（报告出品方/作者：国泰君安证券，李鹏飞、于嘉懿、董明斌）

1. 传统逻辑：需求决定价格方向，供给提供价格弹性

1.1. “铜博士”是经济中最重要基础材料

铜和石油是电气时代最为重要的商品，铜作为最常用导电体，深入渗透 进经济生活几乎所有方面，能够及时敏感地反映宏观经济的变化，因此 被称为“铜博士”。随着铜产量/使用量增加及全球金融市场的发展，铜 作为标准化商品发展成为重要的金融资产，成为大类资产配置品类之一。 宏观经济预期向铜价的反馈主要有两条主要路径，一方面通过需求端传 导，铜作为导体、连接器或者导管等应用于电力电缆、家电、建筑、汽 车、电子产品等，与房地产产业链关联紧密；2000 年后房地产成为中国 经济最重要驱动力之一，而中国铜消费量占比也超过 50%，形成完整的 经济周期--地产周期--铜价周期的传导链条。另一方面，铜作为大宗商品， 金融属性较强，与能源价格（石油）呈联动性强，宏观经济变动预期影 响流动性、利率汇率及通胀等，从而影响铜的定价。

1.2. 传统框架：需求决定方向，供给提供弹性

铜作为金融属性和工业属性均相对较强商品，通常在危机前后其价格受 金融属性主导，而在全球经济相对平稳时工业属性（供需关系）主导价 格。全球定价的特点以及供给端刚性约束较小，传统周期品分析框架上 叠加供给扰动、通胀分析仍可以作为未来中期范围内铜价主要的分析逻 辑，因此传统商品分析框架中需求决定价格方向、供给提供价格弹性的 逻辑仍将适用未来铜价分析。

复盘 20 世纪 80 年年代以来铜价走势，虽然在不通阶段铜价的需求增量 来源不同，但其与需求增长来源地的经济景气的同步指标 PMI 关联紧密。 2000 年后中国需求快速增长，成为全球铜价的主要因素，中国投资增长 支撑铜价中枢连续抬升。 1985 年以来铜价共经历了 5 个完整的周期，现处于第六轮周期的上升阶 段中后期：

第一轮为 1986 年 2 季度到 1993 年 4 季度（1300—3000—1600$/吨），总 时间跨度约为 7 年，其中上升阶段从 1986 年 2 季度到 1989 年 1 季度， 驱动因素为第二轮原油危机后，美国经济恢复，德国及日本等国家在房 地产的推动下开启新一轮的经济增长，期间德国 GDP 增速（不变价） 从 1.4%增长到 5.3%。下降阶段为 1989 年 2 季度到 1993 年 4 季度。随 着美联储多次加息，1988年9-10月美国ISM制造业PMI 开始持续下行；但受制于高通胀美联储继续加息，到 1989 年 2 季度美国 PMI 再次大幅 下行，铜价开始反映全球经济见顶回落；1990 年后日本地产泡沫破裂后， 美联储开始降息周期，经济增长切换到信息科技产业，铜需求持续下行 致使铜价连续下跌 3 年至 1993 年末。

第二轮为 1994 年 1 季度到 2000 年 4 季度（1650—3075—1300$/吨），总 时间跨度约为 6 年，其中上升阶段从 1994 年 1 季度到 1995 年 3 季度， 主要受到美国经济向好以及住友金属操控铜价影响，铜价从 1994 年最 低的 1650 美元/吨上涨至 3075 美元/吨，本轮上涨基本面支撑因素相对 较小。下降阶段为 1995 年 3 季度到 2000 年 4 季度，可以分为 1995-1997 年及 1997-2000 年两段，前半段受住友囤铜失败，导致铜价大幅下跌， 而 1997 年亚洲金融危机及互联网泡沫的劈裂进一步延长铜价下跌周期 及幅度。

