陳福、陳卉 廣發非銀金融研究

當前券商PB估值（PB-LF）處於3年來低位，戰略看多財富管理和機構業務具有優勢的券商。一季報泛自營浮虧反應充分，國內穩增長政策不斷推進，券商估值有望回升。

核心觀點

頭部券商估值普遍處於3年來低位。行業層面，以2022年5月17日收盤價計，券商指數PB（PB-LF）爲1.28倍，高於2018年時PB最低點1.09。國君、華泰、海通等頭部券商的PB估值（PB-TTM）已經達到甚至低於2018年低點，多數頭部券商PB估值處於低位。

自營業績或觸底回暖，政策加碼助力價值回升。今年以來，券商指數下跌幅度達26.61%，主要原因在於β效應，市場下跌帶動泛自營承壓、成交量萎縮、公募基金規模回落等。這與2018年證券板塊集體下跌有本質不同，2018年是股票質押業務爆雷導致券商資產負債表受損。隨着穩增長政策不斷髮力，政策底不斷夯實，市場底部區域的特徵也逐漸清晰，未來資本市場企穩回升，將對券商板塊提供向上的β效應。

證券行業分化加劇，源自三大能力分化。券商行業呈現分化態勢，馬太效應明顯，龍頭券商和中小券商差距加大，同時頭部券商內部同樣出現分化。我們認爲主要源自泛財富管理能力、投行資本化業務能力和非方向性資產配置能力的分化。泛財富管理能力上：金融產品代銷能力全面分化，多數券商聚焦公募產品銷售，頭部券商轉向私募產品銷售；資產管理分化加速，多數公司資管業務對淨利潤貢獻度不足10%，部分券商可達40%以上。投行資本化業務能力上：隨着註冊制逐步推進，投行承銷保薦業務的集中度不斷提升，全行業都享受到了IPO擴容的紅利，但差距被中信、中金、海通等券商顯著拉開；依託於承銷保薦業務的一級投資業務，也明顯出現頭部集中態勢。非方向資產配置能力上：隨着投資性金融資產佔總資產的比重不斷上升且接近50%，資本市場的波動對券商業績的擾動不斷加大，具有非方向性資產配置能力與否成爲業績穩定的勝負手，目前非方向性配置能力主要源自衍生品業務、量化對沖交易能力和做市業務，我們判斷分化趨勢仍將延續。

建議關注：當前證券行業的估值水平處於3年來低位，而資本市場深化改革仍在穩步推進，提升直接融資比重和發揮資本市場財富管理功能的定位，將爲證券行業的發展提供堅實基礎，基於分化的趨勢，我們看好財富管理和機構化業務佔比高的兩類券商：前者包括東方財富、興業證券、招商證券（A/H）等；後者包括中信證券（A/H）、中金公司（H）、國泰君安（A/H）、華泰證券（A/H）等。

風險提示

市場風險事件包括資本市場波動、經濟下行、監管趨嚴等。

一

估值處於3年來低位，看好頭部券商

1.1 當前估值正處於3年來低位

券商行業PB估值（PB-LF）處於3年來的低位，凸顯配置價值。券商板塊2021年業績在2019-2020年高基數基礎上維持高增態勢，但當前板塊PB估值處於較低區間。

回顧券商板塊的歷史估值， 2012年~2014年，券商估值在2倍附近波動，在2014年7月左右觸底，隨後即開始反彈。在2014年到2017年，券商PB中樞抬升至1.7~2倍左右。進入2018年以後，券商的PB中樞下降到1.4~1.6倍，隨着股票質押風險的暴露，券商PB估值最低於2018年10月左右觸底，最低PB爲1.09倍。近年來證券行業利好不斷：居民財富管理需求日益旺盛，資本市場改革持續深化，北交所誕生，科創板做市制度落地，但從估值來看，5月18日收盤時券商板塊PB爲1.28倍，估值水平處於3年來低位。

