中金外匯研究 

外匯市場交易主線

美元指數上週從接近105的水平回調103，這是近8周以來美元首次單週回落。如果本週繼續走低並跌破103一帶的支撐，那麼技術面可能會支持美元在短期內進一步下行。值得一提的是，上週金融市場的風險情緒並未明顯好轉，美國經濟數據走弱，鮑威爾等一系列美聯儲官員的講話仍然維持鷹派取向，美股三大股指齊跌。這樣的避險環境沒能支撐美元的匯率。

我們認爲，歐、英、瑞士等央行的加息預期抬升所導致的貨幣政策收斂預期以及來自中國的利好消息減弱了市場對全球經濟衰退的擔憂是美元回落的主因。具體看，瑞士法郎上週大幅領漲G10（+2.73%），除了市場風險偏好對其提供支撐之外，作爲G10央行中一直偏鴿的SNB首次公開表態準備應對通脹壓力[1]，這讓市場對瑞士央行下半年加息的預期驟升；英國上週經濟數據大超預期（零售銷售和工資上漲數據）使得市場對BOE在6月會上的加息預期有所走高，支撐英鎊上週自近一年低位反彈1.78%；歐元繼續得到更多的ECB票委鷹派言論的支撐反彈1.46%，市場開始部分預期歐央行在7月份加息50個基點的可能性；大宗商品貨幣新西蘭元（+1.88%）澳元（+1.44%）受到人民幣大幅反彈提振情緒，和加元（+0.69%）一同跟隨大宗商品整體走高，人民幣則在國內疫情好轉和穩增長措施出臺的預期加強的推動下一度反彈至6.70附近。傳統避險貨幣日元受美債收益率走低的影響收漲1.05%。

展望新的一週，在美元多頭頭寸的短期調整下，我們不排除美元指數進一步回落的可能性。但考慮到美聯儲仍在快速加息的過程中，對全球經濟增長動力趨弱的擔憂仍會不時擾動風險情緒，美元指數趨勢性下行的條件尚未完全具備。

本週市場將密切關注市場風險情緒的變化，而歐美5月PMI數據將爲市場提供更多有關衰退爭論的細節。在亞洲這邊，韓國和印尼央行將議息。市場預期韓國央行將繼續加息25個基點。

圖表1：過去一週主要貨幣變化率（%）

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表2：本週重要事件

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元兌人民幣

本週預測區間（6.60-6.77）

三波力量分批推動人民幣匯率反彈 上週人民幣相較美元升值了1.44%，時隔6周再度實現了上漲。通過對上週美元/人民幣的走勢觀察，我們認爲有三波力量分批推動了人民幣的走強：①第一波力量來自於疫情的改善：近期國內疫情得到有效控制、本土確診病例與無症狀感染者都已從峯值明顯回落（圖表3），上週二上海宣佈逐步復工復產、受此積極消息影響人民幣匯率出現了明顯走強，由此前的6.78附近漲至6.72附近；②第二波力量來自於美元的走弱：上週美元指數下跌1.35%，美元指數的下跌亦可解釋較大部分的人民幣的升值，美元指數尤其在上週四滑坡明顯，受此影響美元/人民幣匯率由6.7685下行至6.7125附近；③第三波力量來自於LPR下調帶來的經濟信心企穩：上週五5年期LPR下調15bp至4.45%、1年期LPR維持不變在3.70%，爲2019年8月LPR改革以來5年期LPR的單次最大降幅，也是首次偏向5年期的非對稱降息，釋放了穩房價、穩預期的信號（詳細參考《5年期LPR下調點評》），受中國經濟企穩信心的恢復、北向資金在上週五淨流入約142億人民幣，爲今年目前爲止最大的單日資金流入（圖表4），受此影響人民幣上週五在美元走強的背景下依舊出現了明顯升值，由6.7311升至6.6687，突破了6.70的整數關口。上述的三波力量在上週對人民幣匯率實現了助推，美元/人民幣最終收盤於6.70下方的6.6930，成爲了僅次於泰銖的第二強亞洲貨幣（圖表1）。

4月經濟數據顯現疫情影響 4月疫情影響全面顯現，數據跌幅超預期，4月製造業PMI環比下降2.1個百分點至47.4%；基數因素疊加疫情擾動導致4月出口增速下行幅度較大；貸款疲軟的拖累導致4月新增社融大幅下降，但M2增速明顯回升，貨幣總體寬鬆。中金宏觀組認爲短期來看，疫情對經濟衝擊較大，但展望下半年，伴隨疫情緩和、供給側修復、以及積極的宏觀政策的發力，經濟有望反彈（詳細參考《4月經濟數據與資產配置解讀》）。

