核心還是低利率能否持續。

21世紀經濟報道記者楊志錦  上海報道 Wind數據顯示，5月23日DR001在1.32%左右徘徊，持平於上一交易日；DR007則爲1.58%，相比上一交易日下降0.39BP，低於7天逆回購利率52個BP。

這顯示銀行間市場資金面十分寬鬆。實際上，4月以來，市場資金利率就處於十分充裕的狀態，有市場人士將其稱爲“堰塞湖”。

21世紀經濟報道記者採訪瞭解到，原因在於一是在流動性本就合理充裕的情況下，央行降準落地及結存利潤上繳加快；二是財政支出進一步加快，財政資金從國庫流回銀行體系。根本原因則是實體經濟融資需求不足，信貸投放受阻。

隨着資金利率保持低位，債券市場形成一系列的“鏈式反應”：一級市場債券發行利率下行，而信用債取消發行案例增加；二級市場債券收益率下行，其中城投債下行明顯，與此同時機構加槓桿歸來，質押式回購規模上升突破6萬億。

展望看，綜合考慮地方債發行放量、上海疫情控制後信貸投放可能增加、半年末等因素，6月市場資金利率可能上行，前述鏈式反應可能退潮，比如債券交易從“加槓桿”到“拆槓桿”。

資金爲何淤積？ 

4月以來，市場資金面一直維持寬鬆的態勢。Wind數據顯示，4月以來DR001均值爲1.43%，最低下探至1.26%；DR007均值爲1.73%，低於7天逆回購政策利率37BP，顯示資金面較爲寬鬆。

光大證券首席銀行業分析師王一峯表示，資金淤積形成“堰塞湖”，短端利率明顯低於政策利率。

究其原因，一方面貨幣政策與財政政策配合，爲市場提供流動性。貨幣政策方面，在流動性本就合理充裕的情況下，4月下旬降準落地，5300億長期資金釋放。而原本預計按月均衡上繳的央行結存利潤加快上繳。

5月10日，中國人民銀行國庫局局長董化傑在留抵退稅新聞發佈會上表示，2022年以來央行已累計上繳結存利潤8000億元，相當於降準0.4個百分點，與其他貨幣政策操作相互配合，保持流動性合理充裕。2022年央行全年上繳利潤將超1.1萬億元，資金將通過財政支出下沉基層、直達市場主體，預計將拉動廣義貨幣（M2）增速約0.5個百分點。

Wind數據顯示，4月至今央行公開市場操作爲淨回籠7000億，但考慮降準及央行結存利潤上繳投放後爲淨投放6300億。

財政政策方面，財政支出力度加大，向市場提供了大量流動性。數據顯示，財政存款在傳統稅期的4月僅增加410億元，同比少增5367億元。而5月份，留抵退稅工作依然在推進，這意味着5月雖然同樣是傳統稅期，但財政存款依然面臨相較於去年少增的情況，這成爲流動性資金的來源之一。

市場人士認爲，資金淤積的根本原因在於實體經濟融資需求不足，信貸投放受阻。央行數據顯示，4月人民幣貸款增加6454億元，同比少增8231億元。央行相關負責人解釋稱，這反映出近期疫情對實體經濟的影響進一步顯現，疊加要素短缺、原材料等生產成本上漲等因素，企業尤其是中小微企業經營困難增多，有效融資需求明顯下降。

“當實體經濟下行時，資金會往金融、基建和地產板塊集中。而去年以來地產暴雷不斷，城投融資也面臨限制，資金就會淤積在金融體系內。”滬上某大型券商交易員表示。

國盛證券首席固收分析師楊業偉表示，實體部門融資收縮和被動儲蓄在金融部門反映爲資金來源增加和資金運用減少，即M2增速回升，而社融增速回落。因而金融部門可用資金顯著增加，形成持續的流動性寬鬆。

四大“鏈式反應”

由於市場利率保持低位，一級債券發行利率也出現下行。如3月份，3年期AAA級主體中期票據發行利率爲3.38%，但5月份已降至2.83%，下降了55BP。

不過超短融發行利率一直未能向下突破2%，因此類似2020年3、4月份發債購買理財、結構性存款套利的情況不多。數據顯示，4月末結構性存款（企業部門）餘額爲3.85萬億，和上月大體相當，而2020年3月、4月月均增幅高達5000多億。

“（未突破2%）可能因爲監管部門的窗口指導，以避免發行利率過低。利率過低，承銷商不得已進行包銷，會導致虧損。如果這種現象增多，勢必將影響市場的良性運行。”前述滬上大型券商交易員表示。

