記者 王玉

去年12月，央行首次提出“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。今年以來，在內有新冠疫情超預期反彈、外有發達經濟體加快貨幣緊縮的情況下，以再貸款方式爲主的結構性貨幣政策工具愈加受到央行重視。

分析師表示，結構性貨幣政策工具的一個好處是可以更精準地滴灌到特定企業，但也對金融機構風險控制能力提出了更高的要求，且在一定程度上會削弱市場配置資源的作用。同時，由於結構性貨幣政策工具具有一定的財政屬性，使用過多可能會對貨幣政策紀律和財政紀律產生影響。

此外，分析師指出，若過分依賴結構性政策工具而相對較少運用總量型工具，在當前經濟環境中可能導致總需求刺激不足。因此，如何把握好結構性政策工具在整個貨幣政策工具中的“度”，處理好和財政政策的關係，是下一步需要考慮的。

結構性貨幣政策的優勢

結構性貨幣政策工具是指中央銀行爲了促進經濟的快速有效協調發展，所採取的不同於統一貨幣政策的有差異化的貨幣政策。貸款優惠、利率優惠、再貸款、再貼現、各種借貸機制便利等等都屬於結構性貨幣政策的範疇。

2020年新冠疫情以來，中國央行創設了一系列結構性貨幣政策工具，如支農支小再貸款和再貼現政策、兩項直達實體經濟的貨幣政策工具——普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持計劃、碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、科技創新再貸款、普惠養老專項貸款等等。央行數據顯示，從2020年初至今年4月，結構性貨幣政策工具累計投放基礎貨幣2.3萬億元，有力支持了信貸總體平穩增長。

東方金誠國際信用評估有限公司首席宏觀分析師王青對界面新聞表示，結構性貨幣政策最主要的好處是精準發力，能夠對經濟中的特定主體給予定向支持，直接服務於調結構目標。其次是能夠避免“大水漫灌”，即避免大幅推高宏觀槓桿率，給未來埋下金融風險隱患。最後，結構性貨幣政策還有助於當期實現多目標之間的綜合平衡，減少外溢效應。

他舉例稱，5月20日，5年期貸款市場報價利率（LPR）下調15個基點，相當於對樓市定向降息，而同期政策利率保持不變，就有助於在當月美聯儲加息提速、公佈縮表計劃背景下，緩解中美兩國貨幣政策背離給人民幣帶來的貶值壓力。

植信投資研究院高級研究員王運金也表示，結構性貨幣政策工具配合總量工具，發揮了精準滴灌實體經濟的獨特優勢，有力地推動了國民經濟發展的重點領域與薄弱環節信貸投放力度。

他指出，從量來看，2020年以來，央行推出了10餘項結構性貨幣政策工具，直接拉動相關領域信貸超過5萬億元，對推動信貸增長髮揮了“四兩撥千斤”的作用。從價來看，結構性工具支持領域的市場貸款利率在4.2%-5%之間，要遠低於同期5%-5.5%左右的一般貸款加權平均利率，能夠起到讓利實體經濟的作用，可以有效刺激相關領域的信貸需求，拉動其消費與投資的增長。

5月6日，央行在最新一期《政策研究》中表示，將繼續發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，不斷總結優化結構性貨幣政策體系，把握好結構性貨幣工具投放流動性總量，兼顧服務普惠金融的長期目標和不同時期經濟發展的重點任務，實施好各項結構性貨幣政策措施。

三天後，央行在《2022年第一季度貨幣政策執行報告》中又提到結構性貨幣政策工具積極做好“加法”，引導金融機構合理投放貸款，促進金融資源向重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的企業、行業傾斜。加大對涉農主體、受疫情影響較大的住宿餐飲、批發零售、文化旅遊等接觸型服務業及其他有前景但受疫情影響暫遇困難行業的支持力度。

大規模使用的影響值得警惕

在央行連續強調結構性政策工具的重要性後，5月14日，著名經濟學家、北京大學國家發展研究院副院長黃益平在清華五道口首席經濟學家論壇上稱，貨幣政策還是應該把主要精力放在總量上，結構性貨幣政策可以用，但要更加謹慎一些。

黃益平給出的第一個理由是結構性貨幣政策對銀行的風險控制能力要求很高。他指出，大部分中小金融機構不願意給中小企業發放更多貸款的主要原因不是缺乏流動性，而是缺乏有效風控的手段，因此他們更願意把錢借給大企業。

“所以對這些措施應該仔細評估，再考慮推出新的政策。尤其像增加流動性的政策，銀行本身來決定把錢投到什麼地方，要考慮銀行有沒有能力做。”