1.2 頭部券商估值也接近3年來的低位

從估值的高低來看，多數券商接近3年來低位。2018年初（2018年1月2日）至今，中信證券、國泰君安、華泰證券、海通證券、招商證券、國信證券的PB估值（PB-TTM）範圍分別爲1.16~2.45、0.91~1.64、0.83~1.96、0.70~1.58、1.00~2.76、1.08~2.34X，再將其與當前估值對比，可以發現國君、華泰、海通等頭部券商的PB估值已經達到甚至低於2018年低位。

二

自營業績或觸底回暖，政策穩步推進

2.1 自營業務浮虧充分釋放，市場情緒回暖有望抬升業績

泛自營業務浮虧對業績影響已充分反映，市場信心恢復或助推業績回升。據42家上市券商一季報數據顯示，2022年一季度合計券商實現自營收入-4.58億元（自營收入覈算口徑爲投資收益、公允價值變動收益加總）。

頭部券商自營業務也呈現大幅度下滑。（1）一季度券商中自營收入最高的三家，同比依然下降：中信證券（34.24億元，-12.3%）、華泰證券（17.47億元，-56.2%）和中金公司（15.03億元，-45.9%）。（2）一季度自營收入最低的兩家券商自營業務淨虧損，大幅拖累一季度業績表現：海通證券（-25.54億元，同比-185%）、興業證券（-12.05億元，同比-223%）。

一季度受二級市場行情下行影響，券商自營業務對其整體經營業績帶來較大影響，預計未來或將有所回升，一是基於整體業績考量部分券商開始自主調整自營業務規模，削弱行情波動對業績表現的傳導；二是近期市場正進入信心恢復期，券商自營業務充分反映浮虧後可能迎來回升。

2.2 穩增長與市場改革雙重受益，政策紅利助推券商估值修復

穩增長政策的力度加大有望穩定市場情緒，提高市場交投活躍度，券商的傳統經紀業務和做市業務或迎來增長；此外，市場預期逐步恢復有望助推券商自營業務回彈，填補一季度自營業務的虧損。

5月13日，央行表示，下一階段將穩增長放在更加突出的位置，加大穩健貨幣政策的實施力度，加快落實已出臺的政策措施，積極主動謀劃增量政策工具，具體涉及：（1）穩定信貸總量，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，合理提高宏觀槓桿率。（2）降低融資成本，充分發揮貸款市場報價利率改革效能，發揮存款利率市場化調整機制作用。（3）督促金融機構全面落實“金融23條”，緩解疫情帶來的經濟下行壓力。

資本市場深化改革穩步推進，助推券商多業務條線拓展。據證監會網站5月4日消息，證監會研究深化資本市場改革、保持資本市場平穩運行的相關工作措施：（1）提出豐富科技創新公司債、中小企業增信集合債等債券融資工具和品種，積極支持房地產企業債券融資。（2）提出推進資本市場全面深化改革，穩步推進股票發行註冊制改革，推出科創板做市交易，豐富期貨期權等市場風險管理工具，加快投資端改革步伐，發揮機構投資者作用。註冊制一旦落地將爲券商股權承銷投行業務帶來廣闊的增量空間。（3）穩步擴大資本市場制度型開放。拓展境內外市場互聯互通範圍，深化內地與香港資本市場的合作，推進境內企業境外上市監管制度落地。

境內外市場加速開放，利好券商借助金融衍生品轉嫁自營業務風險，彈性應對市場波動帶來的業績波動。與新三板相比，科創板對於參與做市業務的證券公司要求更爲嚴格。做市券商需有較雄厚的資金實力、充足的庫存標的和廣泛的客戶基礎，利好實力突出的頭部券商。

2.3 行業改革持續推進，券商行業未來可期

圍繞融資端和投資端，資本市場深化改革逐步推進。自2019年9月召開深改座談會以來，圍繞資本市場高質量發展，投、融資兩端的改革措施漸次落地，我國資本市場迎來了深刻的變化。