人民幣SDR權重上調 近期、國際貨幣基金組織[2]完成五年一次的特別提款權（SDR）定值審查，決定維持現有SDR籃子貨幣構成不變，將人民幣份額由10.92%上調至12.28% （圖表5）。人民幣份額保持第三位，與歐元差距縮窄至17.03個百分點。SDR的定值方法主要來自兩個維度-出口標準和可自由使用標準。出口標準層面，近年在疫情衝擊擾動下、中國國內供應鏈相對完整、出口份額實現了上升，進而推動了人民幣權重的上升；可自由使用標準層面，近年伴隨中國擴大金融改革與開放，人民幣在全球外匯儲儲備和外匯交易中使用份額增加。伴隨中國出口份額的擴大以及人民幣可自由使用程度的增加，我們認爲今後雙邊波動將是人民幣匯率的主旋律，同時人民幣匯率的穩定性亦會有所增加。2022年4月、境外機構在中央結算公司的債券託管面額減少880億元至3.48萬億元，4月期間人民幣匯率雖出現了波動，但並未造成更多的債券資金流出壓力，反應了跨境資金的整體企穩 （圖表6）。

本週美元指數或更多決定美元/人民幣匯率 近期在國內疫情逐步好轉的背景之下，寬貨幣穩經濟政策也在逐步出臺，從市場情緒、基本面等維度看，積極的因素正在增多，這或將利好人民幣匯率的穩定。本週中國方面經濟數據的公佈較少，本週美元指數的走勢或更多影響人民幣匯率，我們認爲本週人民幣匯率依舊會雙邊波動，本週美元/人民幣匯率的區間爲6.60-6.77。

圖表3：中國本土疫情狀況

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

圖表4：北向資金流入額變化 （億元）

資料來源：萬得資訊、中金公司研究部

圖表5：SDR貨幣籃子中的權重 （%）

資料來源：IMF、中金公司研究部

圖表6：境外機構中國債券持有量的月變化額 （億元）

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

歐元兌美元

本週預測區間（1.0350-1.0740）

低位反彈一路走高 歐元/美元上週受到歐央行官員們鷹派言論帶動一度反彈至1.06上方，而歐盟最新的關於購買俄羅斯天然氣的指引同樣爲歐元反彈提供支撐。市場風險偏好前半周有所回升但週中過後明顯走低，美股大體延續了5月初以來的下跌趨勢，歐美債券同樣自後半周起受到避險資金的青睞都有不同程度的走高，受到鷹派ECB票委言論影響，德國債券收益率整體上行幅度明顯超過美債利率，支撐歐元走高。全周看，歐元自1.04一路反彈至1.06附近。

歐元走強的兩大因素 兩大因素支撐了歐元在上週的觸底反彈，第一是歐央行在好於預期的經濟數據公佈後更進一步的鷹派表態，第二是歐洲對俄能源進口擾動的擔憂有所緩解。4月歐洲CPI終值數據繼續維持在歷史高位，而一季度歐洲GDP數據意外好於預期和前值（同比增加5.1% vs 5%；環比增加0.3% vs 0.2%），在此背景下，歐央行官員也發出了更堅定的鷹派信號：荷蘭央行行長KNOT上週二表示[3]，貨幣政策正常化是唯一的選項，7月會議上加息25BP是現實的，如果有必要，不能排除更大幅度（50基點）的加息，這是歐央行中首位透露可能在7月份加息超過25基點的委員。包括行長拉加德在內的其他歐央行委員也紛紛明確了7月作爲歐央行加息的時點[4][5]。而面對今年以來持續走低的歐元匯率，上週法國央行行長Villeroy重申了警告[6]：“我們將密切關注匯率的動向，這是輸入型通脹的重要驅動力，歐元太弱可能有違我們的價格穩定目標。”這顯示了歐央行正在將阻止歐元匯率進一步下跌作爲控制通脹的一種手段。另外，上週公佈的4月歐央行會議紀要顯示[7]：雖然歐洲經濟面臨俄烏衝突帶來的不確定性影響，但衝突只是放緩了復甦，並沒有讓復甦脫軌；“事實證明，俄烏衝突對歐元區的影響是適中的。這強化了歐洲央行將在6月份結束QE，並於7月份啓動加息的預期[8]。EURIBOR市場目前對ECB年內加息有了明顯上升：7月的首次加息基本已經完全計價，而年內加息總量也漲至100基點左右（圖7）。德國國債利率明顯走高，德美2年利差大幅收窄20基點左右，支撐歐元反彈走高（圖8）。至此，我們認爲ECB開啓緊縮的緊迫性明顯繼續加強，隨着歐央行愈發接近加息，歐元未來的表現應該在G10貨幣中居前。

