出品：新浪財經上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

近日，夢百合董事長、控股股東倪張根因下場“開撕”質疑其利益輸送關聯公司的投資人而走紅，這同時也引起了市場對於夢百合目前在全球貿易受到疫情、美聯儲縮表、單邊主義、戰爭等一系列的影響下經營困境的擔憂。

夢百合誕生於江蘇如皋市，主營記憶牀墊、枕頭和沙發等軟體傢俱，市場和渠道主要依賴外銷。2021年，夢百合的境外收入67.27億元，同比增長21.31%，佔主營業務收入的85.02%，遠高境內收入。

全球貿易風雲變化，當倪張根引以爲傲的全球化戰略遭遇趨勢增強的單邊主義，夢百合的經營顯得非常喫力，甚至可能面臨着“事倍功半”的困局。

恆康數控嚴重依賴夢百合

針對此前有投資者發帖質疑夢百合與恆康數控關聯交易致公司利益受損一事，近日夢百合也發佈了相關關聯交易信息及其對權益變動說明的公告。

實際上，早年同濟畢業後留學受阻的倪張根，在深圳感受到了98房改後房地產的蓬勃，並回到老家江蘇南通分別於2003年創立恆康家居（夢百合前身），2007年創立恆康數控。

由於恆康數控和夢百合分別處於產業鏈的上下游位置，且均由倪張根實際控制。因此，由於近水樓臺的緣故，夢百合與恆康數控的關聯交易便是創立前就註定了的。

一直以來，夢百合就向倪張根控股98%的恆康數控採購海綿切割機、整泡排氣機、立體海綿存儲架、多刀切片流水線、滾膠機等設備及配件，以及相關的維修和設備安裝升級等服務。過去三年的交易額分別爲0.81、1.18、0.76億元，儘管數額不大，但分別佔恆康數控營收的52%、64%、55%。

要說恆康數控生存嚴重依賴夢百合也不過爲。此外，對於需要定製化涉及的生產設備，夢百合也無向關聯第三方採購情況，僅有部分標準化產品有向第三方採購的情況。可以說，夢百合在盡最大可能向恆康數控輸送業務需求。

公司在公告中說明，關聯交易參照市場價格協商確定交易價格，若無可供參考的市場價格，則以成本加合理利潤方式來確定具體結算價格。這個說法的想想空間相對比較大，很難有定量的說服力。

套現+質押 加重投資人的質疑

實際上，正如倪張根在社交平臺上所說的，公司股價大幅縮水，投資者有情緒。這或許也是市場開始細究質疑起這區區一億左右關聯交易是否存在利益輸送嫌疑。

此外，挑動投資者神經的還包括倪張根近幾年在股權方面的一系列操作。

截至發稿，Wind數據顯示，倪張根累計質押1.39億股，佔其持股數量的57.87%，較3月繼續提升了5個百分點。此外，表哥吳曉風質押股票也增加至1190萬股，佔其持股數量的53.71%。

值得注意的是，倪張根質押的平均股價爲18.25元/股，而目前夢百合的股價已經跌至10元出頭。儘管不同的質押方有不同的質押比例，但是隨着股價下跌近50%，補充質押品成爲了倪張根必須要做的事了。

倪張根自己也提到“股價持續下跌，我自己的現金流確實很緊，大家也看到了連續追加質押的公告，都是要求補倉惹的禍。補倉補煩了，就想盡可能解決這個問題。”

資金緊張的倪張根，近半年頻繁質押融資的目的主要有4個：補充質押、歸還部分質押融資款項、支持江蘇江山紅化纖生產經營、支持南通恆康數控生產經營，資金似乎並未轉回上市公司。

隨着股價低迷，倪張根無奈引入江蘇當地政府紓困資金5.52億元。於5月17日與中閱資本管理股份公司簽署了《股份轉讓協議》，以10.53元/股的價格轉讓給中閱聚焦9號夢百合10.77%股份，而在2021年倪張根甚至表示過“三年內任何時候賣股票都是傻”。

三年未到，形勢已大變。

國際貿易變數陡增

今年來，需要倪張根不斷輸送資金支持的恆康數控，實質上面臨着下游需求疲軟，上游成本快速增長的擠壓。恆康數控至少還有夢百合支持者一半的營收，而夢百合自己的苦只有自己來面對。

作爲一家以國際代工業務爲主的公司，貿易國政策、國際市場環境等多重因素都會對夢百合的業績造成影響。

2003年創業，2016年A股IPO，夢百合2021迎來上市後的首個虧損年。實際上，夢百合從2020年開始，就已經陷入了增收不增利的困境，而今年Q1，營收增速下滑至13.46%的情況下，淨利潤同比減少46%。

而這背後影響深遠的是夢百合的重要海外市場美國的對外貿易政策。

2018年美國發起貿易戰與牀墊反傾銷調查。隨即夢百合擴建了塞爾維亞工廠，同時啓動美國東部工廠的建設。2019年美國針對中國的反傾銷稅落地，夢百合將出口至美國的牀墊等產品的生產逐步轉移至塞爾維亞工廠。此外，爲應對風險，夢百合還在泰國設立工廠，並於2019年末進行了試生產。2020上半年，夢百合銷往美國的牀墊生產主要由塞爾維亞、泰國兩處的工廠進行生產。

