憑瀾觀濤

編者按：2022年5月20日，由中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）主辦、中國人民大學中美人文交流研究中心承辦的宏觀形勢論壇（2022年春季）“大裂化：俄烏衝突後全球經濟新冷戰走勢評估與防範”報告發布暨研討會於線上成功舉辦。會上發佈了《大裂化：俄烏衝突後全球經濟新冷戰走勢評估與防範》研究報告，多位專家學者參與會議研討，逾20萬人次在線收看了本次研討會。中銀證券全球首席經濟學家管濤就金融開放相關問題進行主題發言。以下爲發言全文：

注：本文來自於人大重陽公衆號

管濤 中銀證券全球首席經濟學家

在俄烏衝突過程中，西方發起了對俄的聯合制裁，這個事件發生以後，國際上對現行的國際貨幣體系有很多討論，甚至提出來“佈雷頓森林體系3.0版本”，會形成兩個平行的體系。我結合中國的情況提供一些觀察的視角，從三個方面做下彙報。

第一，俄烏衝突之初人民幣呈現非典型的避險貨幣特徵。

今年2月底，俄烏衝突剛剛爆發時，美元大漲，在這樣的情況下，人民幣走出了“美元強，人民幣更強”的行情，即美元升值，人民幣對美元繼續升值。到3月初，人民幣升到了四年來新高，升到6.3附近。當時，人民幣被貼上了“避險貨幣”的標籤。

我們對此，要非常冷靜地看待人民幣避險貨幣的特徵。和美元相比，人民幣還不是通常意義非常典型的避險貨幣。因爲當美元發揮傳統的避險貨幣特點時，通常是美元漲，國際投資者把貨幣換成美元以後，逃向安全資產，購買美國國債投向安全資產。結果，在美元漲的過程中，美債收益率下降。到3月10日，十年期美債收益率比2月23日最多跌了20多個基點。但中國恰恰相反，人民幣對美元仍然非常強勢，但在這個過程中，十年期中債收益率反而上漲，最多漲了7個基點，這意味着對中國國債的需求減弱導致中債的收益率上漲，中債的價格下跌。從滯後公佈的債券通的數據可以看到，2月份，外資盡淨減持了人民幣債券包括國債合計803億元人民幣。所以，顯然人民幣和美元完全不是一個量級的等同的所謂避險資產。特別是到3月份以後，還出現了外資同時減持人民幣債券和人民幣股票的情況。

第二、近期外資連續淨減持人民幣債券或源於資產再平衡效應。

我們可以看到，外資在2-4月份連續3個月淨減持人民幣債券，各減持了803億、1125億、1085億元人民幣，合計3014億元人民幣。爲什麼會減持？想當然的一個原因是中美國債收益率差收斂甚至倒掛，人民幣債券的吸引力下降。但是，這沒有很強的解釋力。儘管中美國債收益率差收斂甚至倒掛，人民幣債券的吸引力是下降的，但是人民幣債券仍然是正收益，而歐債、日元債券還是負收益。所以，人民幣債券相對還是有一定的吸引力，用利差不能完全解釋這種淨減持行爲。

當然也有另外一種視角，是否是非經濟因素導致的，大家爲了規避地緣政治風險而減持人民幣債券。這也很難理解，如果說減持人民幣資產是出於規避地緣政治風險的原因，那麼股票是典型的風險資產，但同期2月份滬股通項下境外淨增持人民幣股票，只是在3月份出現了一波淨減持人民幣股票451億。但3月份下半月，當國務院金融委會議召開，回應了市場關切以後，下半月外資又迴流了200來億；到了4月份人民幣出現急跌，外資依然淨增持人民幣股票63億元。所以，要從風險資產表現來看，看不到外資出於規避地緣政治風險的原因在減持人民幣資產。