其次，黃益平認爲，結構性貨幣政策工具會導致傳統的貨幣政策和財政政策之間的界限變得模糊。他說，前幾年央行直接給政策性金融機構提供流動性，引導政策性銀行向一些特定領域貸款，錢相對直接給到了項目上，但同時也引發了一個問題——“如果有越來越多的結構性貨幣政策，那麼跟政府過去傳統的這種資金配置會有什麼樣的差異？”

對黃益平提到的這些問題，其他分析師也表示認可。

王運金表示，在疫情衝擊下，中小微企業、三農、民航、交通運輸、物流倉儲業等薄弱環節在信貸投放中可能存在部分抵押資產不合格、還款來源單一、受疫情影響嚴重經營困難等問題，在信貸投放過程中，如何區分識別風險、把握主體信用水平，這對金融機構的風險管理能力提出了更高要求。

王青指出，結構性貨幣政策屬於政策面對資金流向實施定向配置，可能在一定程度上削弱市場在配置金融資源方面的基礎性作用，降低金融資源配置效率。

中國金融四十人研究院研究員王曲石認爲，無論從政策目的還是政策手段看，結構性貨幣政策都處於貨幣政策和財政政策的中間地帶。從政策目的看，結構性貨幣政策是對特定行業、特定地區或特定經濟主體提供資金支持，在多數發達國家通常是財政政策的領域。從政策手段看，通常是央行提供低成本資金甚至是直接的補貼，而財政貼息或者財政補貼也能達到類似的效果。

“貨幣政策工具高度具有財政政策性質，這本身並不是問題，國際上和我國曆史上這都是常見做法。但當結構性貨幣政策被大規模使用的時候，貨幣政策和財政政策關係以及合理分工就必須仔細評估論證。央行如果過多承擔財政職能，對貨幣政策紀律和財政紀律都可能產生一定影響。”他說。

王曲石還指出，雖然結構性貨幣政策在較少使用的時候，因爲總量較小，對貨幣總量的影響有限，可以基本忽略其總量效應，但當結構性貨幣政策開始大規模被使用的時候，其總量效應則難以被忽略。

“過去兩年，結構性貨幣政策事實上已經成爲央行基礎貨幣投放的主要渠道之一。結構性貨幣政策不再隻影響結構，也會影響總量，有必要認識到結構性貨幣政策可能帶來的總量效應。”

做好結構性貨幣政策效果的評估

對這些可能存在的問題，王曲石提出了三項建議，一是設定出臺結構性貨幣政策工具的門檻。他表示，出臺結構性貨幣政策工具或應至少滿足三個條件：一是市場的信貸分配結構不夠合理，需要使用政策工具引導信貸投向；二是貨幣政策工具是比財政政策、監管政策或者信貸政策等更好的工具；三是結構性貨幣政策工具有比較直接、明確和有效的傳導路徑實現對應的政策目標。

二是控制結構性貨幣政策工具總量，例如，同一時間段使用的結構性貨幣政策工具不超過6-8個，做到重點突出且便於管理。此外，還應對投放的資金總量設限，建議每年新增的結構性貨幣政策工具投放控制在1000億元以內。

三是及時做好結構性貨幣政策效果的評估工作，不僅相關政府部門可以對實施的效果進行內部評估，還可通過高校、智庫等機構做好第三方評估。“這也要求相關的信息應該更多向社會披露。效果良好的工具可以繼續保留，效果一般的工具應該退出。”王曲石說。

王青也表示，在設計結構性貨幣政策工具時需要充分考慮政策目標和支持對象的特點，並及時進行反饋評估和靈活調整。例如，支持小微企業是這段時間結構性貨幣政策的一個重點，而小微企業普遍面臨的最主要問題是融資難，其次纔是融資貴。同時，小微企業平均生命週期較短，違約風險偏高，這就需要適度提高貸款利率，進行風險補償。因此在支小再貸款政策設計上，就要更加重視貸款的可及性，降低門檻；同時，也要允許銀行在商業可持續原則下，靈活確定貸款利率，不必單純追求低利率。

此外，王青強調，要處理好結構性政策工具和總量政策工具的關係。他指出，一方面，結構性政策工具發力，必然會對金融總量擴張產生一定的積極作用，但與此同時，如果在積極推進各類結構性政策的過程中，未能充分重視總量型工具在逆週期調控中不可或缺的作用，政策效果就有可能不及預期。

他舉例稱，央行推出了一系列針對小微企業的結構性政策，旨在緩解企業現金流壓力，降低企業融資成本。但伴隨經濟下行壓力加大且持續時間拉長，小微企業或將面臨越來越嚴重的訂單不足的問題，這就需要貨幣政策在提振總需求方面加力，適度發揮總量型貨幣政策工具（政策性降息、全面降準等）對總需求的刺激作用。

“總體上看，不同類型的貨幣政策都有其長處和不足，關鍵是要相機而動，把握好政策組合的配置比例。”王青說。