怕什麼來什麼！2020下半年，美國進一步對塞爾維亞、泰國等七國徵收反傾銷稅，夢百合無奈只能加快西班牙與美國東部工廠的產能爬坡，並同時在美國西部建設新工廠，以滿足美國市場的訂單需求。

在和美國的“貓抓老鼠”遊戲中，夢百合被迫在全球設廠，美其名曰全球化戰略，可實際上歐美的成本怎麼比得過亞洲呢？這也爲自身帶來了龐大的資本開支。

自2017年在塞爾維亞設廠開始，夢百合的資本支出連續6年大幅超出經營活動現金流。此外，公司的經營業務在2020年新冠疫情以來也受到供應線成本上升的困擾，出現增收不增利的局面。

在全球設廠的背景下，原料、運費價格上漲對利潤率本就僅有6%左右、傳導溢價能力差的ODM業務形成了巨大壓力。夢百合2020、2021連續兩年營業成本增長較快，除布料外，佔成本28%、9%、7%的聚醚、TDI、MDI價格持續上漲。此外，海外的原材料價格，尤其是美國、西班牙市場的價格又普遍高於國內，對夢百合的利潤再度形成擠壓。

據天風證券數據，2021年MDI均價22127.60元/噸，同比上升24.86%；TDI爲14561.20元/噸，上升18.69%。

此外這兩年全球運費猛漲，這對於奉行全球化戰略的夢百合來說又增添了成本。2019至2021年，公司運雜費從2.16億元增長至6億元，2年增長了180%，運雜費相對營業收入的比例也增至7.4%。對比聚焦在國內市場的顧家家居、喜臨門，運費佔總營業收入比例均爲3%左右。

這種入不敷出的現金流必然導致公司持續舉債，截止2021年底夢百合賬面有息負債近30億元，而在2年前僅有約13億元。這也是夢百合資產負債率在近幾年急劇惡化，從行業平均的30%左右飆升至67.45%，遠超敏華、喜臨門、顧家等同行的原因。

海外騎虎難下

一直認爲自己站在記憶綿行業風口上的倪張根，堅持全球化佈局戰略，目前銷售的主要海外市場是北美與歐洲，這主要是由於歐美是記憶棉軟傢俱的主要消費市場。

2021上半年，夢百合又在斯洛文尼亞設立衛星工廠，產品主要銷往美國。至此，夢百合形成了較爲複雜的牀墊生產供應局面：斯洛文尼亞、西班牙、美國東西部工廠生產牀墊供應美國市場，並在建設西部一二期工廠；而國內、泰國、塞爾維亞工廠主要供應國內、歐洲以及全球其他市場。

此前5月16日，夢百合美國公司MLily USA宣佈已在亞利桑那州增加一個面積6萬平方英尺的倉庫，專門服務美國西海岸的客戶。此外，夢百合在過去18個月中對其三個美國生產設施和六個倉庫進行了投資。

海外設廠，除了提高了人力、原材料成本，從亞洲運過去的原材料的運雜費仍在增加。這導致夢百合2021年虧損，以及今年Q1的淨利潤率僅有1.65%。

而對於已在海外投入巨大的夢百合來說，全球化戰略只能堅定地走下去。目前還可以用海外工廠仍在產能爬坡階段來應付慘淡利潤率的質疑，但歐美對中資企業的貿易政策，卻始終是懸在夢百合及其海外工廠頭上的達摩克利斯之劍。

國內雄關漫道

現階段，我國牀墊市場呈現出品牌多，但集中度分散的格局，且現階段乳膠及彈簧牀墊仍爲主流的產品。未來隨着消費升級，以及消費者對記憶棉牀墊產品認知的提升，國內記憶棉牀墊仍有成長的可能性。

夢百合在國內市場起步較晚，近三年才逐步拓展國內外零售業務，發展也相對較慢。公司門店數較其他家居企業數量偏少，1464家門店明顯少於喜臨門4495家、4900家。

此外，夢百合的單店收入也不高，2020年夢百合經銷商單店收入爲34萬元/家，相比喜臨門2020年的67萬元，慕思的46萬元，也有差距。2021年單店收入達到約38萬元/家，有所提升但距同行仍弱。

由於以往戰略方向的原因，在國內有被友商拉開距離、錯失打造品牌時間窗口的可能，夢百合過去一年在極力追趕。國內門店擴張仍在繼續，2021年新增516家，增幅近50%，但由於高企的補貼費用支出，夢百合銷售費用將持續快步增長。銷售費用、管理費用分別增長了49%、44.16%。以至2018年以來，負責國內銷售的子公司上海夢百合淨利潤一直虧損。

夢百合計劃年內再新開600家門店，並且要求2022年國內市場要實現盈利，全年百億目標不變。在當前疫情反覆消費，房地產行業市場情緒低落的環境下，夢百合要實現國內市場盈利恐不簡單是一舉口號那麼簡單。