本刊編輯部 | 齊永超 王飛

在各種複雜因素影響下，包括中國資本市場在內的全球主要資本市場今年以來都出現了大幅調整。目前，A股市場整體估值已下移到2020年3月、2018年年底的水平。其中，消費、醫藥等領域的部分核心資產估值也回到2020年3月份的水平。

就當下市場所處階段和投資機會而言，有知名投資人近日向《紅週刊》表示，地緣政治衝突、疫情、人民幣貶值等因素連續衝擊市場情緒，致使市場恐慌過度，但就優質資產而言其實是創造了良好的投資機遇。

上述機構人士指出，要注意那些“控表”能力強大的上市公司，因爲這些公司具備穿越週期、穿越牛熊的能力，它們每一次的回調都是上車機會。

市場估值與歷史低位相差約10%

二季度是經濟恢復情況驗證階段

在市場的連連調整之下，市場整體估值水平持續在低位運行。據Wind數據顯示，截至5月19日，上證指數估值爲12.05倍；深證爲26.72倍，創業板爲47.54倍，科創50爲40.09倍。這些指數對比去年底均有較大回撤，其中，創業板估值相較於去年底的63.25倍降幅24.84%（見圖1）。

在機構人士看來，當前的估值水平已極具吸引力。卓鑄投資基金經理王卓向《紅週刊》表示，“當前的估值水平一定程度上已經反映了市場對於經濟預期的擔憂，另外，包括各種不確定因素，比如國內相關產業政策以及海外地緣政治、美國對中概股的打壓等。多種不確定性因素疊加，對上市公司經營面造成了很大不確定性，從而導致目前市場出現較大程度的估值下移。”

在天風證券首席策略分析師劉晨明看來，目前市場估值的性價比優勢已經愈發凸顯。“從上證、深證、創業板來看，它們的估值狀態都在接近2020年3月、2018年年底，與歷史低位大概只有10%的差距。估值優勢已經出現。”

世誠投資創始人、首席投資官陳家琳進一步表示，與美股相比，A股市場確實具有一定估值優勢，並且值得一提的是，A股和美股還處於不同的估值週期。其中，美股的估值還處在向下的趨勢中，這個趨勢還沒有結束，絕對估值水平目前還在歷史平均水平之上。A股的絕對估值水平已經低於歷史平均水平，甚至有些板塊和個股的估值已經逼近歷史極值。在經過磨底階段之後，A股估值向上提升的可能性遠遠超過進一步下探的概率。

而最近幾個交易日的市場表現似乎在驗證上述投資人的判斷。數據顯示，4月27日-5月19日，上證指數、深證成指和創業板指分別收漲8.86%、11.23%和11.54%，科創50大漲19.62%。

對此，王卓指出，市場止跌築底的主要原因在於市場的估值因素。“止跌反彈很大程度上在於技術性的‘超跌’。對於市場最大的不確定性因素——疫情，目前一些相應的維穩政策不斷出臺，對於市場樹立信心會在一定程度上產生促進作用。此外，隨着市場中的悲觀預期逐漸釋放，市場很有可能會‘否極泰來’，也正所謂利空出盡是利好。”

劉晨明進一步指出，“經濟的恢復預期有賴於疫情的進一步好轉，以及房地產、基建等支柱產業穩增長的支撐，而這些都會體現在中長期企業貸款上。所以，後期我們重點關注的一個因素是中長期企業貸款，當中長期企業貸款增速提升，意味着經濟恢復預期增強。我們認爲，二季度可能會處於一個驗證階段，樂觀預期，中長期企業貸款在三季度可能會出現明顯增加。”

市場對人民幣貶值因素反映充分

擾動已近尾聲

在市場悲觀情緒中，除了疫情因素，人民幣貶值因素也受到很多關注。自4月下旬以來，人民幣對美元匯率有較大調整，中間價已回到2020年9月的水平，而當時人民幣處於升值當中。

據相關研究發現，自1980年以來，美元升值週期在6年左右，貶值週期在10年左右；升值週期對應美國經濟在全球經濟中的強勢時期——無論是經濟保持增長還是經濟危機後復甦，貶值週期則剛好相反。但無論升值或貶值，美股市場短期表現雖然會受其影響，但長期則一直是在走牛。