融資端改革方面：2019年科創板開市並試點註冊制、2020年創業板試點註冊制、2021年北交所開設並實行註冊制，多層次資本市場逐步完善。並以註冊制改革爲契機，統籌落實再融資制度改革、提高上市公司質量、健全退市機制、健全證券執法司法體制機制和投資者保護體系等重點改革。

投資端改革方面：政策推動中長期資金入市、推動公募基金等機構投資者發展壯大，試點基金投顧業務並逐漸發放業務資質等。

行業改革持續發力，助力券商板塊估值修復。2021年12月初，中央經濟工作會議定調穩增長，提出2022年全面實行股票發行註冊制。12月30日，證監會主席易會滿表示要多措並舉促進市場平穩運行，堅決防止大上大下、急上急下。易會滿主席提出2022年證監會工作將圍繞“穩字當頭”“改革攻堅”兩個關鍵詞開展，多推出有利於穩增長、穩預期的政策措施，慎重出臺有收縮效應的政策，防止個體正確、合成謬誤。因此，2022年整體監管環境應該是偏積極友好。但爲防範“大上大下”，局部防風險依然不會放鬆，如進一步規範衍生品業務、爲資本設置“紅綠燈”等。我們判斷改革方向主要有三點：

一是穩步推進註冊制：4月8日證監會官網發文稱，2022年將持續深化以全面實行股票發行註冊製爲主線的資本市場改革。全面實行股票發行註冊制，有利於推動提高上市公司質量，完善多層次資本市場體系，進一步優化市場生態，促進健全市場化資源配置體制機制，進一步激發市場創新活力。

二是三方導流政策穩步推進：2020年8月，《證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動管理規定（試行）》徵求意見稿發佈。其中規定，證券公司可以租用商業銀行、保險公司的網絡平臺開展證券業務活動。由於開展對互聯網平臺反壟斷調查和整頓，以及對個人信息保護的立法，2021年三方導流政策並未出臺。

今年2月，證監會表示將適時推動證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動相關規定的制定出臺。5月17日全國政協召開“推動數字經濟持續健康發展”專題協商會，指出不斷做強做優做大數字經濟，使之更好服務和融入新發展格局。我們認爲，三方導流政策的出臺條件有望形成。

三是科創板試點做市交易制度：5月13日，證監會發布《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定》，擬在科創板引入做市制度。主要包括做市商准入條件與程序、事中事後監管等方面的內容。

與新三板相比，科創板對於參與做市業務的證券公司要求更爲嚴格。其中，規定券商業務准入需滿足資本實力、合規風控能力方面的兩項條件：一是最近12個月淨資本持續不低於100億元；二是最近三年分類評級在A類A級（含）以上。據協會數據，滿足兩項條件的共有26家券商，其中2021年6月淨資本在500億元以上的有八家中信證券、國泰君安、中國銀河、華泰證券、國信證券、申萬宏源、招商證券、中信建投。

三

三大能力分化，驅動券商行業分化

3.1 泛財富管理業務能力分化

佣金率持續下滑與獲客成本高企，傳統經紀業務內生趨勢推動自身變革。據證券業協會披露數據，行業傳統代買賣佣金率下滑速率趨緩，但下滑趨勢不改。傳統通道業務收入難以隨着市場交易量提升而大幅增長，業務成長性具有一定瑕疵；另一方面，與交易量掛鉤的傳統通道業務受市場行情影響，波動性大，業務穩定性欠佳。

因此，全行業共同的選擇是向財富管理轉向。但從實踐來看，各家券商也正在形成分化。中信、中金、國君等發力私募產品，而華泰、招商等側重公募產品，以量取勝。中金公司在買方投顧模式上，主打私募產品。先後推出“中國50”、“微50”，涵蓋多層次客戶體系，惠及更多的財富人羣。截至2021年底，財富管理買方收費資產近人民幣800億元，同比大幅增長超180%。中信證券2021年底公募及私募基金保有規模超過人民幣3，800億元。招商證券構建以“私募50”和“公募優選”爲核心的優選產品體系。華泰等則以公募爲主，華泰證券專注迭代升級面向客戶的移動服務平臺“漲樂財富通”與面向投資顧問的工作雲平臺“聊 TA”，推出以短視頻和直播等爲載體的內容運營模式，基金投資顧問業務全面運營推廣，以“基金投顧”爲抓手，完善財富管理業務鏈條。