第三轮为 2001 年 1 季度到 2008 年 4 季度（1300—8850—2820$/吨），总 时间跨度约为 7 年，其中上升阶段从 2001 年 1 季度到 2008 年 3 季度， 上升阶段开始与互联网泡沫破裂后全球大幅量化宽松，2001 年中国加入 WTO 后需求快速崛起带动全球铜需求从 1500 万吨迈向迈向 2000 万吨 量级。铜价自 2001 年-2006 年连续 5 年的持续上涨，几无回调；2006-2008 年铜价高位震荡，美国加息对全球经济影响日益凸显。2008 年-2009 年 美国次贷危机引发全球金融危机导致铜价在 2008 年 3-4 季度快速回调。

第四轮为 2009 年 1 季度到 2016 年 1 季度（2820—10150—4150$/吨）， 总时间跨度约为 7 年，其中上升阶段从 2009 年 1 季度到 2011 年 1 季度。 2008 年 4 季度美国政府开始救市，对银行进行流动性支撑，并开启量化 宽松。中国在 2009 年实施被称作“四万亿”的大幅财政刺激政策，推 动固定资产投资大幅快速回升，带动铜需求，铜价在 2009 年-2010 年快 速反弹并创新高，并于 2011 年 1 季度随美国经济复苏趋缓而见顶； 2011-2012 年中国投资增速受基数影响有所放缓，并在未来 4 年连续下 滑，并拖累铜价。加之 2010-2013 年铜矿资本开支增加导致供给大幅增 长，铜价经历从 2011 年 2 季度到 2015 年 4 季度的约 5 年下跌过程。

第五轮为 2016 年 1 季度到 2020 年 1 季度（4150—7100—4600$/吨），总 时间跨度约为 4 年，其中上升阶段从 2016 年 1 季度到 2018 年 2 季度全 球经济共振复苏，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推动铜、钢铁、 煤炭等商品价格走出底部。下降阶段开始于 2018 年 2 季度，中美贸易 摩擦以及中国国内金融去杠杆导致全球铜需求下行，拖累铜价，并在 2020 年 1 季度疫情影响下加速探底。

当前阶段或处于第六轮上行阶段的中后期。2020 年 2 季度受益于全球范 围内释放大量流动性支撑欧美等发达需求快速恢复，以及中国率先从疫 情中恢复提供供给端支撑，全球经济迅速反弹。2021 年 2 季度后供给端 约束持续对铜价提供支撑，全球铜矿产量持续低于预期；加上欧美经济 高位以及美联储持续偏鸽态度推动商品价格持续上行；2022 年 1 季度俄 乌冲突进一步扰动能源及金属商品供应，推升欧美通胀达到近 40 年新 高水平。中国经济自 2021 年 2 季度见顶后受地产及能源政策影响回落， 但出口韧性及基建、制造业投资相对稳定支撑，并未成为铜需求端明显 拖累。目前铜价中枢仍处于上行阶段，预期美联储在 5-7 月的连续加息将抑制通胀高度。

前四轮铜价周期持续周期基本相同，约为 7 年，第五轮周期较弱，上涨 幅度及持续周期均较短。而本轮第六轮周期上涨幅度和周期处于历轮中 处于较高水平，主要受益于流动性宽松幅度、供给端持续冲击以及全球 碳排放政策对产能扩产的限制；2021 年 4 季度以来欧美通胀水高企亦对 铜价形成较强支撑。

1.3. 铜价与通胀预期关联度极高

1.3.1. 复苏阶段铜价与长期通胀预期关联密切

铜作为工业属性和金融属性均较强的商品，与通胀或通胀预期的联系可 以通过两种方式。首先，作为基础原材料，铜主要以导体的形式渗透入 经济几乎所有领域，从电力电网到半导体芯片等；通胀通常由经济复苏、 需求向好与货币政策宽松结合相互影响而产生，在货币政策收紧之前需 求端持续走强，但供给端匹配周期相对较长导致供给缺口增加推升商品 价格、通胀上行。在此逻辑条线下，商品价格向通胀传导。此外，通胀 或通胀预期带来商品资产以货币表征的持有成本上升，而铜作为最基础 商品，其基本持有成本应为零，与黄金等贵金属类似。铜等商品以价格 上涨以对冲通胀大幅上行导致的持有成本增加，供给端冲击通常是通胀 超预期上行的重要因素，20 世纪 70-80 年代的原油危机，2021 年以来全 球碳排放政策及俄乌冲突影响下，商品价格大涨推升通胀，通胀又支撑 商品价格等。

