安信證券發佈研究報告稱，維持騰訊（00700）“買入-A”評級，預計2022/23年的調整後淨利潤爲1157億/1367億元，同比增速-7%/18%，調整後EPS爲11.6元/13.5元（13.8港元/16.1港元），根據SOTP估值方法，目標價460港元，對應2022/23年調整後P/E爲33x/29x。短期公司業績因監管等諸多因素面臨一定壓力，後續隨着對監管的逐步消化及提質增效舉措的驅動等，整體業績有望在2H逐步回暖，盈利增長勢頭將在2023年具備更高可見度。

事件：公司Q1收入同比+0.1%至1355億元，低於市場預期4%。季度內毛利率同比-4.2pcts至42.1%，調整後淨利潤同比-22.9%至255億元，低於市場預期3%，對應調整後淨利率同比-5.6pcts至18.9%，主要由於毛利率的下滑、管理及研發費用佔收比的提升。

安信證券主要觀點如下：

國內遊戲持續消化監管影響，海外市場增速放緩：

Q1手遊列報收入同比-3%至403億元，主要由於國內未成年用戶保護舉措的持續推進，同時《英雄聯盟手遊》及《金剷剷之戰》貢獻的同比增量大部分被《天涯明月刀手遊》及《使命召喚手遊》等遊戲的收入下滑抵消。剔除社交網絡部分，分海內外市場表現來看，季度內本土市場遊戲收入同比-1%至330億元，《王者榮耀》在今年春節期間推出的商業化道具較少，後續伴隨花朝節專屬道具推出，其流水在3月恢復同比增長，根據Sensor Tower，3月《王者榮耀》在全球App Store和Google Play收入同比+5.8%至2.72億美元。季度內國際市場遊戲收入106億元，同比增速放緩至4%，主因海外市場消費逐步迴歸常態化，《VALORANT》及《部落衝突》等遊戲收入增長部分被《PUBG Mobile》的收入減少所抵消。

新遊方面，Dnf於3月24日在韓國上線，且上線至今流水排名穩居Top2（App Annie）；3月29日上線的策略類手遊《重返帝國》在4月國內同類遊戲中流水排名第二；自研硬核射擊手遊《暗區突圍》已於5月17日開啓終極測試；此外與EA聯合開發的英雄射擊戰術競技遊戲《Apex Legends Mobile》全球服也於5月17日上線。

多因素疊加下廣告業務疲軟態勢延續：

Q1在線廣告收入同比-17.6%至180億元（VS上個季度同比-12.7%），主要由於教育、互聯網服務及電商等行業廣告需求疲軟、開屏廣告整治等因素影響。其中社交廣告同比-15%至157億元，主要由於移動廣告聯盟業務受監管影響收入大幅減少，部分被公衆號內的訂閱列表廣告收入增長抵消，截至Q1小程序DAU已突破5億，交易總額保持快速增長，並進一步滲透零售、餐飲及民生服務領域。

媒體廣告收入同比-30%至23億元，主因騰訊視頻和騰訊新聞服務的廣告收入減少，部分被北京冬季奧運會帶來的廣告收入所抵消。該行預計伴隨着廣告業務對監管的進一步消化以及積極探索多元變現場景等，板塊將在2022年後期逐步重拾增長，而Q2或仍將承受較大的同比壓力。

商業支付交易額表現不佳，企業服務調整策略縮減虧損業務：

Q1金融科技及企業服務收入同比+9.6%至428億元（VS上個季度同比+24.6%），3月商業支付交易活動表現疲軟，交通出行、餐飲服務及服裝等類別的支付交易額受到負面影響。此外企業服務收入同比略有下滑，主要由於IaaS服務調整策略主動減少虧損合同，將資源集中在視頻雲及網絡安全等領域的PaaS解決方案。

風險提示：新遊戲上線延遲、對內容以及新業務投入拉低利潤率、廣告增速低於預期。