私募大佬邱國鷺眼中的“昨天”、“今天”和“明天”

華爾街見聞 孫建楠

未來不能只“低頭看路”，也要“抬頭看天”

5月20日，千億私募高毅資產的董事長邱國鷺面對持有人，進行了一場深度問答。

作爲頭部私募機構的核心人物，邱國鷺的回答涉及了高毅資產的方方面面。

但其中最引人關心的還是以下幾個話題：

他在過去三年中得出了什麼樣的投資經驗？

他對現在市場的幾個重要話題的看法？

以及他覺得什麼是比較好的應對未來的投資方法？

反思“昨天”

邱國鷺坦誠，過去兩三年有不少值得反思和總結的地方。

一方面，與市場風格格格不入時做到了堅持，也驗證了理念。

2020年底的“核心資產”抱團、2021年的“賽道股”抱團，他都沒有參與。當時很多人認爲“講估值就輸在了起跑線上”，這種市場環境下，邱國鷺的風格顯得與市場的流行格格不入。

但資本市場的歷史證明，“樹終究不會長到天上”，過高的估值遲早會回落。“核心資產”從2021年2月以來開始調整，截至今年4月，平均下跌了約40%，估值漸漸迴歸合理。“賽道股”過去半年迅速回落，截至今年4月，平均跌幅40%以上，但許多公司的估值有可能仍處在高估狀態。

“今年以來我們明顯感覺到市場的估值體系正逐步迴歸理性，市場風格正在發生變化。我們持倉的不少A股公司在近期市場大幅下跌的情況下紛紛創出幾年新高，也正說明我們堅持的價值投資在A股市場仍然行之有效。”

另一方面，低估港股波動風險，2020年初的擇時減倉，以及對政策敏感度不足，是三個值得反思的地方。

過去兩年真正值得反思的是市場配置（港股比例）、資產配置（擇時）和對政策的敏感度（互聯網監管政策）。

第一，市場配置方面，對於同一行業的A股和港股，往往選擇了更爲便宜的港股。但還是低估了香港跟中概股離岸市場的估值波動風險。

港股的估值缺乏一個相對恆定的“錨”，因爲港股的定價權在外資機構投資人手裏，他們全球組合的國家配置變化有時會導致資金在短期內大規模進出，從而導致離岸市場的股票估值大起大落。

第二，資產配置方面，2020年3月新冠疫情剛爆發時期，進行了較大幅度的減倉和對沖，錯過了一次很好的投資機會。

雖然一直是長期樂觀主義者，也是一個幾乎從不“擇時”的投資人，但2020年遇到“百年未見”的疫情和全球同步的經濟衰退，考慮到有些產品剛成立不久，防守墊不高，因此做了一部分減倉和對沖，以應對極端情況。

未曾想到全社會能夠迅速有效地遏制住傳染性遠勝流感的新冠疫情，並在一年內就研發出疫苗；因此之後市場反轉時，組合的安全性有餘而向上彈性不足，事後回顧確實是遺憾錯過了一次很好的投資機會。

第三，政策敏感度方面，對政策不夠敏感，低估了對部分行業的影響。

2020年3月，產品大概有三成多倉位在互聯網公司，疫情爆發後的一段時間還貢獻了比較好的回報。但2020年底後一系列事件導致整個中概股經歷了一輪顯著下跌，在市場下跌初期它們大幅減倉了電商、遊戲、搜索等互聯網公司，依然保留了幾個龍頭企業的持倉。

但互聯網公司還是迎來普跌。更被動的是，2021年下半年中概股普遍“腰斬”之後，看到了估值極大的吸引力，又再次加倉了部分龍頭企業，回頭看，又加在了左側。事後反思，對變化不夠敏感，認爲估值和基本面纔是最終決定因素，顯然低估了政策對相關行業定價權的改變和對公司估值的影響。

把脈“今天”

