陳嘉禾

在價值投資的理論框架中，有一個經典原理：對於長期投資來說，估值變動並不重要。有意思的是，許多人在聽到這個原理時，會拿一句經濟學家凱恩斯的名言來搪塞：“在長期我們都死了。”於是，打着“我活不到那麼長”的旗號，投機者繼續投機，而對巴菲特諄諄教導的“在長期估值不重要”視而不見。

實際上，拿“在長期我們都死了”這句話來搪塞“在長期估值不重要”的投機者們，既不懂凱恩斯的經濟學，也不懂巴菲特的價值投資：他們只不過是把兩個概念混淆起來而已。

對於凱恩斯來說，“在長期我們都死了”，指的是經濟學要注意解決短期波動，不能把什麼都推給長期經濟發展。要看長期，那人類社會從工業革命以來取得的經濟發展，和經濟政策之間幾乎沒什麼大關係，主要是科技進步的結果。凱恩斯在這裏說的“長期”，是一種經濟政策的立場問題，和投資中所說的“長期”，基本上是半毛錢關係都沒有。

而對於巴菲特所說的“在長期估值不重要”，這裏的長期往往指的是15年到30年的週期。在2021年，中國人的預期壽命大概是77歲。假設一個人大學畢業、22歲開始投資，平均有55年的投資生涯。試問，有多少人對於活個二三十年都沒有自信呢？

所以說，對於投資來講，“在長期我們都死了”，純粹是一句投機者的託詞。聽聽玩笑可以，要是當真我們就輸了。

如何理解

那麼，對於價值投資的“在長期估值不重要”的理論，我們又應當如何理解呢？當股票的PE從10倍變成50倍，或者從80倍變成20倍的時候，估值帶來的殺傷力不是顯而易見的嗎？事情的玄妙，就在這“長期”二字上。

下面，讓我們以20年的長期爲例（一個絕大多數投資者都活得到的“長期”），看看究竟是怎麼回事。

一般來說，優秀的價值投資者可以取得大概20%的年複合增長率（CAGR）。比如說，巴菲特的長期增長速度恰恰是個數，中國市場有15年以上公開業績的一些優秀投資者，比如曹名長、朱少醒，其投資組合的基本面變動（注意基本面和淨值的區別）也差不多是這個數。

那麼，在20年的情況下，20%的CAGR會帶來多少增長呢？答案是會把1元錢變成38元。在30年，1元錢則會被變成237元。現在，如果估值變動能夠抵消基本面的變動，也就是說“在長期估值很重要”，估值的變動要達到多少呢？

一般來說，價值投資者的持倉不會太貴。讓我們假設初始PE是20倍（這是一個偏貴的水平，一般價值投資者偏好的估值中樞在10~20倍之間，甚至更低），那麼在上面的例子中，在20年的週期裏，估值指標PE要下降到0.5倍，纔會完全抵消基本面上漲。而在30年的週期裏，PE要下降到0.1倍纔行。

顯然，對於一個持倉分散並且仔細篩選過的投資組合來說，PE不可能下降到0.5倍，更不可能下降到0.1倍。

現在，你明白爲什麼巴菲特老說，在長期估值不重要了嗎？只要你能取得足夠優秀的基本面增長，同時別在一開始的時候買得過於離譜的貴（比如500倍PE），那麼在長期來說，估值的變動就真的不怎麼重要。而且，對於投資的“15年到30年的長期”，絕大多數投資者“在長期都能活着”，而不是像那句亂搬凱恩斯的話所說，“在長期我們都死了”。

從歷史數據尋找答案

以上所說的，是模型計算的例子。下面，就讓我們用一些實踐數據，來看看爲什麼“在長期估值不重要”。

以滬深300全收益指數爲例，在2005年5月19日，這個指數的點位是884點，PE（TTM，前溯12個月，Wind資訊提供，下同）爲14.3倍。到了2022年5月19日，也就是整整17年以後，指數的點位爲5311點，PE則下跌到了11.9倍。

通過計算可以得知，在這17年中，滬深300全收益指數變成了原來的6.01倍，其中估值變成了原來的0.83倍，基本面（在這裏是利潤，也就是PE中的E）變成了原來的7.2倍。通過計算複利可以知道，這個指數的市值變動、估值變動、基本面變動的年均複合增長率（CAGR）分別爲11.1%、-1.1%、12.3%。

也就是說，在滬深300全收益指數長達17年的歷史中，估值變動帶來的總體下降幅度雖然不小（-17%），但是年均波動只有1.1%（負數），而基本面變動帶來的年均波動則是12.3%，是前者的十多倍。孰輕孰重，一目瞭然。

在這裏，我只找到了A股相對較短的數據。如果大家去翻美國股票市場的數據，會發現事情更是如此。在1900年到2022年之間，道瓊斯指數最貴也不過30倍左右PE，最便宜也不過5倍PE。按任何一個30年計算，即使道瓊斯指數的估值在開頭和結尾分別是30倍、5倍，那麼帶來的年度跌幅也不過是5.8%，只有股票內生增長速度的10%到12%。而和優秀價值投資者所能達到的20%左右的增幅，這區區5.8%更是不可同日而語。而且，這5.8%還是最極端狀態下可能取得的結果。

也就是說，在美股長達120年的歷史上，在任何一個30年中，哪怕運氣特別差（比如1929年到1955年、1969年到1989年），買在了一個高估的位置、賣在了一個低估的位置，但是隻要價值投資者能讓自己的投資組合所對應的基本面，像巴菲特那樣以每年20%的速度增長，那麼他就可以無視估值的變動。

讓我們再來看一個例子，富國天惠基金可能是中國市場上最具有代表性的基金之一，因爲它的基金經理從2005年11月26日起，就一直由朱少醒擔任，多年不曾變更基金經理。

如果我們計算富國天惠在2006年6月30日到2021年12月31日這15.5年中的表現，會發現基金的淨值累計增加了1199.7%，CAGR爲18.0%。在這之中，投資組合對應的盈利部分（非股票倉位統一按3%計算年盈利）增加了1105.6%，CAGR爲17.4%。而PE只從28.2倍變成了30.4倍，帶來的變動只有7.8%，CAGR僅僅爲0.5%。

當然，任何道理都沒有絕對的，要是一定要用槓精的眼光看世界，那麼所有邏輯都能找出毛病來。“在長期估值不重要”，並不是說只要我們把投資的基本面增長做好了，估值就可以完全不看。比如，我們如果傻乎乎地以200倍的超高PE價格買入一個投資組合，回頭投資組合跌到了6倍PE，那麼估值變動帶來的殺傷力，仍然是不容小覷的。

“在長期估值不重要”所說的，是指當我們以比較合理的價格買入股票組合以後（比如20倍、30倍以下PE），那麼即使長期估值有所變動，只要能夠讓基本面高速增長（比如20%、甚至30%的CAGR），我們就可以無視長期的估值變動。更何況，長期的估值變動也不總是向下。當我們以一個相對低廉的價格買入股票組合（比如美股在1922年的5倍左右PE、1980年的8倍左右PE），同時還在長期保持了股票組合的基本面高速增長，那麼長期的估值變動，反而有可能爲這樣的投資錦上添花。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）