可見，外資減持人民幣債券應該還有其他的原因。爲什麼會有這種情況？我個人初步猜測，這可能是源於資產再平衡效應，需要從經濟方面找原因。

今年以來，由於西方國家通脹上行，貨幣緊縮預期增強，西方國家的債券收益率上行，債券價格下降。所以，用美元對沖的全球債券指數今年前四個月下跌了7.5%。反過來，由於中國央行貨幣政策堅持以我爲主，爲了穩增長，保持流動性合理充裕，我們的市場利率下降，中債價格同期上漲了1.4%。這對外部國投資者會帶來資產再平衡效應。

什麼是資產再平衡效應？通俗地講，就是由於海外債券價格的下跌，持有的海外債券資產縮水，人民幣債券價格上漲，就意味着在給定其他條件不變的情況下，人民幣債券資產在整個債券投資組合中的佔比上升。但爲了達到資產再平衡的目的，就必須因爲美債、歐債資產縮水，佔比下降的情況，而爲了讓人民幣避免出現資產超配，則必須減持人民幣資產。這在一定意義上可以解釋2月份以來出現了外資淨減持人民幣的情況，即可能不完全是非經濟的因素導致的。這也讓我們對當前國際貨幣格局的發展演變有清醒的認識，避免過度反應。當然，因爲這還只是近兩三個月的情況，還有待進一步觀察。

第三、積極推動國際貨幣體系多極化的變革。

怎麼應對這樣的形勢？中國政府明確要積極參與全球治理體系的改革，推動治理體系的多極化，避免經濟脫鉤。因此，針對貨幣新冷戰，依然要堅持擴大開放。

具體來看，俄烏衝突之後引發的對俄製裁，國際社會已經開始檢討。比如國際貨幣基金組織指出，這種聯合制裁對現行基於信用基礎的國際貨幣體系是極大的傷害，可能會影響其他國家持有美元、歐元的儲備資產。最近，美國財長耶倫開始質疑，美方凍結俄羅斯官方儲備資產的做法，可能是不合法的。

這個星期，法國央行召集了幾十個新興市場國家相關領導人在巴黎舉行了一次研討會。這次研討會上，法國央行提出來，要建立多邊合作國際金融體系的理念，結束對單一貨幣美元的依賴，維持現狀不再是一種選擇。這表明，有可能到目前爲止，搞貨幣新冷戰是個別政客或個別國家的想法，在國際社會里，還是有很多支持全球化、多邊化這種合作的。所以，中國不應該衝在前面，說要推行一套平行體系，主動脫鉤。

再者，我們仍然有繼續穩慎推進人民幣國際化的有利條件。

最近，國際貨幣基金組織對特別提款權貨幣籃子進行了重新審覈，人民幣繼續位於特別提款圈權五大貨幣籃子之一，並且把人民幣的權重提高了1.36個百分點。這實際上一方面反映了由於疫情爆發以來，中國產業鏈、供應鏈的韌性，中國出口市場份額上升；另一方面也反映了近年來中國推動金融改革開放，穩慎推進人民幣國際化取得的一些新的成果。實際這個人民幣權重的提高是對中國前期金融雙向開放的認可，有助於提高人民幣國際認可和接受程度，增強人民幣資產的吸引力。所以，這爲我們下一步推動人民幣國際化是創造了有利條件，我們不要因噎廢食，重新回到閉關鎖國。

當然，要推進人民幣國際化，堅持市場選擇，互利共贏，而且要堅定推動制度性的型開放，推動與國際規則接軌；堅持推進國內金融市場的市場化、法治化、國際化。要敬畏市場，敬畏法律，要不斷地改善營商環境，讓外國投資者來華經商、投資，並實現盈利能賺錢，進而。如果通過開放，讓外國投資者和我們形成利益綁定關係，這有助於實際上可以增強我們抗風險的能力。因爲不論是經濟還是金融制裁，都是相互傷害，經貿聯繫越緊密，制裁造成的相互實際傷害程度越深，在一定程度上，對可能發生的制裁和脫鉤風險形成制約。

最後，任何事情既可能往好的方向發展也可能往壞的方向發展，預案比預測重要。我們認爲，對於國際貨幣體系、金融秩序演變的各種情形，要在情景分析、壓力測試的基礎上情況下，擬定應對預案，堅守風險底線，以做到有備無患。