那麼，人民幣升值和貶值週期會對A股造成什麼樣的影響？

對此，王卓向《紅週刊》表示，“匯率是經濟基本面的反映，當經濟處於一個繁榮週期的時候，貨幣會相對強勢，反之，貨幣表現會相對弱勢。只有經濟企穩，人民幣才具備企穩的前提條件，而只有當經濟企穩，股市也將會因此受益。所以，匯率以及A股的表現主要體現爲經濟的結果。美國的生產、生活目前已經基本恢復常態，疊加此前兩年爲疫情釋放的流動性因素以及經濟恢復較好，所以貨幣表現相對強勢。從貨幣政策角度來看，我國爲了減輕國內經濟壓力，目前正處於增加流動性的週期，與美國收縮流動性相反，所以人民幣兌美元貶值是一個正常現象。”

陳家琳也表示，“對於人民幣匯率近期的貶值，我們並不擔心。從短期來看，人民幣貶值確實會引起北上資金的流動等，會給市場帶來一定的不確定性。但從長期的統計數據來看，人民幣貶值與北上的流向以及A股的市場表現相關性不強。並且參與A股市場的資金大多是國內資金，海外資金只佔很小一部分，即使迴流也不會全部出去，據我們瞭解，依然有部分長期資金因爲看重A股的長期投資價值而繼續持有。”

在人民幣貶值週期同步，中美國債利率開啓了歷史上第四輪倒掛週期，如以截至2022年4月29日的數據顯示，中美2年期國債收益率倒掛32.25BP。對此，劉晨明表示，“這次美聯儲無論在加息以及縮表上，幾乎都是過去20年當中最激進的一次。所以，這就導致了非常強的美元流動性收縮的預期和未來實質性的美元流動性的收縮。體現在資產價格上，即中美利差的收窄、倒掛，美元的升值和人民幣匯率的貶值以及股票市場的下跌，這背後的一個核心要素就是美聯儲快速收縮流動性。”

劉晨明進一步向《紅週刊》分析，“無論美元流動性收縮的邊際變化以及匯率貶值，對A股市場影響的最大的壓力主要體現在第二季度，第三季度的影響會不斷減小。從下半年來看，這些影響因素將會逐步緩解，因爲下半年將迎來美國中期選舉，在中期選舉之前，我認爲，美聯儲不會有更加激進的動作。所以第三季度將很難出現美元流動性收縮、匯率貶值以及中美利差倒掛等加劇的情況出現。”

“市場底”成形是一個過程

百億私募正在增倉中

在各種關鍵擾動因素在二季度反映充分之際，“市場底”也將逐步確認。北京的一家知名私募基金經理判斷，現在市場進入“估值底”是可以確認的，但“市場底”並不是一蹴而就的，會經過反覆驗證。同時，他表示，這可以通過滬深兩市的成交量變化進行觀察。“一般情況下，當市場出現反轉的時候，就是場內的人在謹慎賣出、場外的人謹慎買入的時候，就是成交量也是最低的時候，這代表恐慌的情緒已經宣泄完全。比如2019年1月4日，上證指數創下了近四年的低點2440.91點，而在這一天的前一個交易日（當年1月2日），滬深兩市的成交額僅爲2227.06億元，爲2019年以來的最低值。”

而據《紅週刊》梳理，今年以來滬深兩市的成交量波動較爲劇烈，其中在5月9日創下年內新低6716.54億元，在5月6日和5月13日的成交量分別爲7599.00億元和7576.57億元，由低到高排序分別爲年內的第四名和第三位。由於目前在交易的股票相對2019年初增加了近1300只，滬深兩市的成交量自然也很難達到2019年初的低點，但從最近幾個交易日成交量的變化來看，“市場底”正在越來越近。（見圖2）

或是基於這樣的判斷，該私募基金經理向《紅週刊》坦言，最近確實大比例的增加了倉位。“今年以來我管理的產品大部分處於空倉的狀態，因此，在我們公司所有基金經理中是惟一一個錄得正收益的。不過，在最近幾個交易日，我將大部分產品提到了五六成的倉位，我很少會這麼大膽，就是因爲現在很多前期看好的品種都便宜了，確實是不錯的佈局時機。”