一級市場上，債券取消發行也在明顯增加。據21世紀經濟報道記者統計，3月、4月分別有29只、44只信用債取消發行，而今年1月、2月取消發行只數分別爲16只、14只。從主體評級看，取消發債的主體中，八成以上的主體評級是AA+。

“發行人發不出債券的可能性較低，主動選擇取消發行概率較大。近期央行連續開展貨幣寬鬆操作，市場對流動性保持寬鬆的預期加強。在此基礎上，當期取消發行可相繼選擇更好的融資窗口，以降低綜合融資成本。”中信證券聯席首席經濟學家明明表示。

由於資金面較爲寬鬆，結構性“資產荒”現象延續，市場對信用債配置熱情持續提升，信用利差大多收窄，其中城投利差壓縮較爲明顯。Wind數據顯示，5月19日AAA、AA+城投債利差分別爲65BP、50BP，相比3月底下降了20BP、17BP。

“我們內部對城投債有擔心，但是爲了收益不得不下沉，很多地級市城投的收益率都壓縮到3%。這波城投債券利差極致壓縮的背後，是資產荒、城投階段性稀缺、基建重要性提升等因素作用的結果。”前述滬上某大型券商交易員表示。

由於收益率降低、資金利率保持低位且波動性低，債市加槓桿歸來。槓桿策略在債券投資中較爲常見，目前場內加槓桿融入資金以銀行間質押式回購交易爲主，因此通過其交易量可以管窺加槓桿的程度。

數據顯示，今年4-5月間多個交易日質押式回購成交量突破6萬億，5月12日創出歷史新高達到6.3萬億。成交量的上升反映出債券市場正在加槓桿——機構滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進行加槓桿套利，獲取票息與回購成本之間價差的超額收益部分。

“目前中高等級債券收益率太低，覆蓋不了資金成本，只能通過加槓桿平衡。”北京某大型券商債券投資經理則表示。

資金寬鬆還能持續多久？

上述現象都是建立在資金利率保持低位的基礎上，因此一旦資金利率上升，上述操作就可能面臨退潮。

明明表示，當前的資金利率已經位於歷史較低水平，且與政策利率的倒掛天數直逼最高記錄，利率進一步下降的空間有限，但是很可能進一步維持低位震盪的走勢。不排除6月月中繳稅或政府債繳款會加劇資金面波動，且季末時點跨季資金需求增大也可能使得資金面承壓。

21世紀經濟報道此前獨家報道，五一假期期間監管部門緊急通知地方，要求地方進一步加快專項債發行節奏，2022年新增專項債券須於6月底前基本發完。。在此要求下，6月僅新增專項債發行規模將超過萬億，再加上國債、再融資地方債、地方一般債，政府債的供給將非常之大。

王一峯表示，6月份是半年末月份，也是實現2022年上半年收官節點，預計央行會進一步強化指導力度。市場需要高度關注5月末、6月份信貸景氣度的變化，這或衝擊金融市場利率走勢。

王一峯續稱，本輪隔夜利率階段性脫離“隱性利率走廊”已長達50個交易日，是否已處於行情中後期與疫情反覆的程度高度相關。後續來看，結構性流動性短缺框架會隨着信貸景氣度的恢復而再度形成，美聯儲的進一步加息也會使得中美貨幣市場利差收窄。若疫情緩解，需警惕6月隔夜利率中樞上行對於槓桿交易帶來的衝擊。

實際上，如果資金利率上行，前述鏈式反應可能就會退潮。比如滾隔夜成本不足以覆蓋債券資產收益率，加槓桿的套利結構自然拆解。

當然，也不排除基本面好轉後，央行有意識地回收流動性打擊套利的可能，這在2020年已有前車之鑑。

在2020年5月29日舉行的銀行間本幣市場大會上，央行金融市場司副司長馬賤陽警示說：“雖然加槓桿是債券市場主流的盈利方式，但隨着槓桿率上升市場波動率會加大，建議大家要以2016年債市波動率上升導致的後果爲鑑。”在2016年8月份，央行重啓14天逆回購以抬升市場利率，逐步拆解槓桿。

資深學者餘初心2020年6月發表了《資深學者解讀貨幣政策：針對突發事件推出的特殊政策不可能長期存在》一文稱，2020年4月份以來，伴隨國內疫情防控形勢持續向好，經濟數據呈現好轉態勢。同時，個別金融領域出現槓桿率回升和資金空轉現象，金融風險苗頭隱現。人民銀行根據經濟金融形勢的變化，也靈活調整了政策操作，積極防範金融風險並提前考慮政策工具適時退出。