通胀预期作为经济增长预期的重要表征，较之通胀数据，与铜价关联度 更高，且在一定程度上是铜价的领先指标，其背后原因是债券利率对经 济的预期；且在经济或市场大幅波动后，货币政策发力阶段，可以通过 通胀预期与铜价的关系，以及通胀预期可能达到的高度预测预测铜价的 高度。2008 年末-2009 年 1-2 季度、2020 年 2 季度到 2021 年 1 季度分别 为全球金融危机和新冠疫情对全球经济冲击后，货币政策大幅宽松推动 经济触底后快速回升阶段，期间通胀预期与铜价的关联度达到 R 2=0.85 的置信度。 因此通胀预期提供了一个极佳的预测铜价在上行趋势中能够达到绝对 高度的指标。（报告来源：未来智库）

1.3.2. 当前高通胀是铜价最主要支撑因素

铜具有较强的金融属性，与贵金属类似表现出较强的抗通胀性，目前阶 段欧美高通胀是铜价维持高位的重要支撑。10 年 TIPS 美债利率隐含通 胀预期是对美国经济长期增长的判断，则名义通胀（CPI 数据等）是反 映短期内需求强度以及供需错配情况。2022 年 3 月美国 CPI 同比增长 8.5%，为 40 年以来最高值，达到第二次原油危机期间的高度，支撑铜 价中枢持续上移。

供给端冲击和需求稳健是本轮通胀持续上行的引发因素，与 20 世纪 70-80 年代两次原油危机类似，但供给端冲击相对温和，带来原油价格 和铜价上升幅度较小。原油价格在 1971 年到 1974 年上涨 10 倍，铜价 从 1000 美元/吨附近上涨至超过 3000 美元/吨，涨幅超过 200%；油价在 1978 年第二次原油危机期间从 13 美金/吨上涨至 40 美元/桶左右，而铜 价从 1300 美金上涨会 3300 美元/吨，上涨幅度基本相当。

2. 供给释放加速，扰动仍持续影响实际产出

当前铜价处于历史高位且中枢不断抬升的支撑因素除通胀支撑外，主要 原因为铜实际供给持续低于预期。疫情、社区问题以及大型铜矿的品位 下行等因素导致 2020 年至 2022年 1 季度精铜供给增速维持在 1-3%左右， 低于预期的 4-6%增速，2016-2018 年铜矿资本支出提升，对应 2021-2023 年新一轮产能投放，但其他因素影响产量的释放节奏。

2.1. 2021-2023 年全球铜矿新一轮产能释放周期

2.1.1. 铜矿资本支出持续下降

自 2012-2013 年达到高峰后，全球铜矿开发资本支出已底部徘徊 10 年， 虽 2016-2017 年铜价反弹带来一定恢复，但 2020 年资本支出不足峰值的 50%。考虑到近年来资本支出效率提升、铜矿企业之间并购减少以及中 国企业在全球铜矿市场占比提升等因素，全球铜矿资本支出仍处于严重 不足状态。

2013 年之后中国经济增速下降拖累全球铜需求增速，致使铜价在 2020 年之前长时间内处于下跌过程，影响全球铜矿企业增加开支的信心；加 之 2016-2017 年经济和铜价反弹被 2018 年贸易冲突影响而中断，进一步 打消矿商资本支出的积极性。2020 年铜价大幅反弹推动矿商加快矿山开 发，主要以大型铜矿的扩建为主，新开发矿山以中国企业主导为主。

2.1.2. 2021-2023 年铜矿新一轮投产周期

铜矿的开发周期在 6-8 年，2016-2017 年的资本支出对应 2021-2023 年铜 矿的投产周期，而本轮投产周期以非洲新建铜矿山和其他地区扩建为主， 除非洲外，其他地区新建矿山相对较少。2021 年新建、扩建矿山产能约 99 万吨，2022 年随着紫金矿业下属多个大型铜矿投产，全球新增铜矿 产能约为 130 万吨；2023 年预计本轮投产周期的尾声，新投产产能降 至 65-70 万吨左右，三年累计预计新能产能 300 万吨。

