如果說迪士尼的流媒體還沒有“跑出來”的時候給100美元/股的估值，爲什麼現在已經跑出來後還給這樣的估值呢？現價的迪士尼，可能是長線投資者的一個不錯的介入時點。

迪士尼五年前的“困境”抉擇

2022年5月11日盤後，迪士尼給出了一份令人滿意的一季度業績答卷。

我們都知道，目前傳媒行業最流行的詞，恐怕就是“直接面向消費者”（DTC： Direct-to-Consumer）。傳統的傳媒行業領域，公司會花錢製作內容，然後將這部分內容給有線電視運營商或者衛星電視運營商，內容製造者是不負責內容的分發的。由於奈飛的出現，傳媒行業發生了翻天覆地的變化。

以前，有線電視運營商會把很多不同的頻道與內容打包成一捆，賣給消費者。這一捆裏頭就包括了體育頻道。體育是個很有意思的內容模塊——喜歡的人特別喜歡，但無感的人就完全無感。對於喜歡的人，捆綁銷售中的體育內容是不可或缺的，如果缺了，消費者可能就不會訂閱；然而如果是對體育無感的人，那麼有了這部分內容，消費者就要支付更高的價格來訂閱，因此他們就有動機在流媒體出現的時候轉移到流媒體平臺上去，而非爲體育內容支付溢價。這種行爲範式的轉換直接造成了“切斷纜線”運動，英文叫Cord Cutting。5年前的迪士尼，就面臨着這樣的困境。

從迪士尼過去5年的股價走勢圖，我們可以看到，在2019年下半年之前，迪士尼的股價基本就是在90~100美元之間徘徊。事實上，迪士尼自從2015年7月股價摸高到120美元/股之後，到如今，7年過去了，股價實際上反而對比那時候的高點下跌了20%。只是，事情並非如此簡單。這7年裏，發生了很多事。

5年前的迪士尼，40%的營收是通過有線電視和廣播電視（主要是1997年收購的ABC/美國廣播電視公司）實現的。在有線電視營收中，很大一部分是由體育迷最鍾愛的ESPN頻道獲得。ESPN頻道與體育明星或球隊簽約，但每年支付的金額增加，也就是說，ESPN頻道的成本是逐步上升的。然而，ESPN的營收卻因爲我們上面提到的“切斷纜線”運動而舉步不前，直接導致的結果就是迪士尼的盈利能力下滑，成長性闕疑。

在2019年，美國有2190萬戶家庭（佔比約17.3%），不再訂閱有線電視。這個數字在新冠疫情期間加速增加，到了2021年達到了2860萬戶（佔比約22.4%）。eMarket預計到2023年年底，美國將有3490萬戶（佔比約27.1%）的家庭將不再訂閱有線電視。因此，是否能成功轉型到DTC的商業模式，對於傳統傳媒公司來說，便是生與死的抉擇。

迪士尼在2019年11月正式推出了Disney+這一DTC平臺，並獲得了遠超預期的成績。接下去的新冠疫情，更是讓迪士尼DTC平臺的訂閱人數大幅增加。儘管迪士尼的管理層非常明確地向市場表明了公司將大幅投入DTC平臺並承受長達至少5年的虧損，市場也不在乎。那個時候，大家惟一在乎的就是公司的成長性，而行業的標杆，就是攪局者奈飛（Netflix）。

迪士尼、奈飛流媒體業務“神仙打架”

成長性是支撐估值的重要因素

在美股，一旦成長無法兌現，殺跌是非常可怕的。從年初至今，奈飛的股價已經下跌了70%多。我們從其股價表現也可以明確地看到，“一殺估值，二殺邏輯”。儘管在去年四季度增加了800個用戶，奈飛的增速在2022年明顯下滑了。一季度，奈飛只增加了50萬個新訂閱者，同時公司預期二季度將損失200萬個訂閱者（0.9%的訂閱基數），並在下半年重拾增勢。

但受2021年年報和2022年一季報不及預期影響，奈飛市值蒸發2400億美元，而就在去年年底，奈飛的市值還和迪士尼差不多大。另外，通脹嚴重影響了奈飛的拉美業務，同時烏克蘭和俄羅斯的衝突讓歐洲的擴張舉步維艱。有“嬰兒巴菲特”之稱的比爾·艾克曼年報後重倉了奈飛博反轉，卻在一季報大跌之後認賠出局，邏輯是無法確認奈飛是否能夠重新回到增長的跑道上。

