作者爲創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

上週A股市場延續反彈,本輪反彈呈現典型的超跌反彈特徵,今年跌幅最大的風格反彈較大,今年強勢的低市盈率風格反彈較少。需要提醒的是,反彈後期風格警惕切換,從技術分析的角度看,物極必反,風水輪流轉,A股的風格重新回到價值的概率很大。

本週股債配置建議爲,低風險收益特徵組合權益標配,中高風險收益特徵組合權益高配。A股方面,結構選擇思路爲中長期右側品種提供確定性和時間效率,建議關注煤炭、原油等能源、基建;左側品種提供賠率,建議關注醫藥生物、美容護理、家電、銀行、地產等板塊。短期反彈博弈品種注重交易節奏。

港股方面,恒生指數底部修復概率加大,繼續關注能源、電訊、科技、醫藥指數。

一、 市場回顧:A股繼續反彈

1、從全球資產看,美股繼續走弱,A股反彈延續。在高通脹約束下,美國政策收縮的代價在加大,市場對美國經濟前景擔憂,美債利率繼續走低,美股因爲盈利預期走弱表現較差。大宗商品由於近期回調較多,上週出現了一定的反彈。A股和港股近期在內外部環境邊際改善的背景下,走出了相對獨立的行情,整體表現強勢,前期超跌賽道股反彈。

2、從A股市場看,市場情緒向好,高景氣成長、疫後修復與週期原材料同步發力。上週央行超預期降息提振市場信心,市場情緒整體向好,成長、消費與週期板塊均有不錯漲幅。國內疫情逐步得到控制,復產復工逐步推進,民航、汽車、消費等刺激補貼政策陸續出臺,復甦預期走強,汽車、美容護理、機械設備、通信、輕工製造、交通運輸等板塊受益於疫後復甦預期有所走強。

同時,高景氣的成長行業整體處於政策與估值底部,近期反彈強勢的是業績基本面不錯,而前期大幅下跌的板塊。在業績與指數表現背離的超跌修復行情中,電子、國防軍工等行業漲幅領先。復甦板塊與成長板塊已反彈一段時間後,上週煤炭、有色金屬也開始發力,央行超預期的降息與下游開工需求提升,煤炭、工業金屬也強勢反彈。

3、決定市場的三大要素

我們認爲,支撐本輪反彈行情持續性的短期因素主要是:1)國內疫情防控壓力邊際緩和後,新的政策佈局和落地效果如何?與市場預期的差距有多大?2)全球原材料的上漲預期是否會邊際緩和?國內新能源產業供需格局是否改善?3)海外流動性收縮對全球資產和經濟的衝擊實質性影響如何演繹?

二、宏觀趨勢:A股走出獨立行情的基礎分析

與美國通脹高燒不退,美聯儲確定性加息,A股是否持續走出獨立行情的背後是中國經濟復甦的不確定性。這些不確定性變現爲:

1、疫情衝擊明顯,需求端下行幅度更大,穩就業壓力凸顯。疫情衝擊下,4月經濟數據明顯走弱。因爲4月疫情反彈帶來的防控壓力,物流、生產、消費、財政、地產等各方面都受到明顯衝擊。4月需求端明顯比生產端下降得快,規模以上工業增加值增速同比下降2.9%,社會消費品零售總額下降11.1%。整體而言,4月的經濟、金融數據大概率是年內被疫情砸出的一個深坑,而且由於3-4月經濟都受到明顯衝擊,加大了後續穩增長的迫切性和必要性。最近疫情反轉修復是一個比較重要的短期交易熱度,包括汽車、基建建材、地產、消費都有一定的表現,拉長維度來看,需要做一定的區分。

4月份,全國城鎮調查失業率爲6.1%,比上月上升0.3個百分點;16-24歲人口調查失業率爲18.2%,31個大城市城鎮調查失業率爲6.7%,已經明顯高於2020年。由此可見,穩就業的壓力凸顯。

2、平臺經濟:政策底部的反覆確認帶來估值修復行情,產業邏輯影響估值重塑。在保增長的大邏輯下,中國堅持了“量質適度”的原則,政策上對數字經濟給予了確定性的支持,如全國政協17日在京召開的“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會,及此前中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關於推進實施國家文化數字化戰略的意見》。

我們在3月18日以來反覆強調平臺經濟政策底的確定,當時全市場的環境較爲弱勢,市場在反覆震盪中確認互聯網平臺經濟的政策底,近期持續性有所改善。我們預期國內政策環境根本性改善是估值修復的支撐,估值修復的行情可以期待,但也存在一些困擾因素——一是美元流動性收縮和中美博弈;二是流量高速增長時代終結後的第二增長點在哪,這兩個因素可能會影響估值體系的重塑。

