銀行間市場質押式回購成交量在5月創下6.36萬億的日成交量新高。

“目前短端交易擁擠，長端則偏震盪。”一位基金機構債券投資經理對第一財經說道。近來在市場流動性充裕之下，債市“滾隔夜”現象捲土重來。

銀行間市場質押式回購成交量在5月創下6.36萬億元的日成交量新高，目前保持在6萬億元上下波動，明顯高於年初水平。其中，七天期以內資金成交量佔據大頭，反映金融機構利用短期資金加槓桿套利行爲明顯。

接受第一財經採訪的多位業內人士表示，“滾隔夜”現象產生的主要原因在於當前資金利率較低且市場流動性較爲充裕，因而投資者傾向於通過“借短買長”來增厚收益；與此同時，金融機構面臨資產荒問題，實體經濟融資需求不足，信貸投放受阻，導致資金淤積在銀行間市場。

由此，業內多數看法認爲，抑制資金在金融機構之間“空轉”的關鍵在於提振實體融資需求，比如進一步引導實際貸款利率降低、通過結構性貨幣政策工具引導資金流向特定領域、通過各類產業政策支持提高企業的投資生產意願等。

質押式回購日成交量屢破6萬億

所謂“滾隔夜”，是一種加槓桿的融資行爲，機構通常將持有的債券質押給其他機構，以此借到低成本的以隔夜回購爲主的短期資金，在該筆資金到期後，再將債券質押出去借下一筆隔夜資金，用來償還上一筆資金，以此類推，並在這一過程中賺取債券票息和資金成本的利差。

債市“滾隔夜”的情況在近年來並不少見。在去年年末，銀行間市場質押式回購成交量就曾在一段時間內持續處於5萬億元的高位，這表明，加槓桿套利已成爲債券市場交易的主流策略。

如今，“滾隔夜”現象捲土重來，且交易量更大。銀行間質押式回購日成交量在近兩個月屢超6萬億元。先是於4月20日首次突破6萬億元，隨後在5月12日，成交量達到了6.36萬億元，創下歷史新高，隔夜回購也升至5.47萬億元，佔比超過86%。

目前，日成交量保持在6萬億元上下波動。最新數據顯示，截至5月20日收盤，銀行間質押式回購當日成交量爲5.99萬億元，其中，隔夜品種成交量達5.3萬億元，7天期品種成交量達0.55萬億元，兩者合計佔比近98%。由此可以看出，市場加槓桿的情緒較爲高漲。

加槓桿的背後，是市場低息環境的催化。年初以來，央行進行了降準和降息的操作，再加上實體經濟的融資需求較弱，導致資金市場的流動性足夠充裕，隔夜回購利率連續下探。尤其是在4月和5月，資金利率整體維持低位運行。

比如，5月20日數據顯示，R007（深交所債券質押式回購7天）加權平均利率爲1.6860%，DR007（銀行間市場質押式回購7天）加權平均利率爲1.5839%，明顯低於7天期逆回購操作利率2.10%；隔夜利率上，R001和DR001更低，基本在1.3%~1.4%之間運行。

在極低的資金利率背景下，市場對於資金面預期較爲樂觀，因而傾向於通過回購增加槓桿，質押式回購成交量自然走高。“資金氾濫，錢主要在金融體系流轉。”前述債券投資經理對記者說道。

除了資金利率低外，“資產荒”也是“滾隔夜”出現的主要原因之一。中信證券首席經濟學家明明對第一財經表示，“滾隔夜”現象主要由兩方面因素推動，一方面，疫情衝擊經濟的背景下，貨幣與財政配合爲市場提供流動性；另一方面，金融機構面臨資產荒問題，實體經濟融資需求不足，信貸投放受阻，導致資金淤積在銀行間市場。

“這主要反映國內複雜經濟環境下，通過央行總量、結構工具、結存利潤上繳，以及積極財政支出等，基礎貨幣投放增加，市場流動性保持較爲充裕，而實體經濟融資需求不足，導致部分資金出現淤積的情況。”光大銀行宏觀分析師周茂華也對記者表示。