王卓則表示，其目前基本是滿倉狀態。“滿倉與我們一以貫之的投資策略有很大關係，而不是絕對的抄底現在的行情。我們會將市場比作一門生意去考量，市場的價格就是估值與股價，在目前的市場估值狀態下，我們投入資金已經具有了明顯的成本優勢，所以，我認爲當前已經不需要再繼續悲觀。”

王卓同時表示，即便今年以來市場出現了較大幅度調整，但其並未刻意減倉以規避調整。“今年整個市場的調整更多是‘偶發性’因素居多，比如俄烏衝突、突然加劇的疫情等，所以，在這種局面下，我們不可能在這些偶發事件尚未發生前，或股價還未因此出現下跌時就能夠採取相對措施。而當股價因此出現調整之後，這些因素已經在市場中應驗，再去對沖或者看空，已經於事無補。而對於一些具有長期投資價值的公司，它們未來的表現也很難受到這些‘偶發性’因素的長時間擾動。”

而私募排排網最新數據顯示，截至4月29日，股票私募最新倉位指數爲71.78%，倉位超過八成的私募佔比49.9%，倉位在五成至八成的佔比26.23%，倉位低於五成的佔比爲23.87%。其中，倉位低於兩成的佔比僅爲6.59%。分規模來看，大規模股票私募倉位最高，如百億股票私募最新倉位指數爲77.71%，較最低的二十億規模股票私募高出10.56%。

長期主義是當下最優策略

佈局有極強“控表”能力的消費龍頭

百億私募隨着市場底的確認而不斷加碼，而加碼的目標就是核心資產類個股。王卓表示，“隨着之前市場持續調整、悲觀情緒增加，很多個股被錯殺，從長期來看，只要經濟基本面能夠逐漸迴歸正軌，那麼，當前無疑是進行長期佈局的一個好的時點。”

陳家琳也向《紅週刊》表示，“我們理解的長期主義，從商業模式看，需要是5~10年的好生意；從估值模型看，需要有3年左右的盈利預期。所以，在我們看來，權益市場一筆投資3~5年是比較好的週期。”

《紅週刊》通過對上市公司多年以來的淨利潤複合年均增長率統計發現，其股價表現多與複合年均增長率呈現一定的正相關，即淨利潤複合年均增長率越高，股價表現越強勢。由於複合年均增長率更多代表上市公司長期、穩定的回報率，因此，是衡量績優股的重要指標。以近五年（2017年~2021年）淨利潤複合年均增長率統計顯示，銀行、家電與食品飲料等消費類、醫藥等領域的“核心資產”淨利複合增長率整體優良。

進一步來看，《紅週刊》統計申萬42家銀行股顯示，38家近五年淨利潤複合年增長率實現增長，佔比高達9成，其中，成都銀行、寧波銀行均超過20%。此外，杭州銀行、招商銀行、南京銀行均超過10%。整體來看，以上銀行股的股價多領跑行業表現，其中，寧波銀行近五年漲幅最高，達到了242.29%。與此同時，估值水平今年以來多出現縮水，如寧波銀行縮水超20%，招商銀行縮水超30%（見表1）。

《紅週刊》另外梳理發現，家電股近五年淨利潤複合年增長率爲正值的公司同樣佔板塊較高比重。Wind數據顯示，申萬82只可統計的樣本股中，52只近五年淨利潤複合年增長率實現增長，佔比超過6成。如石頭科技、科沃斯均超過100%，此外，澳柯瑪、德業股份、小熊電器、海爾智家、美的集團、新寶股份、蘇泊爾等均超過10%。同時，這些個股近五年的股價也表現不錯，如石頭科技、科沃斯分別上漲63.60%、642.11%，深康佳A上漲56.67%。今年以來，以上家電股估值多數縮水，如石頭科技、海爾智家、美的集團估值縮水均超過2成，科沃斯估值縮水超過4成（見表2）。