站在現在這個位置，邱國鷺如何看待全球環境、中國經濟以及幾個關鍵產業？

邱國鷺表示，站在當前時點，他依然相信中國經濟的韌性和中華民族的韌性，依然對未來1-2年的市場前景保持相對樂觀。

首先是市場前期調整已經比較充分，A股、港股各主要指數的估值水平處於歷史底部區域。特別是港股已經跌到近十年新低的估值水平，這已經反映了大多數的悲觀預期。這樣的環境下，我們應該在保持謹慎的同時，對資本市場更加樂觀，不能讓恐慌主導情緒。

全球方面，資本市場當下的主要關注點還是三個：

全球“滯脹”的大環境下，美聯儲加息縮表、流動性退出；國內情況的反覆；“穩增長”爲主線的政策如何落地。

考慮到內外部環境的變化，目前力圖尋找符合下列條件的行業：

第一、受疫情影響相對小；第二、能抗通脹，有定價權，受上游原材料價格上漲的影響較小。第三、受益於“穩增長”政策，或者受益於行業監管的常態化。

目前產品持倉較多的是銀行、保險、地產、建築、能源、物流和互聯網板塊中的優質公司，大致符合上述三個條件。

即使在全球“滯脹”的大環境下，今後兩年還有望兌現相對較優的業績增長。相應地，低配的是製造業跟可選消費。因爲在疫情和通脹的背景下，這兩個行業面臨較大壓力。

關於金融和互聯網

邱國鷺長期在在金融行業有較多的佈局，尤其城商行和財險，這塊他作何考慮？

邱國鷺表示，他比較看好發達地區的優質城商行，因爲，他們所處的“新一線”城市在產業結構、人口流入趨勢、企業經營水平、政府負債狀況和區域經濟活力等方面都爲這些城商行提供了良好的經營環境和土壤，所以他們的資產質量、存貸款增速和盈利能力都顯著優於全國性銀行。

其實過去三、五年，銀行業是發生了巨大的變化，資本市場對此的認識不夠充分。幾年前大家對銀行業存在幾方面擔憂。第一，擔憂它會不會被互聯網金融取代；第二，擔心房地產泡沫拖累銀行的資產質量；第三，對銀行業的資產質量有擔憂。

但其實，第一種擔心已不復存在，第二種擔心，經過了過去一年的考驗，可以發現，大部分上市銀行都沒有大的壞賬。一些優質城商行，不僅不良率、逾期率沒有上升，關注率都很穩定。

第三種擔心裏，銀行業的資產質量方面，上市的優質城商行，過去五年撥備覆蓋率已經上升到現在的400%~500%的水平，同時，這些城商行在過去3-5大幅度提高撥備的過程中，還保持了15%~30%的利潤增速。即使未來2-3年有些挑戰，預期這些城商行還有望保持15%~20%的利潤增速，但現在估值才五六倍，貴的也就七八倍，所以覺得性價比還是非常高的。

保險板塊裏，邱國鷺重點關注財產保險，並且認爲財險是一門非常好的生意。

財險行業競爭格局非常清晰，只有少數龍頭公司具有承保利潤，資金成本爲負，資金的投資收益可以完全體現在利潤中；大部分中小財險公司的保費並不足以覆蓋日常的經營和賠付，承保方面存在虧損，必須依靠投資收益來覆蓋日常費用和賠付。

因此，成本管控好的龍頭財險公司相較於其他財險公司具有比較大的優勢。目前龍頭財險的市淨率都不到一倍，PE估值就五六倍，分紅率也比較高。財險行業未來增長空間也比較大，縱觀世界各國發展歷史，人均GDP超過1萬美元之後，纔是財產保險發展的黃金時期，中國剛剛進入這一階段。

此外，邱國鷺還表示，繼續看好互聯網。

首先，互聯網還是中國經濟最活力的一部分，如果對中國經濟的中長期前景有信心，對這個行業不應該太悲觀。

其次，對政策的長期效果有信心。互聯網在一定意義上是經濟基礎設施，而且容易形成“贏家通喫”格局，相關政策中長期是有利於行業健康發展的

最後，從估值跟基本面的角度上來講，互聯網公司股價這近13個月跌了約70-80%，目前很多互聯網公司的估值水平已經低於傳統行業的估值水平了，市場是按照最悲觀的預期給的定價；但從基本面來看，優秀互聯網公司的商業模式、市場格局、行業地位、公司核心競爭力依然沒有被改變。