俄烏局勢對全球商品供應鏈的影響（尤其天然氣對歐洲經濟的影響）減輕是上週歐元反彈的另一個重要支撐。上週歐盟表示[9]，天然氣進口商可以繼續爲俄羅斯的燃料支付費用，這不會違反對莫斯科的制裁。歐盟一位發言人稱[10]，歐盟委員會上週五將修訂後的指導意見發給了成員國。在更新後的指引中，各家企業應該明確聲明，一旦支付了歐元或美元款項，企業認爲自己已經履行了義務。此後根據路透報道[11]，德國天然氣企業獲得允許開立盧布賬號用來購買俄氣，只要支付貨幣使用了歐元或美元就不會違反制裁。我們認爲歐盟在對俄氣態度上的軟化或將使得歐洲的天然氣供應最終得到保障，如果兌現，歐洲經濟復甦面臨的一個重要障礙則不復存在。 

對美國經濟衰退風險的憂慮上升，但鮑威爾並未明顯軟化立場 上週週中，美國兩大零售商的財報大幅不及預期引起市場對美國經濟衰退的擔憂，美國經濟數據明顯走弱再次加深了市場對此的顧慮：成屋銷售意外跌至2年低點，勞動力市場也出現走弱的跡象：上週美國申請首次失業救濟的人數意外漲至今年新高，花旗宏觀經濟意外指數連續第五週下跌並且跌至0以下（圖9）。在此背景之下美股逆轉了上週前兩天的短暫反彈轉而大幅下跌，繼續延續5月初以來的跌勢。面對經濟走弱的預期，美聯儲並未明顯軟化立場，鮑威爾上週重申，“未來可能延續加息50個基點的步調，並強調持續加息打壓高通脹的決心。不僅如此，他還表示，如有需要，將毫不猶豫地加息到超過中性利率水平。”鷹派的立場影響了股價和風險情緒，但並沒有進一步提升加息預期。聯邦利率期貨市場和OIS市場對今年美聯儲的加息預期也沒有太大變化：目前已經完全計價了6，7兩次FOMC會上50個基點的加息，但對9月FOMC會上加息預期一直只有1.5次左右（圖10）。從美聯儲官員埃文斯和哈克的公開表態看，美聯儲放緩加息節奏的最早時點可能在9月份[12][13]。我們判斷，當前的經濟回落和股市波動還不足以令美聯儲改變其在6、7月份繼續加息50個基點並開啓縮表的計劃。後續市場對衰退預期的進一步交易或將對美元形成支撐。

歐元仍須等待趨勢性反彈的條件成熟 上週市場情緒整體走弱的背景下，歐元走勢更多的反映了歐美貨幣政策逐步從分化走向收斂的邏輯。但另一方面，受到市場風險偏好走弱影響，歐元兌瑞士法郎大幅走低，兌日元也有所收跌。當前俄烏衝突帶來的能源供給不確定性出現了緩解跡象，市場對歐央行緊縮的預期繼續的抬升已經成爲支撐歐元的重要力量。但當前美聯儲對股市下跌和經濟回落的容忍度仍然較高，6、7月的加息和縮表預計將對金融市場的風險偏好產生一定擾動，我們據此認爲，歐元趨勢性反彈的條件尚未完全成熟。短期內歐元仍將處於逐步消化利空並開始築底的過程中。

圖表7：EURIBOR市場預計ECB年內加息100基點

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表8：歐元/美元追隨德美2年期國債利差收窄而反彈

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表9：美國花旗宏觀經濟意外指數跌至0以下

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表10：聯邦利率期貨基金市場對美聯儲加息預期維持穩定

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元兌日元

本週預測區間 （125.00-130.00）

日元匯率實現雙週連漲 上週日元匯率也緊跟之前一週日元升值的節奏，實現了雙週連漲，由周初的129.50附近漲至128.00附近，周內相較美元升值約1.05%。上週金融市場的走勢中風險情緒偏向中立，此前的避險情緒所帶來的日元升值壓力並未能在上週得以持續。上週美日匯率更多是受美債利率的走低所左右，在利率衝頂回落的背景之下，美日匯率也出現了下行的趨勢（圖表11）。

日本經濟數據好於預期 上週一公佈了日本第一季度GDP數值，年化環比雖爲-1.0%，但好於市場的-1.8%的預期。負增長主要來自奧米克戎影響，今年1-3月期間日本的疫情管控對經濟活動形成了一定壓制，但伴隨3月底以來的管控解除，我們認爲第二季度日本經濟將有所回暖。此外，日本還公佈了4月的貿易收支數據，截止於4月中旬、日本的貿易逆差有所擴大，4月下旬雖逆差有所縮小（圖表12），但是主要來自於能源進口量的季節性減少，能源進口價格依舊處於低位，短期內能源購匯依舊會是日元貶值的壓力之一。最後、上週五日本公佈了4月的全國CPI數據，綜合CPI同比2.5%、核心CPI（除去生鮮食品）同比2.1%、核心CPI（除去生鮮食品與能源）同比0.8%，符合我們此前的預期，核心CPI雖超過2%，但其中大部分由食品與能源項目主導（圖表13），仍然不足以迫使日本央行改變其超鴿派的姿態。