3、貨幣政策:LPR非對稱下調穩地產,後周期景氣驗證度或好於銷售。全球加息背景下,中國降息,這也是A股走出獨立行情的重要原因。2022年5月20日1年期LPR爲3.7%,持平前值;5年期以上LPR爲4.45%,較前值下調15BP。LPR一年期未調而5年期下調主因是房貸利率在這一輪寬鬆週期是滯後的,從一季度開始,貨幣政策寬鬆效果開始逐漸傳導到房貸利率。我們認爲疫情衝擊、房貸和地產景氣的進一步崩塌是地產政策出現如此力度調整的主要原因。

我們此前的判斷是,地產政策鬆綁的力度會足夠大,地產板塊投資的風險不是政策不及預期,而是政策出來後的效果驗證。地產政策放鬆傳導到地產反彈的邏輯在目前可能面臨一定挑戰:1)中國經濟增速和城鎮化速率放緩;2)高收入行業的不確定性增加,房價收入比偏高;3)從國際比較來看,居民的債務負擔已經不低;4)人口結構和老齡化程度決定了集家庭之力湊首付的模式,將給未來養老資金缺口帶來大的負面影響,此模式逐漸不可持續;5)地產的投資理財需求弱化。

三、資產趨勢

1、美股:風格切換持續性存疑。美股近期超跌反彈,引發“風格切換”的討論,我們認爲應該謹慎應對,理由如下:

第一,美債利率回到疫情前高點之後回調,美國經濟的衰退預期升溫,從最近企業端盈利來看,二季度後美股整體盈利下調壓力較大。

第二,通脹依然維持在高位,美聯儲縮表6月即將啓動,美債是否已見頂,從目前來看沒有確定性信號。短期來看,美債下跌緩解匯率壓力,美元指數也出現調整,但同樣,我們認爲只是短期過快上漲趨勢的修正,而非結束。

第三,近期超跌反彈引發的“風格切換”,也有美債利率回落推動的作用。2021年3月底開始十年期美債利率階段回落,確實推動了4-8月高景氣賽道的快速上漲,而在11月底美債重新確認上行,高景氣賽道也確認見頂。

第四,同樣是美債利率的回落,本次回落跟去年有本質不同,去年美聯儲無視通脹繼續寬鬆,同時美國經濟和通脹雙強。本次美債利率的回落是出於衰退的擔心,美國經濟的動能轉弱,企業盈利不達預期,通脹短期仍有韌性繼續制約貨幣寬鬆,因此,本次“風格切換”的持續性仍存疑。

2、A股:風水輪轉。從風格指數觀察,本輪反彈呈現典型的超跌反彈特徵,今年跌幅最大的風格反彈較大,今年強勢的低市盈率風格反彈較少。反彈後期風格警惕切換。市場最有彈性的新半軍(新能源、半導體、軍工)最近兩週領漲,目前已反彈到階段壓力位。從技術分析的角度看,物極必反,風水輪流轉,A股的風格重新回到價值的概率很大。

3、港股:底部特徵已現,觀察右側信號。我們近期一直強調港股相比A股呈現更好的底部特徵,而上上週港股的波動中,南向資金繼續呈現明顯的抄底特徵。上週週報提示重點關注的恒生科技資訊指數,在經歷上週的波動之後階段底部特徵更加明顯,有望迎來一波修復行情。上週港股行業全線上漲,從自下而上的角度看,港股修復信號得到驗證。

4、債券:利率下行或迎隱憂,信用策略仍佔優。上週銀行間資金利率小幅上行,央行公開市場操作資金小幅回籠,資金面寬鬆不改。國債利率大多下行,機構配置固收資產的壓力仍大。上週央行下調LPR,政策繼續加碼刺激居民槓桿,後續房地產銷售是寬信用主要渠道之一,LPR仍有下調空間。同時,政府債券發行在5-6月加速,本週發行量提速,或緩解資產荒,長端利率仍有隱憂。

四、投資策略:風水輪轉

本週股債配置建議爲,低風險收益特徵組合權益標配,中高風險收益特徵組合權益高配。

1、A股:市場整體進入震盪期,結構可爲。結構選擇思路爲中長期右側品種提供確定性和時間效率,左側品種提供賠率,短期反彈博弈品種注重交易節奏。A股短期反彈動能仍在,從風格上看, 新半軍本輪反彈節奏靠前,目前已達到或接近壓力位,預計反彈後期節奏將輪轉至落後板塊。基於風水輪轉,我們建議右側關注煤炭、原油等能源、基建。左側關注醫藥生物、美容護理、家電、銀行、地產等板塊。

2、港股:恒生指數底部修復概率加大,繼續關注能源、電訊、科技、醫藥指數。

3、債券:供給信用下沉與拉長久期之中,精選信用標的仍是首選策略。

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