以保有規模爲例，2021年中金、國君、中信的非公募基金金融產品保有規模佔比高達91%、77%、70%。

另外，資管業務對利潤的貢獻度也明顯分化。2021年，東方證券、興業證券旗下公募基金和券商資管業務的淨利潤貢獻經權益法測算分別達到49%、40%，而多數公司不足10%。

3.2 投行資本化業務能力分化

註冊制試點以來，投行業務集中度呈上升態勢。全面推進註冊制進程中，頭部券商憑藉更強的資源佈局與業務能力率先突破項目數量掣肘後，在項目質量與影響力上進一步突破，帶動投行業務市場集中度持續提升。從項目規模與項目數量的集中度對比來看，兩者均穩步提升，股權承銷規模的集中度顯著高於股權承銷家數的集中度。由此，投行業務收入CR5從2016年的29%提升至2021年的43%。

伴隨投行業務的分化，由私募股權投資和另類投資爲載體的投行資本化業務也呈分化態勢。2021年中信證券旗下的中信證券投資和中信金石合計貢獻淨利潤逾32億元，海通證券旗下的海通證券投資和海通開元更是合計超過42億元。

3.3 非方向性資產配置能力分化

隨着重資產業務的營收貢獻提升，資產擺佈轉向非方向性領域的能力成爲熨平業績波動、提升資金使用效益的勝負手。近年來，資產負債表中，金融投資資產佔比逐年提升。2021年頭部券商金融投資資產佔比普遍高於40%，其中，中金公司，申萬宏源和招商證券分別到達52.97%，52.80%和51.65%，各家券商對自營業務的重視程度凸顯。

各家公司泛自營投資收益率差異巨大。以近5年算術平均數來看，中信居首，高達9.85%。投資收益率五年均值第二名是國泰君安，爲8.08%，低於中信證券1.77%pcts。絕大部分頭部券商投資收益率五年均值位於5%-7%。從五年變化情況綜合來看，中國銀河、招商證券、中信建投自營投資收益率總體呈波動上升趨勢且增幅明顯，分別從2017年的3.10%、3.36%、3.01%增長至8.03%、7.79%、7.35%，分別增長了4.93、4.43、4.34pcts。

非方向資產配置能力主要體現在衍生品業務能力、量化和對沖交易能力、做市業務能力等方面，其中，頭部券商具有牌照、業務規模等綜合優勢。

以衍生品業務爲例。目前我國衍生品行業形成中金公司、中信證券的雙寡頭格局，多項衍生品業務份額領先同業。從應付客戶保證金間接衡量公司場外衍生品業務發展速度，近年來頭部券商應付客戶保證金增長迅速，2021年末中金公司、中信證券應付保證金餘額分別高達1，221億元、1，129億元，在一級交易商應付客戶保證金餘額中的佔比分別達到30.00%、27.74%，二者合計佔據半壁江山。

這種非方向性投資的轉變，在市場環境好的時候可能各家公司的收益率差異不大，但當市場環境不佳時，可能高低立判。

四

投資建議：推薦機構業務佔比高的券商

當前證券行業的估值水平處於3年來低位，而資本市場深化改革仍在穩步推進，提升直接融資比重和發揮資本市場財富管理功能的定位，將爲證券行業的發展提供堅實基礎，基於分化的趨勢，我們看好財富管理和機構化業務佔比高的兩類券商：前者包括東方財富、興業證券、招商證券（A/H）等；後者包括中信證券（A/H）、中金公司（H）、國泰君安（A/H）、華泰證券（A/H）等。

五

風險提示

1．資本市場大幅波動，引發券商自營等部門業績大幅波動； 

2．經濟下行壓力增大，導致市場信用風險加劇； 

3．行業監管趨嚴，業務創新的力度和節奏低於預期。