2.2. 持续扰动导致实际供给大幅低于预期

实际供给增量有限是显性库存的持续低位的主要原因，2021 年 5 月全球 经济见顶后，铜需求强度有所回落，尤其是中国经济在 2021 年下半年 随房地产回落受到压制。

2.2.1. 2020-2021 年产能增长并未带来明显产量增长

2020 年下半年铜价上涨至 6000 美元/吨上方，2021 年 2 季度继续上涨至 10000 美元/吨以上的历史高位，价格的大幅上涨提升矿商增加产量动力。 2020-2021年主要铜矿厂商通过能过快速贡献产量的扩建、技改等方式， 并加快前期被低铜价延缓进度的新建项目，到 2021 年下半年新项目进 入投产周期。新增产能仅弥补因疫情和其他因素导致的产量损失，并未 带来明显产量增长。根据 ICSG 数据，2021 年全球精炼铜产量为为 2480.6 万吨，同比增长 1.6%，对应增量为 40 万吨，且主要由再生铜提供，与 预期接近 100 万吨铜矿山增量差距较大。2020 及 2021 年矿山铜产量分 别为 2053 万吨、2111 万吨，同比增长 0.3%、2.8%，远低于前期 4-5% 增长的预期。

2021 年全球矿山铜增长主要来自于非洲和亚洲，南美产量并未随疫情缓 解和新矿山投产而恢复增长。2021 年非洲、亚洲铜矿产量分别增长 6.8% 和 5.2%至 268.4 万吨和 443.6 万吨，而大洋洲和欧洲产量下降 6.7%和 1.2% 至 89.7 万吨和 189.9 万吨；美洲产量为 1123.4 万吨，同比增长 1.8%， 增量主要来源于秘鲁和墨西哥，全球最大铜矿产国智利产量下降 1.9%至 562.3 万吨。

2021 年智利和秘鲁铜矿工会劳资谈判密集到期，但对铜矿产量影响差异较大，秘鲁劳资谈判较为顺畅，较少出现矿山因罢工而停产的情况，主 要干扰因素在于社区对道路运输受阻、淡水供应中端等方面影响，对铜 矿本身开发影响相对有限，因此实际产量并未减少。智利工人在劳资谈 判中以罢工为主要筹码，会导致铜矿停产，2017 年全球最大铜矿 Escondida 罢工停产 44 天，影响产量超 2 个月；因此智利铜矿受到劳工 问题影响相对较大，2020-2021 年智利铜矿产量连续减少。

非洲铜矿产量增长主要得益于中国矿商对绿地项目开发，包括紫金矿业、 中国有色矿业、中铁资源等厂商在刚果（金）及赞比亚的项目进入投产 期，带动非洲铜矿产量连续多年两位数高速增长，总产量预计在 2022 年达到 300 万吨。亚洲产量增长主要来源于印尼和中国产量增长，自由 港-麦克莫兰的 Grasberg 铜矿地下项目自 2019 年末逐步投产，2020-2021 年分别实现铜矿产量36.7万吨和60.6万吨，预计2022年产量增长至71.2 万吨。而中国增长主要来源于西藏地区玉龙铜矿和巨龙铜矿的投产。

欧洲和大洋洲产量基本稳定。2021 年欧洲受到疫情及能源价格大幅上涨 影响，部分铜矿停产，但随着塞尔维亚的博尔铜矿（MS 矿山、VK 矿山） 的增产、丘卡卢-佩吉铜金矿上矿带的投产，欧洲铜矿产量将恢复增长。 澳洲铜矿产量受到主要铜矿品位下降影响，2020 年产量降至 90 万吨下 方，根据 USGS 数据，2021 年恢复至 90 万吨左右。