實際上，“資產荒”已成爲當前金融機構面臨的主要難題。受疫情影響，部分地區物流受阻，企業開工率較低，工業生產與出口貿易面臨較大的壓力，企業有效融資需求明顯下降；與此同時，3月份信貸投放衝量可能佔用了一部分4月的計劃，項目儲備不足導致銀行後續信貸投放乏力。

“銀行也希望放貸款，但目前受各地疫情防控政策影響，缺少真實有效的貸款需求，所以造成了資金淤積在銀行間市場。”上海新金融研究院副院長、上海交通大學中國金融研究院副院長劉曉春對第一財經稱。

而且，作爲銀行資產配置的主要標的，政府債供給也有所減少，明明表示，這進一步導致銀行可配置的範圍縮窄，加劇資產荒的問題。數據顯示，4月地方債共計發行2842.06億元，同比下降63.37%。其中，新增一般債券發行169.66億元，同比下降87.37%；新增專項債發行1038.29億元，同比下降49.50%。

債市加槓桿風險須警惕

隨着“滾隔夜”現象持續，加槓桿風險正在增大。“資金價格已經在低位盤整了很久，市場利率長期低於基準利率，目前來看，短端資金價格有抬升的風險。”前述債券投資經理對記者說道。

明明也提及，“滾隔夜”雖然短期增厚收益，但隨着槓桿抬升，風險也在加大，需警惕後續隔夜利率中樞可能上行，對“滾隔夜”的交易方式帶來衝擊。

實際上，從2020年開始，資金利率已經位於歷史較低水平，且與政策利率的倒掛天數直逼最高紀錄，利率進一步下降的空間有限；同時，考慮到目前支持信貸增長的政策力度較大，政府債發行節奏開始提速，“資金淤積”的現象將會逐漸消失，隔夜利率中樞或將上行，“滾隔夜”現象並不可持續。

東吳證券固定收益首席分析師李勇對第一財經表示，參考過往經驗，高槓杆存在風險，央行可通過控制公開市場操作的量，引導資金利率向政策利率迴歸，若資金利率回升，“滾隔夜”現象則難以爲繼；而且，隨着“穩增長”政策持續發力，年初以來各城市紛紛放鬆房地產政策，全國性層面上放鬆了首套房貸利率，下調了5年期LPR（貸款市場報價利率），一旦有基本面和“寬信用”的效果變化，市場也會自發去槓桿。

除了控制流動性外，業內的共識在於，抑制資金在金融體系“空轉”的關鍵在於提振實體融資需求。“目前金融體系並不缺乏資金，但是實體一端需求不足。”明明表示，因而建議進一步引導實際貸款利率降低，降低企業和住戶部門的融資成本；另外，通過結構性政策與監管考覈等方式，引導銀行加大對中小企業等經濟重要領域與薄弱環節的信貸支持；通過各類產業政策支持，改善企業經營預期，從根本上提高企業的投資生產意願。

李勇也對記者稱，引導資金流向實體經濟需要精準的幫扶措施。首先，再貸款等結構性貨幣政策工具可引導資金流向特定領域，如科技創新、普惠養老和煤炭清潔高效利用等；其次，中小微企業面臨壓力較大，可通過定向降準等方式引導貨幣資金流向支持產業轉型升級的中小微企業；最後，要在金融機構信貸考覈和內部激勵上下功夫，讓銀行有更大的動力對中小微企業和“三農”進行信貸投放。

“整體看，國內發債利率水平下降，銀行超儲率並不高（3月末超儲率較去年末的2.0%有所下降），反映央行貨幣政策傳導整體是順暢的。”周茂華說道，隨着保供穩價、助企紓困政策效果釋放，實體需求有望回暖。

更進一步看，劉曉春建議稱，當下最關鍵的問題在於恢復全國的物流，尤其是長三角地區的交通物流，讓貨物產品運轉起來，保證企業的正常經營和生產，如此一來，才能提振企業對資金的需求。