私募大佬邱国鹭眼中的“昨天”、“今天”和“明天”

华尔街见闻 孙建楠

未来不能只“低头看路”，也要“抬头看天”

5月20日，千亿私募高毅资产的董事长邱国鹭面对持有人，进行了一场深度问答。

作为头部私募机构的核心人物，邱国鹭的回答涉及了高毅资产的方方面面。

但其中最引人关心的还是以下几个话题：

他在过去三年中得出了什么样的投资经验？

他对现在市场的几个重要话题的看法？

以及他觉得什么是比较好的应对未来的投资方法？

反思“昨天”

邱国鹭坦诚，过去两三年有不少值得反思和总结的地方。

一方面，与市场风格格格不入时做到了坚持，也验证了理念。

2020年底的“核心资产”抱团、2021年的“赛道股”抱团，他都没有参与。当时很多人认为“讲估值就输在了起跑线上”，这种市场环境下，邱国鹭的风格显得与市场的流行格格不入。

但资本市场的历史证明，“树终究不会长到天上”，过高的估值迟早会回落。“核心资产”从2021年2月以来开始调整，截至今年4月，平均下跌了约40%，估值渐渐回归合理。“赛道股”过去半年迅速回落，截至今年4月，平均跌幅40%以上，但许多公司的估值有可能仍处在高估状态。

“今年以来我们明显感觉到市场的估值体系正逐步回归理性，市场风格正在发生变化。我们持仓的不少A股公司在近期市场大幅下跌的情况下纷纷创出几年新高，也正说明我们坚持的价值投资在A股市场仍然行之有效。”

另一方面，低估港股波动风险，2020年初的择时减仓，以及对政策敏感度不足，是三个值得反思的地方。

过去两年真正值得反思的是市场配置（港股比例）、资产配置（择时）和对政策的敏感度（互联网监管政策）。

第一，市场配置方面，对于同一行业的A股和港股，往往选择了更为便宜的港股。但还是低估了香港跟中概股离岸市场的估值波动风险。

港股的估值缺乏一个相对恒定的“锚”，因为港股的定价权在外资机构投资人手里，他们全球组合的国家配置变化有时会导致资金在短期内大规模进出，从而导致离岸市场的股票估值大起大落。

第二，资产配置方面，2020年3月新冠疫情刚爆发时期，进行了较大幅度的减仓和对冲，错过了一次很好的投资机会。

虽然一直是长期乐观主义者，也是一个几乎从不“择时”的投资人，但2020年遇到“百年未见”的疫情和全球同步的经济衰退，考虑到有些产品刚成立不久，防守垫不高，因此做了一部分减仓和对冲，以应对极端情况。

未曾想到全社会能够迅速有效地遏制住传染性远胜流感的新冠疫情，并在一年内就研发出疫苗；因此之后市场反转时，组合的安全性有余而向上弹性不足，事后回顾确实是遗憾错过了一次很好的投资机会。

第三，政策敏感度方面，对政策不够敏感，低估了对部分行业的影响。

2020年3月，产品大概有三成多仓位在互联网公司，疫情爆发后的一段时间还贡献了比较好的回报。但2020年底后一系列事件导致整个中概股经历了一轮显著下跌，在市场下跌初期它们大幅减仓了电商、游戏、搜索等互联网公司，依然保留了几个龙头企业的持仓。

但互联网公司还是迎来普跌。更被动的是，2021年下半年中概股普遍“腰斩”之后，看到了估值极大的吸引力，又再次加仓了部分龙头企业，回头看，又加在了左侧。事后反思，对变化不够敏感，认为估值和基本面才是最终决定因素，显然低估了政策对相关行业定价权的改变和对公司估值的影响。

把脉“今天”

站在现在这个位置，邱国鹭如何看待全球环境、中国经济以及几个关键产业？

邱国鹭表示，站在当前时点，他依然相信中国经济的韧性和中华民族的韧性，依然对未来1-2年的市场前景保持相对乐观。

首先是市场前期调整已经比较充分，A股、港股各主要指数的估值水平处于历史底部区域。特别是港股已经跌到近十年新低的估值水平，这已经反映了大多数的悲观预期。这样的环境下，我们应该在保持谨慎的同时，对资本市场更加乐观，不能让恐慌主导情绪。

全球方面，资本市场当下的主要关注点还是三个：

全球“滞胀”的大环境下，美联储加息缩表、流动性退出；国内情况的反复；“稳增长”为主线的政策如何落地。

考虑到内外部环境的变化，目前力图寻找符合下列条件的行业：

第一、受疫情影响相对小；第二、能抗通胀，有定价权，受上游原材料价格上涨的影响较小。第三、受益于“稳增长”政策，或者受益于行业监管的常态化。

目前产品持仓较多的是银行、保险、地产、建筑、能源、物流和互联网板块中的优质公司，大致符合上述三个条件。

即使在全球“滞胀”的大环境下，今后两年还有望兑现相对较优的业绩增长。相应地，低配的是制造业跟可选消费。因为在疫情和通胀的背景下，这两个行业面临较大压力。

关于金融和互联网

邱国鹭长期在在金融行业有较多的布局，尤其城商行和财险，这块他作何考虑？

邱国鹭表示，他比较看好发达地区的优质城商行，因为，他们所处的“新一线”城市在产业结构、人口流入趋势、企业经营水平、政府负债状况和区域经济活力等方面都为这些城商行提供了良好的经营环境和土壤，所以他们的资产质量、存贷款增速和盈利能力都显著优于全国性银行。

其实过去三、五年，银行业是发生了巨大的变化，资本市场对此的认识不够充分。几年前大家对银行业存在几方面担忧。第一，担忧它会不会被互联网金融取代；第二，担心房地产泡沫拖累银行的资产质量；第三，对银行业的资产质量有担忧。

