原標題：今年美股爲何這麼難做？高盛：只因“TINA走了，TARA來了”

來源：華爾街見聞

對沖基金正加快降低槓桿率，並從幾個季度前最青睞的成長性股票中大舉撤出。

今年以來，美國股市暴跌，對沖基金今年開局也令人大跌眼鏡：多頭頭寸表現糟糕，高盛的對沖基金VIP名單上最受歡迎的對沖基金多頭頭寸下跌了27%，甚至差於標普500指數18%的跌幅。HFR數據顯示，股票對沖基金今年迄今的平均回報率爲-9%，而高盛 Prime Services 估計資產加權平均回報率降至-17%。

高盛表示，在此期間，對沖基金實際上已經抹去了自2014年以來產生的所有超額回報。

在分析了近800家對沖基金在今年第二季度初持有的2.4萬億美元的股票總頭寸後，高盛指出，對沖基金最近大幅減少了多頭投資組合的持有期和換手率，反映出整個市場正在進行更廣泛的資產重新配置。

高盛分析認爲，近年來，各國的低利率政策使得股市十分具有吸引力，投資者紛紛轉向“除股票外別無選擇（There Is No Alternative to equities，簡稱 TINA）”的投資理念。隨着機構投資者和家庭投資者增加股票敞口，長期成長性股票受益最大，估值加速上升。

但相比之下，如今恢復正利率的趨勢、日益增長的經濟衰退擔憂，不斷下跌的股市已經向投資者發出另一種信號——市場上仍有大量其他的股票替代品（There Are Reasonable Alternatives，簡稱TARA），推動他們紛紛逃離股市。

投資者一直在進行資產重新配置。這種正在進行的調整反映出家庭和機構資金普遍撤出股市，特別是成長性股票。對對沖基金而言，這加劇了股價下跌、槓桿率下降和流動性不足的惡性循環，正是這種惡性循環在今年創造瞭如此具有挑戰性的市場環境。

對沖基金今年開局不佳

到2022年爲止，貝塔係數和阿爾法系數的“逆風”都爲對沖基金創造了極其艱難的環境。標普500指數自年初至今累計下跌18%，是該指數自1932年以來的最差開局。

就阿爾法值而言，高盛的對沖基金VIP名單上最受歡迎的對沖基金多頭頭寸（GSTHHVIP）表現更糟，下跌了27%，並且自2021年初以來落後市場28個百分點，是該頭寸有記錄以來表現最差的一段時間。

空頭頭寸表現也落後於市場。今年以來，高盛的對沖基金VIP名單上的空頭頭寸（GSCBMSAL）回報率爲-31%，差於標普500指數和多頭頭寸。儘管如此，標普500指數成分股的空頭倉位中位數僅相當於市值的1.5%，爲25年來的低點。

截至目前，美股空頭頭寸已經達到今年以來最高水平，更加說明當前市場看空情緒蔓延。對沖基金加速做空，也解釋了近期VIX波動指數上升以及股價暴跌的原因。空頭倉位上升，對沖基金的總敞口和淨敞口下降。

2021年底開始的對沖基金淨槓桿率下降，在最近幾個月更是加速了這一趨勢。高盛 Prime Services 計算的敞口數據顯示，與2021年春季的歷史高點相比，淨槓桿率目前處於過去五年的第30個百分位。同樣，共同基金現金餘額今年大幅上升，但在資產中所佔份額仍低於2020年前的任何時間。

“TINA走了 TARA來了”

今年以來，空頭頭寸表現不佳，其中一個推動因素是散戶投資者的拋售壓力。在2020年和2021年初，散戶的積極買盤推動了巨大的空頭擠壓，導致高盛最集中的空頭頭寸的表現顯著強於大盤。

然而，自2021年底以來，家庭投資者資金流動的逆轉與空頭頭寸表現的逆轉相呼應。根據高盛交易部門的估計數據，散戶投資者似乎已經賣出了過去兩年購買的大部分美國股票。同時，高盛衍生品研究分析師估計，儘管自疫情爆發以來，散戶投資者一直在積極購買看漲期權和納斯達克股票頭寸，即呈現出很明顯的“TINA”策略趨勢，但現在已經逆轉了這種趨勢。

“TINA”策略的結束有助於解釋近期股市的拋售壓力。近年來，極低的利率導致許多投資者認爲，“TINA”策略爲上乘之選。不斷上漲的股市和不斷增加的股票配置相互強化，對沖基金淨槓桿率上升至創紀錄高位，共同基金現金餘額下跌至創紀錄低位，家庭股票持有量升至2000年的創紀錄高點。

然而最近，利率上升、經濟衰退風險增加和股價下跌向投資者發出信號，表明“TARA”——選擇其他的股票替代品纔是最佳策略。淨槓桿率的下降和共同基金現金餘額的上升，就是最好的印證。

高盛認爲，儘管近幾周股市拋售壓力很大，但許多投資者羣體（尤其是家庭）的股票敞口水平仍然較高，表明如果宏觀前景沒有改善，可能會出現更多拋售。

最值得注意的是，控制着美國股市大部分份額的美國家庭，相對於歷史水平擁有極高的股票敞口。儘管自4月初以來，美國股票共同基金和ETF已經經歷了530億美元的資金流出，但這還不到2020年底至今年第一季度總計流入3860億美元的20%。

總而言之，現在仍不是放鬆警惕的正確時機。儘管今年表現出色的四隻能源股進入了高盛 GSTHHVIP 的多頭倉位，但在其50只成分股中，科技股仍佔了三分之一以上，FAAMG五家公司仍然高居榜首。

高盛估計家庭持有至少70%的美國股票市值，包括直接頭寸和通過共同基金和ETF間接持有的頭寸，這些股票也出現在高於平均數量的對沖基金多頭組合中。

成長性股票估值過高 利率上升和槓桿率下降對其影響最大

高盛認爲，“TINA”策略的結束，也與對沖基金大舉撤出長期成長性股票相呼應。對沖基金已經顯現出減少對成長性行業和股票投資的大趨勢，因爲實際利率的上升和槓桿率的下降對具有極高估值倍數的長期股票影響尤其大。

在行業層面，最新的基金申報文件顯示，對沖基金正從科技和非必需消費品轉向能源、工業和材料類股票。投資者對科技和非必需消費品這兩個板塊的傾斜程度目前處於至少10年來的最低水平。一個比較直觀的現象是：對沖基金正逐步從蘋果、亞馬遜和特斯拉的二級市場撤資。

從2009年到2019年，市售率（市售率爲股票價格與每股銷售收入之比，市售率高的股票相對價值較高）大於10倍的股票在股票市場中所佔份額逐漸增加，在對沖基金多頭投資組合中所佔比例甚至更高。這些權重在2020年大幅上升，因爲財政和貨幣刺激措施導致股票估值倍數飆升，尤其是市售率極高的長期成長型股票。

然而近幾個月來，整個股市的估值倍數都受到壓縮，市售率極高的股票表現明顯落後。高盛的數據顯示，目前，對沖基金對這些股票的增持比例低於2014年以來的水平。在今年第一季度，對沖基金對市值超過50億美元、市售率超過10倍的股票，持有比例的降幅最大。

儘管表現不佳，但高盛仍然認爲，相對於同行，低利潤率的成長型股票估值過高，高利潤率的成長型股票也尤其如此。高盛的預期共識是，2023年企業的營收增長率爲20%或更高，2023年的淨利潤率爲5%或更低。迄今爲止，這些公司的回報率中值爲-51%，但與股市其他公司相比，它們的市售率仍較高。