幅度會有多高?

來源:華爾街見聞

曾精準預測2018年美聯儲加息峯值的法興量化策略師 Solomon Tadesse 指出,美聯儲將優先考慮控制通脹,甚至不惜以經濟硬着陸爲代價,那麼政策利率將上升至4.5%,同時美聯儲資產負債表規模將“腰斬”。

如果美聯儲官員們所暗示的那樣,美聯儲將“不惜代價”實現其通脹目標,那麼已經遭受重創的金融市場可能“雪上加霜”,而投資者似乎並未對此做好準備。

一個月前,曾在2018年獨排衆議,精準預測美聯儲加息過不了2.5%的法興銀行策略師 Solomon Tadesse 又計算出了另一份讓市場震驚的報告——美聯儲雖然表態要大幅加息,但加息峯值將最多1%,與當時的市場預期相去甚遠。

需要注意的是,這個結論的前提條件是美聯儲將不惜一切代價避免經濟衰退。不過,以當下視角來評判,Solomon Tadesse 的這份報告似乎低估了鮑威爾“壯士斷腕”的決心。

華爾街見聞提及,美聯儲主席傑羅姆鮑威爾本週公開承認,隨着央行讓通脹回落,“痛苦”可能是無法避免的,因爲美聯儲沒有“精確工具”來設計軟着陸——意味着上一份報告的假設前提被否。

不僅如此,美聯儲越來越FOMC票委、堪薩斯城聯儲主席 Esther George 週四的最新表態又給市場潑了一盆冷水。她表示,“美股一週來的動盪表現”在意料之中,一定程度上反映了貨幣政策緊縮的影響,市場動盪不會改變美聯儲的緊縮計劃。換句話說,緊縮之路剛剛開始,“美聯儲看跌期權”遙遙無期。

這一背景下,本週 Tadesse 重新審視一個月前的報告,並改變了計量模型的假設條件——美聯儲將優先考慮控制通脹,即使以經濟硬着陸爲代價。Tadesse 指出,經濟“硬着陸”式控通脹的路徑,較之前更類似於1980年代著名的美聯儲主席保羅·沃爾克的“硬漢做派”,且有助於緩解通脹持續高位給美聯儲帶來的政治壓力。不過,這將使得金融市場“雪上加霜”。

將複雜的量化分析過程先放在一邊,Tadesse 得出結論如下:

“可能需要‘影子利率’提升至9.25%的整體貨幣緊縮來遏制通脹。其中,政策利率將上升至 4.5%,同時美聯儲資產負債表將削減約一半。”

(注:“影子利率”是芝加哥大學學者 Jing Cynthia Wu 和美林證券的 Fan Dora Xia 聯合開發的、在金融危機後美聯儲實施量化寬鬆和前瞻指引的特殊環境下,旨在更準確評估非常規政策下實際利率水平的計量工具。)

這對投資者意味着什麼?正如 Tadesse 總結的那樣,股票在高通脹和增長放緩(即滯脹)的情況下表現不佳,因爲公司會在收入下降和成本上升的情況下苦苦掙扎——增長放緩導致收益下降,而利率上升與股權風險溢價對估值產生負面影響——近期類似“沃爾瑪暴雷”這一類市場最不想聽到的消息的出現,無不在反應着這一點。

儘管法國興業銀行指出,“現金流和資產負債表實力對相對錶現非常重要”,但需要補充的是,對於美股市場來說,真正的問題是市場預計通脹會以多快的速度回落至2-3%的合理範圍,而這個問題的答案將決定明年左右的大多數投資策略。

優先“控通脹”,政策利率將上升至4.5%,美聯儲資產負債表規模將“腰斬”

Solomon Tadesse 指出,如果美聯儲採取只關注抑制通脹的激進貨幣緊縮政策,甚至不惜以引發經濟衰退爲代價,依據“影子利率”框架,整體貨幣緊縮幅度需達到約11.6%。鑑於目前已經收緊了2.5%,剩餘的9.25%將由加息與縮表共同完成。Solomon Tadesse 分析稱,政策利率可能上升多達4.5%。

接着分析縮表規模。Tadesse 指出,以每1000億美元量化緊縮相當於加息12個bp的速度計算,剩餘的4.75%“加息當量”相當於3.9萬億美元規模的QT計劃。

Tadesse 稱,分析中一個重要警告是當前的通脹水平將類似於70年代後期至80年代的通脹水平,其中的隱含假設便是當前的通脹由持續且持久的需求驅動。不過,Tadesse 也表示,若供應鏈瓶頸隨着時間的推移而緩解,通過需求破壞來控制通脹的貨幣緊縮程度可能會降低。

如下圖所示,Tadesse 經分析認爲,儘管美聯儲再加息25-50個bp經濟增長就會停滯,但積極的抑制通脹政策可能意味着政策利率還將額外加息4.0個百分點。

如前所述,上述分析假設美聯儲已在考慮硬着陸的可能。那麼,這是否意味着硬着陸已是不可避免的?Tadesse 認爲,差不多如此:

“在較早的研究報告中,我們認爲,如果當前的貨幣政策遵循促進增長的衝動,就像過去40年的情況一樣,美聯儲將利率提升至1.5%或者在縮表的情況下將利率提升至1%後就必須剎車。但在美聯儲最近大膽加息50個基點之後,現在似乎沒有多少空間可以實現軟着陸。”

綜上所述,Tadesse 表示,美國的貨幣政策處於十字路口。與他在一個月前給市場“打氣”的研報來看,新舊結論似乎是兩個極端。最後,這名量化策略師總結稱:

雖然這兩個極端之間可能存在可能性,但一般而言,中間立場可能不是一個可接受的理性策略。因爲,這種中間路徑可能無法完成任一項貨幣政策目標,並可能損害中央銀行的信譽。 

1. 法國興業銀行的Solomon Tadesse在2018年獨排衆議,預測到美聯儲只能加息到2.5%,後來美聯儲果然加不動了。

2. 這次Tadesse再次分析,美聯儲雖然表態要大幅加息,但是加息峯值將最多1%,最多3次加息。這個分析讓市場震驚。

3. 普遍預期是加到3%,通脹這麼高,美聯儲自己的預期也是如此,市場價格說明預期也是3%高一些。其實上次7%通脹,對應的利率水平是12%,3%已經是很溫和了。

4. 爲什麼Tadesse敢於預測1%這麼低?其實說出來感覺很有道理,美國加息週期利率峯值一次比一次低。上次2.5%,美聯儲因爲疫情把基礎貨幣翻倍了,資產負債表從4萬億擴到近9萬億美元,肯定會有影響,大幅限制加息能力。

5. 複雜的指標很難解釋清楚,但是最大的制約是經濟體系受不了:華爾街主導的金融資產是main street主導的GDP的6.3倍了,加息過高就會市場崩潰經濟衰退。一通內部勾兌之後,美聯儲會和華爾街勾結又開始印錢。

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