我的投资框架（2022年版）

“我的投资基本框架”（2022年版）是在2021年版、2013年版、2015年版、2017年版基础上进化而来。基本特征是十二个字“白马龙头、低估分散、长持守息、股债平衡”。最终配置效果大致相当于一个“迷你红利指数基金”。红利指数基金是被动的，这个模式的底层逻辑主动的，当然只要稍加调整也以当作被动模式使用。

首先声明，贴出文章只是为了记录个人投资反思使用，欢迎高手的指点，以文会友，但不构成对他人的投资建议。我的地盘我做主，轻率的乃至带有攻击性的评论，我可能会怼回去，甚至任性拉黑您。

第一，这个投资框架的定位。这个投资框架适合业余小散，尤其是有点证券投资知识，又不想买股票指数基金，但想锻炼自己投资能力，企图适当超越指数基金的投资者。实际上，我这些年的操作也是超越对标指数的，诸如沪深300指数。如果是刚进入证券市场的小散，建议直接遵守祖师爷格雷厄姆的建议，定投沪深300ETF即可，理由嘛，三言两语说不清楚，反正是忠言。

第二，这个投资框架的理念。本人受过逻辑学和哲学的专业训练，拿过逻辑学博士学位，长于逻辑思维和抽象思考。基本理念有五个，（1）风险理念。风险是可以控制的，一般人认为炒股风险很大，其实炒股风险可以控制在掌控范围之内。这个投资框架是靠“逻辑”炒股，不以选股取胜，规避个股投资失败的风险，靠组合和体系立足，希望在概率上杜绝犯大错的可能性。（2）底线思维。先生存再求发展，盈利预期是孙子兵法的“先胜而后求战”，先活下来再求发展，其实“慢就是快”；（3）认知理念。人最大的无知是不知道自己无知。接受苏格拉底的“我自知我无知”，有所为有所不为，让自己配得上所得；（4）股票分析理念。接受网友“微光破晓”兄的“低估、分散、不深研”。当下自己难以做到确定性很高的个股分析，只能是“泛泛”了解一个股票；（5）博弈理念。“人多的地方不要去”，并且相信“物极必反，否极泰来”的空隙，这个空隙是人性、时间差异带来的。相反，人少的地方机会可能会多一些，但安全感相对不足，恐惧心理会多一些，这是代价。上述五点，依据个人的特征不同而不同，不一定适合其他人，但适合自己，萝卜韭菜各有所爱而已。

第三，这个框架的改进之处。首先，相对于2021版，这是受雪球“高股息之家” 兄台的启发，他的“四进三出”启发了我。我这个框架这几年一直没有很好解决的“精准卖出”问题，经过这个兄台的启发，我这个模式关于“卖出”环节的短板补上了。俗话说，会卖的师傅，会买的是徒弟。我现在“买入”的环节把握还不错，只是卖出的节点把握不好。因而，这个新的修正框架将用股息模式作为买卖进出的核心依据。“高股息之家”兄台的“四进三出”模式，原意是4%的股息率买进，3%的股息率卖出，这个中间的股价差价有33%（详细阐释见后面“持股守息”环节）。以此轮动，实现低估高息模式的长期复利。其次，相对于2017年版，第一，加入了成长性考虑，没有成长的股票一定要高股息作为补偿。逻辑上依据是：一倍市净率买入，长期持有，获得理论收益就是ROE（净资产收益率），但实际上阶段性持有收益是:股息+利润增长率，如果市场给力，再加上估值提升收益，可以实现“三击”，即股息收益+估值回归收益+盈利增长收益。第二，适当加入定性考虑，鉴于自己没有独立研究能力，只能做公认的白马+龙头，化解无知风险，充分利用雪球、股吧等平台大家分享的资讯，再做出自己独立的判断。

如下开始详细阐述这十二个字，即“白马龙头、低估分散、长持守息、股债平衡”。如果只想了解大概，可以只看主要条目，“说明”部分可以不看。

一、白马龙头。（目的：规避认知短板）

白马的选取其实不难，稍微在股市里浸淫一段时间，都能知道哪些股票是白马龙头。

（一）白马标准。建立一个约50个白马股票池，每年要适当增减。

说明：重点关注股吧、论坛、雪球高关注度的股票。白马股票是基本面得到市场认可，还有就是关注度高，散户讨论热烈，这样可以避免因个人信息不全而导致的认知风险。

（二）龙头标准。在同一行业，首选龙一和龙二，哪怕贵一点也可以。

说明：核心想法是与强者为伍。龙头地位表明生意竞争优势，这是通过市场筛选出来的。一般业余散户信息获得渠道和专业分析能力都有所不足，通常没法全面认清公司生意模式，不如依据自由竞争市场选择来辅助判断。

（三）白马龙头何时低估。白马龙头低估，要么是大熊市，要么是行业不景气，方才会有机会。其它情况白买龙头股票往往是很贵的，高攀不起，关于这一点必须要清醒认识到，比如前两年的中药、煤炭、钢铁、地产等基本是行业不景气阶段，这个时候要敢于逆向而行。所以很多时候，多看少动，耐心等待机会。杜绝因公司自身问题而导致的低估，很可能是价值陷阱。

（四）排雷指标。

1.商誉比例不能超过净资产的10%。商誉雷是重灾区。

2.大股东质押率不能超过其总持股20%。质押股爆仓也是重灾区。

3.管理层不作为或乱作为。这个没法量化，只能是凭个人经验积累。

二、低估分散。（目的：控制风险）

（一）低估。（目的：防止买贵）

1.核心指标。

（1）绝对收益指标：股息率指标（权重40%）。第一，1000亿以上大盘股股息率最好高于6%，500亿中盘股高于5%，500亿以下小盘股高于4%，不考虑市值50亿以下的股票。第二，最好五年以上的不间断分红。第三，最好是10年内分红融资比大于100%。