如何看待高景氣賽道

新能源方面，邱國鷺還表示，過去兩三年我也花了大量的時間在研究新能源、電動車、半導體等產業鏈。只是當我研究完後，在我的投資體系框架之下，還是很少參與。

具體原因有以下三點：

首先，邱國鷺比較重視自己的能力圈，如果不能夠真正準確把握行業未來幾年的發展，不會輕易重倉。而市場剛剛發現一個行業短期盈利大幅增長，就把估值快速抬升到無法接受的程度。

其次，無法找到這些新興行業的確定性。雖然它們的需求增速非常快，但同時供給的增速同樣也很快，過幾年很容易就變成產能過剩。而且行業比較同質化，主要靠規模和成本競爭，一旦過了快速成長期，毛利率可能會迅速下降。

最後，再好的資產也得講估值。部分投資人是以“賽道股”的方式在投資，做的是“選擇題”；而邱國鷺們做的是“計算題”，在計算未來的收入、利潤、現金流能不能支撐當前這麼高的估值。

這些新興行業毫無疑問確實代表未來的發展方向，新能源在能源結構中的佔比，以及電動車在汽車中的佔比未來都會迅速上升，核心問題是以現在的估值去買這些股票，持有三年、五年，是否還能夠值回票價。

“我是1999年入行的，當時是納斯達克互聯網泡沫的頂峯。互聯網有可能是我們這代人最偉大的創新，但是如果在2000年初去買互聯網的股票，到2001年跌幅大概率在90%以上，基本上是血本無歸。在一個新興行業冉冉升起的時候，大家總是容易對未來過度樂觀。”

關於明天

站在過去兩年的經歷上，邱國鷺對策略的反思和迭代也很值得關注。

他表示，近幾年不論是國際環境還是國內經濟結構的調整，速度和幅度都遠超我們想象，我個人也在持續地思考總結，深度價值的投資策略有進一步完善的空間，但也有更多需要堅持的方面。

他一直秉承着四條原則：（1）便宜纔是硬道理；（2）逆向投資，“人多的地方不去”；（3）勝而後求戰，在勝負已分的行業買贏家；（4）定價權是核心競爭力的體現。

過去兩年這四個原則都碰到很大的挑戰，但他覺得至少前三條是要堅持的。第四條定價權，仍然是重要的，但需要修正。特別是在互聯網這種贏家通喫的行業。這種定價權不能簡單地看好，還要關注企業賺的利潤是否和其創造的社會價值匹配。教育和醫療也有類似的問題。

此外，過去幾年，高毅一直是強調專注自下而上的選股，強調估值跟基本面，對宏觀政策和國際形勢變化不夠敏感。但這些年國際環境和監管環境的變化和影響都很大，意識到未來更多需要採取宏觀與微觀相結合的方式，不能只是“低頭看路”，也需要“抬頭看天”。

邱國鷺表示，高毅平臺有多位經驗豐富的基金經理，他個人在職業生涯中也從事過宏觀策略相關的工作，今後會增強對宏觀政策的敏感性。

管理人也是持有人

邱國鷺還透露，他和他的家人是國鷺產品最大的個人投資者之一，他們上個月剛進行了大額申購，接下來的幾個月仍會繼續大額申購我所管理的產品。過去7年，他們每年都會做多次大額申購，不管市場如何動盪起伏。

同時，他對高毅的平臺型運作模式也很有信心。平臺型的模式能夠讓管理規模更加穩定，能夠讓基金經理更加心定，專注做投資和研究。

此外，高毅也強調與投資人同舟共濟、同甘共苦的文化，即使市場如此動盪，目前高毅公司自有資產的80%以上依然投資於高毅各個基金經理管理的產品中。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。