本週美日匯率依舊緊盯美債利率走勢 本週日本將公佈5月PMI數據，此外還將公佈5月的東京地區CPI數據，核心核心CPI （除去生鮮食品與能源）能否實現持續上漲爲關注點之一。我們認爲本週美債利率的走勢依舊會是美日匯率的錨，若長期利率能夠實現持續下行，則日元或實現3周連漲。此外，風險情緒也是關鍵因素之一，伴隨美聯儲加息的深入、美股波動性有所增大，美國股市的持續下跌或帶來避險情緒，從而形成進一步日元升值的壓力。我們預測本週美日匯率的區間爲125-130。

圖表11：美日匯率與美日息差

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表12：年初以來的貿易收支累計走勢 （萬億日元）

資料來源：日本財務省、中金公司研究部

圖表13：日本綜合CPI同比的走勢 （%）

資料來源：日本總務省、中金公司研究部

技術分析

美元/人民幣

正如我們在上週週報中所預測，美元/人民幣大幅逆轉了4月以來的上漲趨勢，RSI也不出意外的自近4年以來最爲超買的區域明顯回落。目前美元/人民幣已經跌破4月以來的上升趨勢通道，繼續向下的風險依舊存在，我們上週給出的2020年11月高點以及38.2%斐波那契回撤位6.64附近依舊提供近期的關鍵支撐，而自高點6.80以來的下降趨勢線（圖14白色標註）和50%斐波那契回撤位的交點6.74附近則在上方提供近期阻力。同樣，美元/離岸人民幣上週也自高點大幅走低，不僅價格跌破了4月以來的上升通道，RSI同樣跌破了今年2月末以來的上漲趨勢，本週繼續走低風險依舊存在，去年4月高點6.60附近提供下一個支撐位置。而上週給出的第一個看跌目標6.75附近（即50%斐波那契回撤位）則變爲新的阻力（圖15）。 

圖表14：美元兌在岸人民幣走勢技術分析

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表15：美元兌離岸人民幣走勢技術分析

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

歐元兌美元

歐元上週迎來明顯反彈同樣符合我們前一週的預判，前期低點1.05這一多頭的第一個目標已經達到並突破，2017年低點1.0350附近的支撐也再次得到確認（圖17），雖然上週五多頭似乎再次在4月以來的下跌趨勢線（圖16中紅色標註，綠色箭頭）即1.06附近遇到些許阻力，但多頭成功收復了21天均線（藍色）爲本週提供了更多的突破此前下跌趨勢的希望。如果本週多頭可以繼續突破這條4月以來的下跌趨勢線，那麼歐元將直接迎來中長期的反彈走勢，下一個目標位於4月中旬附近的低點1.0750附近；但如果多頭再次止步於1.0600-1.0636附近，那麼很有可能再次回測1.05附近這一關鍵支撐（圖16中紅色矩形），之後如果可以反彈向上，那麼中長期級別上的“反向頭肩頂”（inverse Head & Shoulder）的築底圖形則基本完成。同樣，周線級別上RSI不出所料自此前的超賣明顯反彈，歐元也在1.0350這一前期低點反彈向上，雖然目前依舊處於今年2月以來的下跌趨勢通道以內（圖17紅色下降通道）但接下來突破這一下跌通道反彈向上的可能性明顯加大。

圖表16：歐元兌美元（日線）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表17：歐元兌美元（周線）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

美元兌日元

上週美元/日元跌破了去年10月以來的上升趨勢線（圖18中綠色標誌）但在4月末低點127附近找到一定支撐，本週需重點關注127附近提供的近期支撐，如果美元空頭可以成功跌破，那麼下方的支撐位於2015年高點125附近。年內高點131.30附近以來的下降趨勢線（圖18紅色標註）和去年10月以來的上升趨勢線的交點則提供近期上方阻力（129附近）。如果近期美元多頭無法再次向上突破4月的次高點129.50附近，那麼美元/日元很可能在中長期級別走出頭肩頂走勢，下跌風險依舊很大。周線圖上美元/日元的下跌風險依舊較爲明顯（圖19），上週的第2個陰線以及RSI自高位的反轉走勢都爲美元多頭髮出警告，我們仍然認爲美元/日元中長期走低的可能性依然較大。

圖表 18：美元兌日元日線走勢技術分析

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部

圖表 19：美元兌日元周線走勢技術分析

資料來源：彭博資訊、中金公司研究部