對於銀行和家電領域的機會，王卓指出，這些資產目前已迎來較好的長期佈局機會。其表示，對於具有吸引力的資產，主要從成長與價格兩個方面綜合考量。如從PEG（PE/企業年盈利增長率*100）的角度來看，一些公司能夠長期保持在10%以上的增長率，而它們的估值水平多在10倍以下，PEG小於1，對於這類公司，他認爲是具有較高的性價比的。“今年以來，市場的整體風格偏向防禦，這與整個經濟大環境有關。從目前來看，像銀行、家電等頭部企業，它們的股價年內出現了不小跌幅，估值水平也出現了不同程度縮水，但在覈心資產的隊列中屬於相對抗跌的品種。這些領域本身估值水平維持相對低位，尤其在經濟放緩的背景下，具有相對充足的安全邊際。”

《紅週刊》另外統計顯示，食品飲料、醫藥板塊淨利複合增長率整體優良。據Wind數據可統計的115只食品飲料個股中，79只近五年淨利潤複合年增長率爲增長，佔比近7成。捨得酒業、山西汾酒、酒鬼酒、重慶啤酒、水井坊、瀘州老窖、五糧液、貴州茅臺等淨利潤複合年增長率較高且股價表現較強。如捨得酒業、山西汾酒近五年淨利潤複合年增長率分別達73.08%、54.42%，近五年分別上漲 9倍、17倍。今年以來，兩者估值縮水均超過3成。另外，醫藥股與白酒情況較爲相似（見表3、表4）。

對白酒、調味品、醫藥等龍頭股的機會而言，劉晨明表示，“對於這類已經處於行業發展穩定階段的行業或者公司，我們就需要用長期的思維來看待，而其中最主要的一個要素之一就是已經足夠便宜。目前，很多消費品的頭部公司已經處於正在接近足夠便宜或者已經達到足夠便宜的位置了。所以，這類核心資產目前已經非常適合長期主義的配置策略。”僅就片仔癀、通策醫療等公司來說，劉晨明認爲，“如果從目前的估值、股價角度來看，當逐漸消化之前的高估值、相關醫藥行業的政策壓力，這類藥企未來仍然會具有很強的盈利能力與業績持續增長的能力，所以，當市場過度恐慌之後，一些醫藥頭部企業的估值狀態已經處於多年的低位狀態，而當前也同樣迎來了可以逐漸佈局的時機。”

陳家琳則表示，“我們的消費是泛消費的概念，主要包括高端白酒、必選消費、家用電器、新興消費（如醫美）幾個方向。個股選擇方面，更多是觀察行業邏輯、個股盈利能力及現有估值水平。相對來講，我們會更偏好高端白酒的機會，因爲其中的龍頭企業具備強大的品牌力和定價能力，當前的估值性價比等也具有較強的吸引力。此外，醫美領域也是我們比較看好的方向，目前醫美在中國的滲透率還很低，未來發展空間很大。但對於其他方向，如一些必選消費的龍頭雖然已經過調整，但我們覺得其估值相對業績增速還是比較高的；再如家電企業，其中的部分公司會受到地產鏈壓力的影響，未來業績穩定性還不夠強。綜合來看，我們認爲，消費領域有一些具有極強‘控表’能力的上市公司，他們具有極強的品牌力和極強的週期穿越能力，目前部分公司估值合理，具有長期佈局的機會。”

“確實如此。目前並非所有的公司都已經到了非常便宜的時期。”王卓表示，“我們認爲新能源行業在之前的過度追捧之下已經透支了太多的預期。即使這是一個未來十年可能具有十倍空間的行業，但作爲製造業屬性比較強的行業，其自由現金流獲取能力相比消費類公司依然是比較弱的，當未來行業成熟後，估值在20倍以內是比較合理的。而現在動輒近百倍的估值，意味着未來利潤的增長會很大程度上被估值的下降所抵消。而從最新披露的季報數據來看，部分公司業績增長乏力，大幅低於市場預期。目前，這類公司即便出現了一定估值縮水，依然不算十分便宜，因此，我們需要防範一些此前過度樂觀的行業。”

責任編輯：張恆星 SF142