2021 年全球前 10 大铜矿企业总产量为 1069.4 万吨，增长 2.87%，基本 与全球铜矿总产量增速持平，产量占比 50.7%；而全球 19 家头部铜矿企 业产量为 1362 万吨，同比增长 2.42%，全球总产量占比为 64.5%。其中 自由港麦克莫兰（Freeport-McMoRan）受益于印尼 Grasberg 铜矿项目产 能爬坡，总产量增长至 174.3 万吨，同比增长 21.4%，超过智利国家铜 业 Codelco 的 172.8 万吨成为全球最大铜矿生产商，2022 年 Grasberg 仍 将有 10 万吨产量增长，继续维持第一地位。

其他实现产量增长的公司 包括紫金矿业、波兰铜矿公司 KGHM、第一量子（First Quantum）等， 分别增长 29%、6%、6%至 58.4 万吨、75.4 万吨和 81.6 万吨。 多数头部铜矿厂商产量在 2021 年出现下降，其中淡水河谷 Vale、五矿 资源 MMG 和俄镍 Nornickel 产量分别下降 16%、12%和 17%至 29.7 万 吨、34 万吨和 40.8 万吨。传统头部厂商墨西哥南方铜业和必和必拓产 量分别为 95.82 万吨和 163.8 万吨，分别下降 4.3%和 2.67%等。

2.2.2. 2022 年干扰持续，产量释放确定性或提升

2022 年全球疫情影响进一步减弱，新建产能进入投放高峰期，供给端扰 动或仍较疫情之前高。2022 年全球铜矿增量多集中在南美及非洲，高通 胀、美联储收紧流动性对于当地政府、居民影响远高于其他地区，且铜 价高企致使当地政府、社区、居民从铜矿上获得更大利益分成的动力较 强，将持续影响铜矿生产，并造成产量损失。民主刚果、秘鲁、智利以 及印尼等国家政策变动频繁，对矿权、铜矿生产及运输等仍将产生持续 影响。2022 年 1 季度头部铜矿公司中有接近 50%产量同比出现下滑。 2022 年铜矿产量增量中较大比例为中国厂商主导项目贡献，产量增长的 确定性更高，包括紫金矿业、中铁资源、西部矿业及中国有色矿业等公 司均有大型项目投产、扩产。

2.3. 库存仍持续下降，供需格局仍维持偏紧

经历2020-2021年连续去库存，2022年初淡季并未显著累库存。截至2022 年 4 月末，LME、COMEX 和上期所交易所铜库存合计为 37.1 万吨，处 于正常偏低水平；若扣除上期所国际铜库存影响，则处于历史较低水平。 上期所库存持续降低，目前仅为 4.84 万吨，仅高于 2021 年末国内冶炼 厂受限电影响阶段。

国内社会库存（含保税区）为 43.9 万吨，保税区库存跟随国内外价差变 化。铜价高位以及国内下游需求整体弱势导致下游加工商资金压力相对 较大，其采购积极性以及备库需求有所降低，因此全产业链库存均处于 较低位置。未来随国内疫情控制，下游需求恢复，或出现全产业链补库 存的需求，带动上游库存进一步降低。

3. 需求分化或将收敛

3.1. 海外需求相对旺盛

欧美经济虽受高通胀影响，但仍处于高景气阶段。欧美主要国家 PMI 指数处于 55-60 的快速扩张阶段，虽相对于 2021 年 60-65 的高位有所下 降，但由于 PMI 是环比数据，经济扩张动力仍较强。需求旺盛遭遇供给 冲击是 PPI 及 CPI 高企的主要原因。2020-2021 年由于海外供应端恢复 受限，中国等其他出口型国家弥补其供给不足；2021 年后欧美等发达国家供给端逐步恢复，对铜需求量提升。 美国作为全球第二铜消费国，占全球直接消费量的 8-9%左右；欧盟铜消 费量在 400 万吨左右，2019-2020 年有所下滑，ICSG 预计 2021 年需求 量恢复至 400 万吨，同比增长 12.5%。（报告来源：未来智库）