但其实，第一种担心已不复存在，第二种担心，经过了过去一年的考验，可以发现，大部分上市银行都没有大的坏账。一些优质城商行，不仅不良率、逾期率没有上升，关注率都很稳定。

第三种担心里，银行业的资产质量方面，上市的优质城商行，过去五年拨备覆盖率已经上升到现在的400%~500%的水平，同时，这些城商行在过去3-5大幅度提高拨备的过程中，还保持了15%~30%的利润增速。即使未来2-3年有些挑战，预期这些城商行还有望保持15%~20%的利润增速，但现在估值才五六倍，贵的也就七八倍，所以觉得性价比还是非常高的。

保险板块里，邱国鹭重点关注财产保险，并且认为财险是一门非常好的生意。

财险行业竞争格局非常清晰，只有少数龙头公司具有承保利润，资金成本为负，资金的投资收益可以完全体现在利润中；大部分中小财险公司的保费并不足以覆盖日常的经营和赔付，承保方面存在亏损，必须依靠投资收益来覆盖日常费用和赔付。

因此，成本管控好的龙头财险公司相较于其他财险公司具有比较大的优势。目前龙头财险的市净率都不到一倍，PE估值就五六倍，分红率也比较高。财险行业未来增长空间也比较大，纵观世界各国发展历史，人均GDP超过1万美元之后，才是财产保险发展的黄金时期，中国刚刚进入这一阶段。

此外，邱国鹭还表示，继续看好互联网。

首先，互联网还是中国经济最活力的一部分，如果对中国经济的中长期前景有信心，对这个行业不应该太悲观。

其次，对政策的长期效果有信心。互联网在一定意义上是经济基础设施，而且容易形成“赢家通吃”格局，相关政策中长期是有利于行业健康发展的

最后，从估值跟基本面的角度上来讲，互联网公司股价这近13个月跌了约70-80%，目前很多互联网公司的估值水平已经低于传统行业的估值水平了，市场是按照最悲观的预期给的定价；但从基本面来看，优秀互联网公司的商业模式、市场格局、行业地位、公司核心竞争力依然没有被改变。

如何看待高景气赛道

新能源方面，邱国鹭还表示，过去两三年我也花了大量的时间在研究新能源、电动车、半导体等产业链。只是当我研究完后，在我的投资体系框架之下，还是很少参与。

具体原因有以下三点：

首先，邱国鹭比较重视自己的能力圈，如果不能够真正准确把握行业未来几年的发展，不会轻易重仓。而市场刚刚发现一个行业短期盈利大幅增长，就把估值快速抬升到无法接受的程度。

其次，无法找到这些新兴行业的确定性。虽然它们的需求增速非常快，但同时供给的增速同样也很快，过几年很容易就变成产能过剩。而且行业比较同质化，主要靠规模和成本竞争，一旦过了快速成长期，毛利率可能会迅速下降。

最后，再好的资产也得讲估值。部分投资人是以“赛道股”的方式在投资，做的是“选择题”；而邱国鹭们做的是“计算题”，在计算未来的收入、利润、现金流能不能支撑当前这么高的估值。

这些新兴行业毫无疑问确实代表未来的发展方向，新能源在能源结构中的占比，以及电动车在汽车中的占比未来都会迅速上升，核心问题是以现在的估值去买这些股票，持有三年、五年，是否还能够值回票价。

“我是1999年入行的，当时是纳斯达克互联网泡沫的顶峰。互联网有可能是我们这代人最伟大的创新，但是如果在2000年初去买互联网的股票，到2001年跌幅大概率在90%以上，基本上是血本无归。在一个新兴行业冉冉升起的时候，大家总是容易对未来过度乐观。”

关于明天

站在过去两年的经历上，邱国鹭对策略的反思和迭代也很值得关注。

他表示，近几年不论是国际环境还是国内经济结构的调整，速度和幅度都远超我们想象，我个人也在持续地思考总结，深度价值的投资策略有进一步完善的空间，但也有更多需要坚持的方面。

他一直秉承着四条原则：（1）便宜才是硬道理；（2）逆向投资，“人多的地方不去”；（3）胜而后求战，在胜负已分的行业买赢家；（4）定价权是核心竞争力的体现。

过去两年这四个原则都碰到很大的挑战，但他觉得至少前三条是要坚持的。第四条定价权，仍然是重要的，但需要修正。特别是在互联网这种赢家通吃的行业。这种定价权不能简单地看好，还要关注企业赚的利润是否和其创造的社会价值匹配。教育和医疗也有类似的问题。

此外，过去几年，高毅一直是强调专注自下而上的选股，强调估值跟基本面，对宏观政策和国际形势变化不够敏感。但这些年国际环境和监管环境的变化和影响都很大，意识到未来更多需要采取宏观与微观相结合的方式，不能只是“低头看路”，也需要“抬头看天”。

邱国鹭表示，高毅平台有多位经验丰富的基金经理，他个人在职业生涯中也从事过宏观策略相关的工作，今后会增强对宏观政策的敏感性。

管理人也是持有人

邱国鹭还透露，他和他的家人是国鹭产品最大的个人投资者之一，他们上个月刚进行了大额申购，接下来的几个月仍会继续大额申购我所管理的产品。过去7年，他们每年都会做多次大额申购，不管市场如何动荡起伏。

同时，他对高毅的平台型运作模式也很有信心。平台型的模式能够让管理规模更加稳定，能够让基金经理更加心定，专注做投资和研究。

此外，高毅也强调与投资人同舟共济、同甘共苦的文化，即使市场如此动荡，目前高毅公司自有资产的80%以上依然投资于高毅各个基金经理管理的产品中。

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