陈嘉禾

在价值投资的理论框架中，有一个经典原理：对于长期投资来说，估值变动并不重要。有意思的是，许多人在听到这个原理时，会拿一句经济学家凯恩斯的名言来搪塞：“在长期我们都死了。”于是，打着“我活不到那么长”的旗号，投机者继续投机，而对巴菲特谆谆教导的“在长期估值不重要”视而不见。

实际上，拿“在长期我们都死了”这句话来搪塞“在长期估值不重要”的投机者们，既不懂凯恩斯的经济学，也不懂巴菲特的价值投资：他们只不过是把两个概念混淆起来而已。

对于凯恩斯来说，“在长期我们都死了”，指的是经济学要注意解决短期波动，不能把什么都推给长期经济发展。要看长期，那人类社会从工业革命以来取得的经济发展，和经济政策之间几乎没什么大关系，主要是科技进步的结果。凯恩斯在这里说的“长期”，是一种经济政策的立场问题，和投资中所说的“长期”，基本上是半毛钱关系都没有。

而对于巴菲特所说的“在长期估值不重要”，这里的长期往往指的是15年到30年的周期。在2021年，中国人的预期寿命大概是77岁。假设一个人大学毕业、22岁开始投资，平均有55年的投资生涯。试问，有多少人对于活个二三十年都没有自信呢？

所以说，对于投资来讲，“在长期我们都死了”，纯粹是一句投机者的托词。听听玩笑可以，要是当真我们就输了。

如何理解

那么，对于价值投资的“在长期估值不重要”的理论，我们又应当如何理解呢？当股票的PE从10倍变成50倍，或者从80倍变成20倍的时候，估值带来的杀伤力不是显而易见的吗？事情的玄妙，就在这“长期”二字上。

下面，让我们以20年的长期为例（一个绝大多数投资者都活得到的“长期”），看看究竟是怎么回事。

一般来说，优秀的价值投资者可以取得大概20%的年复合增长率（CAGR）。比如说，巴菲特的长期增长速度恰恰是个数，中国市场有15年以上公开业绩的一些优秀投资者，比如曹名长、朱少醒，其投资组合的基本面变动（注意基本面和净值的区别）也差不多是这个数。

那么，在20年的情况下，20%的CAGR会带来多少增长呢？答案是会把1元钱变成38元。在30年，1元钱则会被变成237元。现在，如果估值变动能够抵消基本面的变动，也就是说“在长期估值很重要”，估值的变动要达到多少呢？

一般来说，价值投资者的持仓不会太贵。让我们假设初始PE是20倍（这是一个偏贵的水平，一般价值投资者偏好的估值中枢在10~20倍之间，甚至更低），那么在上面的例子中，在20年的周期里，估值指标PE要下降到0.5倍，才会完全抵消基本面上涨。而在30年的周期里，PE要下降到0.1倍才行。

显然，对于一个持仓分散并且仔细筛选过的投资组合来说，PE不可能下降到0.5倍，更不可能下降到0.1倍。

现在，你明白为什么巴菲特老说，在长期估值不重要了吗？只要你能取得足够优秀的基本面增长，同时别在一开始的时候买得过于离谱的贵（比如500倍PE），那么在长期来说，估值的变动就真的不怎么重要。而且，对于投资的“15年到30年的长期”，绝大多数投资者“在长期都能活着”，而不是像那句乱搬凯恩斯的话所说，“在长期我们都死了”。

从历史数据寻找答案

以上所说的，是模型计算的例子。下面，就让我们用一些实践数据，来看看为什么“在长期估值不重要”。

以沪深300全收益指数为例，在2005年5月19日，这个指数的点位是884点，PE（TTM，前溯12个月，Wind资讯提供，下同）为14.3倍。到了2022年5月19日，也就是整整17年以后，指数的点位为5311点，PE则下跌到了11.9倍。

通过计算可以得知，在这17年中，沪深300全收益指数变成了原来的6.01倍，其中估值变成了原来的0.83倍，基本面（在这里是利润，也就是PE中的E）变成了原来的7.2倍。通过计算复利可以知道，这个指数的市值变动、估值变动、基本面变动的年均复合增长率（CAGR）分别为11.1%、-1.1%、12.3%。

也就是说，在沪深300全收益指数长达17年的历史中，估值变动带来的总体下降幅度虽然不小（-17%），但是年均波动只有1.1%（负数），而基本面变动带来的年均波动则是12.3%，是前者的十多倍。孰轻孰重，一目了然。

在这里，我只找到了A股相对较短的数据。如果大家去翻美国股票市场的数据，会发现事情更是如此。在1900年到2022年之间，道琼斯指数最贵也不过30倍左右PE，最便宜也不过5倍PE。按任何一个30年计算，即使道琼斯指数的估值在开头和结尾分别是30倍、5倍，那么带来的年度跌幅也不过是5.8%，只有股票内生增长速度的10%到12%。而和优秀价值投资者所能达到的20%左右的增幅，这区区5.8%更是不可同日而语。而且，这5.8%还是最极端状态下可能取得的结果。

也就是说，在美股长达120年的历史上，在任何一个30年中，哪怕运气特别差（比如1929年到1955年、1969年到1989年），买在了一个高估的位置、卖在了一个低估的位置，但是只要价值投资者能让自己的投资组合所对应的基本面，像巴菲特那样以每年20%的速度增长，那么他就可以无视估值的变动。

让我们再来看一个例子，富国天惠基金可能是中国市场上最具有代表性的基金之一，因为它的基金经理从2005年11月26日起，就一直由朱少醒担任，多年不曾变更基金经理。

如果我们计算富国天惠在2006年6月30日到2021年12月31日这15.5年中的表现，会发现基金的净值累计增加了1199.7%，CAGR为18.0%。在这之中，投资组合对应的盈利部分（非股票仓位统一按3%计算年盈利）增加了1105.6%，CAGR为17.4%。而PE只从28.2倍变成了30.4倍，带来的变动只有7.8%，CAGR仅仅为0.5%。

当然，任何道理都没有绝对的，要是一定要用杠精的眼光看世界，那么所有逻辑都能找出毛病来。“在长期估值不重要”，并不是说只要我们把投资的基本面增长做好了，估值就可以完全不看。比如，我们如果傻乎乎地以200倍的超高PE价格买入一个投资组合，回头投资组合跌到了6倍PE，那么估值变动带来的杀伤力，仍然是不容小觑的。

“在长期估值不重要”所说的，是指当我们以比较合理的价格买入股票组合以后（比如20倍、30倍以下PE），那么即使长期估值有所变动，只要能够让基本面高速增长（比如20%、甚至30%的CAGR），我们就可以无视长期的估值变动。更何况，长期的估值变动也不总是向下。当我们以一个相对低廉的价格买入股票组合（比如美股在1922年的5倍左右PE、1980年的8倍左右PE），同时还在长期保持了股票组合的基本面高速增长，那么长期的估值变动，反而有可能为这样的投资锦上添花。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）