值得提一句的是，奈飛的盈利能力較差。除了疫情初期的2020年，業務大爆發讓公司產生了正的自由現金流，其他時候，奈飛的自由現金流每一年都是負數。（見圖1）

爲什麼奈飛賺不到錢呢？因爲奈飛每年都花大量的資金去製作內容，比如我們耳熟能詳的《紙牌屋》《隕落騎士》等等。同時內容製作因爲奈飛的攪局變成了軍備競賽，華納影視、維亞康姆，迪士尼等玩家都進去瘋搶。這些內容的主角，大牌明星以及劇作家們賺得盆滿鉢滿，而傳媒公司卻爲此付出了沉重的代價。

當增長不再，投資者們就會開始質問：“我們給你的錢，都到哪裏去了？我們要的利潤，去了哪裏？”

就在這樣一個行業背景下，迪士尼公司一季度環比增加了790萬個迪士尼流媒體平臺的訂閱者，流媒體訂閱者總人數爲2.05億，已經非常接近奈飛的2.21億人了。迪士尼的季度營收同比增長23%至192億美元，半年的營收同比增長29%至410億美元；季度經營利潤同比增長50%至37億美元，半年經營利潤同比增長83%至69億美元。迪士尼旗下的所有流媒體平臺訂閱人數全部大幅增加。

從表1我們可以看到，每個平臺的訂閱人數同比都有顯著增加。其中，Hulu是由迪士尼控股，康卡斯特參股的一個美國訂閱流媒體服務頻道，創立於2007年10月，提供ABC、NBC、FX網絡等渠道的電影與電視劇，並製作部分原創內容。迪士尼出色的訂閱人數增加讓市場爲之一振，股價在盤後上漲達到3%。

但是，細心的投資者會發現，過了半小時，電話會議開完後，迪士尼卻下跌了2%。這是爲什麼呢？

在電話會議中，迪士尼的管理層表示，比起2019年的同一季度，迪士尼主題樂園的人均消費增長了40%，需求非常強勁，且公司管理層在遊樂園的經營策略上強調個性化的遊客體驗。公司重申2024年年底做到2.3億~2.6億付費流媒體用戶的指引。這一切都是非常正面的信息。

但是，公司管理層預期下季度內容成本投入同比增長9億美元，並提前結束了一個和奈飛的合同，承擔了10億美元的營收返還（Revenue Reersal），只爲這些內容能儘快回到迪士尼的流媒體平臺上。用大白話解釋，就是迪士尼打算繼續和奈飛死磕。“神仙打架”，投資者遭殃，看不到流媒體盈利的前景，投資者們就砸盤。從年初至今，迪士尼已經下跌33%。

四維度看

當前的迪士尼股價或提供長線買點

筆者2020年4月曾在《紅週刊》撰文看多迪士尼（《“落難公主”迪士尼迎來“抄底”時刻》），當時迪士尼90美元一股，在一年後便翻倍了。這次迪士尼重新回到100美元的大關，筆者比市場更加樂觀一些。主要的邏輯有以下幾個：

一是，迪士尼已經“跑出來”了。流媒體/DTC業務轉型已經成功。迪士尼的投資者不需要再擔心這個公司因爲觸達客戶的渠道老化而被淘汰。事實上，筆者一直就不覺得迪士尼的流媒體轉型會有問題。維亞康姆的創始人桑姆納雷德斯頓曾經說過，“內容爲王”。只要有好的內容，好的產品，不愁沒有渠道讓你去賣。迪士尼成功的DTC轉型，再次印證了這句話。

二是，迪士尼和奈飛基本形成了全球流媒體的雙寡頭格局。查理·芒格曾經說過，當一個市場是雙寡頭格局，同時市場達到了一定的滲透率後，他和巴菲特的觀察是，97%的情況下，這個市場中的兩個寡頭總能達成一種默契；剩下的3%，則會互掐直到把對方弄死。考慮到奈飛的Reed Hasting和迪斯尼的Bob Chapek都是很理性的管理者，儘管現在看上去劍拔弩張，但隨着兩個公司的股價都大幅下挫，相信兩家公司能扮演好行業領軍者的角色，逐漸改良業態，尋找DTC時代的盈利法寶。

三是，即便第二點邏輯沒有完全兌現，迪士尼依然有其他的催化劑。迪士尼不是一個完全依賴線上的公司。中國局部疫情導致迪士尼線下樂園的營收受到損傷，但如果我們看全球其他地方的迪士尼主題樂園的火爆程度，就可以窺見疫情清零後放開會有怎樣的場景。迪士尼的線下業務如主題樂園、玩具、電影等等，都可以與迪士尼的DTC內容形成共振。

四是，回到價格，如果說迪士尼的DTC還沒有跑出來的時候給100美元/股的估值，爲什麼現在已經跑出來後還給這樣的估值呢？

基於以上原因，疊加市場對傳媒行業總體悲觀的情緒，筆者認爲現價的迪士尼，可能是長線投資者的一個不錯的介入時點。