3.2. 国内需求韧性相对较足

3.2.1. 强预期、弱现实，短期内铜需求受到压制

2022 年国内铜需求受疫情压制。2020 年国内供应链率先恢复，带动国 内铜一次消费量占比快速提升，根据 ICSG 数据，2020-2021 年中国铜消 费量为 1422.95、1387.85 万吨，分别同比增长 12.2%、下降 2.5%。2022 年国内疫情反复对经济有所压制，4 月中国制造业 PMI 下降至 46，电解 铜制杆企业的开工率历史水平下方；地产销售及下游家电产量数据也出现不同程度下降，短期内对铜需求较弱。但国内稳增长政策或将带动铜 需求。稳增长政策中基建投资是最主要手段之一，而电力电网投资是最 为有效的方式。

3.2.2. 国内铜需求仍有较强韧性

国内铜需求中电力行业占比约50%，2021年国内电网投资为4951亿元， 同比增长 5.4%，扭转连续下滑趋势。2021 年全国范围内限电，电网消 纳能力是重要原因之一；2022 年在政策支持及电价上涨将推动下电网投 资加速，国家电网计划 2022 年电网投资 5012 亿元，同比增长 8.8%，预 计对国内铜需求增长拉动 2-3%，对全球铜需求拉动达到 1-1.5%以上。

此外，新能源领域对铜需求拉动较为明显，光伏及风电对铜导线的需求 量在 3000-5000 吨/GW，新能源汽车单车用量约 70Kg（包括电池、线束 以及铜合金连接器等）。新能源领域需求快速增长将成为全球铜需求重 要拉动力，根据我们测算，2022-2025 年全球内三个领域对铜的需求量 分别为 199/257/327/408 万吨，分别增长 44/58/70/81 万吨，对应全球铜 消费量的 1.7%-3%左右，而 2016-2021 年全年铜消费的平均增速仅为 1.47%；新能源领域需求增长能够大幅对冲中国经济压力导致的铜需求下降，且增长持续性较强，未来 5 年内均有望保持高速增长。

3.3. 行业从供需紧平衡转向宽松

疫情后全球流动性宽松推升需求，而供给端释放持续受到干扰，导致供 给持续紧张、铜显性及隐形库存持续去化；2020-2021 年新增产能并未 带来明显产量增长，2022 年或仍存在一定不确定性，但干扰只能延缓产 能释放，但新项目产能向产量传导在 2022 年或更加顺畅。 此外，随着以美国为首的国家开始加息周期以抑制通胀，全球经济见顶 预期增强，影响铜需求增速。CPI 同比数据随着基数提高或有一定回落， 但通胀绝对高度需要待美联储持续加息后评估，当前及未来中短期范围 内通胀对铜价仍有明显支撑。

考虑新项目投产的节奏，欧美铜需求的快速恢复以及中国疫情对经济的 影响等，我们预计 2022 年全球铜供需将从 2020-2021 年分别短缺 86/53 万吨收窄至 6 万吨；2023-2024 年供给略有过剩，分别为 33/23 万吨。其 中最重要影响因素为中国直接需求量的波动，2022 年下半年需求在稳增 长政策支撑下恢复的力度。 但考虑全球范围内极致低库存在供给释放后的回补，以及中下游厂商因 高铜价导致的生产库存压缩等因素，补库存将在 2022 年大幅对冲铜矿 段释放。以国内铜管加工企业为例，正常铜价及需求状况情况下，在途 库存以及原材料库存约为 30-40 天日均产量，而 2020-2021 年价格及资 金压力推动铜加工企业尽力降低原材料库存，库存缩减至 25 天左右。

3.4. 关注铜矿资产增量明显和加工高端化趋势

国内铜矿龙头凭借其对矿业周期的理解，以及矿山建设、开发的深入积 累，逐步在全球矿业舞台崭露头角，其中以紫金矿业、洛阳钼业等全球 化矿业布局的公司持续在矿山并购和建设方面取得大的突破。 此外，中国作为全球铜消费量超过全球 50%的国家，以及在工业制造技 术及全产业链优势凸显的情况下，铜加工方面实现连续技术突破。巨大 的铜消费市场造就各细分领域均空间广阔，孕育出全球领先的公司。在 铜管、铜板带、铜箔、高端铜杆等方面持续产生引领公司。同时新能源 的高速发展为各类铜加工产品提供新的增长点，也对产品品质、牌号等 级提出更高的要求，推动铜加工厂商持续向更高端领域推进。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。