说明：2022年版把股息率提到最重要的位置，主要来自西格尔《投资者的未来》的启发，“股息是牛市加速器，熊市保护伞”。第一，以500亿，1000亿为标准，比较简单粗暴。如果对一个公司比较熟悉的话，可以适度调整。诸如，我对长江电力5000亿左右的盘子，但如果股息率高于4%，我就会建仓。但是4%的股息率是底线，这一条是绝对的。第二，要求五年以上的不间断分红，这条其实是验证一个公司有没有赚到真钱，现金流好的公司才能做到这一条。第三，长期分红金融大于上市后融资金融，这是要杜绝边圈钱、边分红的那种骚操作。

（2）相对估值指标：即时净资产收益率指标（权重20%）。计算公式=五年平均净资产收益率/当前市净率，其计算结果要大于五年国债利率的2.5倍。

例子，比如A公司五年净资产收益率（ROE）是15%，当下市净率（PB）是2倍，则“即时净资产收益率”=15%/2=7%，这意味着你买入这个股票在逻辑上的收益就是7%了。而当下五年期国债收益率的2.5倍是6.72%，意味着买股票比国债划算。

说明：第一，为何选取净资产收益率？这个模式中净资产收益率是仅次于股息率的核心指标。主要启发来自巴菲特《巴菲特致股东的信》，长期净资产收益率高的股票，比如ROE超过15%，是极其优秀的公司，凤毛麟角，理应享受适当溢价。再就是来自施洛斯的净资产标准，核心是以盈利能力为起点，落脚点在于净资产，这是我自己想出来的标准。第二，为何是即时的呢？根据“即时净资产收益率”计算公式=五年平均净资产收益率/当前市净率=均值净利润/净资产*净资产/股价=净利润/股价，貌似是市盈率的倒数，实际上不是，因为“均值净利润”是依据五年净资产收益率得来的，净资产收益率比当期利润要稳定得多。也就是以净资产收益率比价即时股价，大致可以得到一个当下买入的预期收益数，这个收益在买入的一刻，就从“逻辑”上确定了大致值。第三，为何以国债利率为锚?股票风险远大于国债风险，因为风险补偿，所以在逻辑上每笔股票买入的预期收益率要大于2.5倍国债利息才值得投入。至于取国债利息的2.5倍还是其它，依据个人预期收益率不同而变化，大致是预期越高，则倍数越大。由于国债本身的利率波动，这会影响股票市场总体估值，因而叫相对估值指标。一般而言，无风险国债利率低，股市总体估值会高，反之，股市估值就会下降。因而这是相对估值标准。

2.参考估值指标，“三低两高”原则（权重40%）。

（1）低市盈率（权重10%），以平均ROE*100为参考，低于这个值20%为低估，高于20%为高估。

例：如果一个股票五年平均ROE是15%，则15%*100=15,则给15倍市盈率是合理的。

（2）低市净率（权重10%），相对历史市净率，处于长期平均水平40%之下为低估，高于60%为高估。历史市净率在股票软件里很容易可以查到。

（3）低负债率（权重10%），有息负债（一般是去除合同负债和预收账款，必须手动计算）少于40%安全，高于60%预警，金融股、公用事业股票除外。

（4）高净资产收益率，至少大于10%。因为与核心指标“即时净资产收益”重复，这里不给权重。

（5）盈利稳健微成长（权重10%），至少三年内营收年复合增长率大于5%。

说明：不选净利润增速，是因为营收增长比净利润增长更加真实，净利润更容易被操纵，并且要去除非经常利润。

3.参考股价技术图形指标。股价最好是处于近两年底部，或长期上涨而高位中继位置。

说明：股价是否低位最好看月k线，并且最好是前复权模式，是这个框架中唯一的技术指标。股价处于近两年低位，说明公司的风险或者负面消息得以充分释放。利空的东西，需要时空双重释放，一要时间淡化，而要空间释放。一两年的大跌一般可以充分释放利空。

4.参考附加指标：

（1）社保基金进驻。

（2）高管或公司增持自家股票。

（3）无实质亏损历史。会计亏损可以容忍，比如水电股由于高折旧率造成的会计亏损。

以上数据都是明面的数据，直接在股票软件F10即可收集到。诸如同花顺，东方财富，都提供此类免费数据服务。综合考虑上述标准，估计可以淘汰市面上90%的股票了。

总体上，低估指标不是促进选大牛股，而是保障不踩雷少踩雷，先活下来，才有最后胜利的希望。

（二）分散。（目的：增强容错率）

为何要分散？想想“不要把鸡蛋放一个篮子里”的俗语，如果你是一个铁篮子，可以放入全部鸡蛋。当然，关于集中或分散的争议，关键在于一个变量，即确定性。如果确定性高，全部放一个篮子里省心省力，分散反而是傻瓜；如果确定性不高，不要把所有鸡蛋都放一个篮子里，集中就是傻瓜。我认为自己是小散，认知和精力有限，再加上脑袋也笨，自己分析公司很难达到必然性和确定性，为了保护自己，决定适当分散则是明智的。

分散的原理，参见耶鲁大学大卫-斯蒂文森的书籍，比如《机构投资的创新之路》，他是资本配置大师级别人物。国内私募大咖张磊先生自称就是这个大师的弟子。

1.股票之间的分散：

（1）持股数最好在10-20只之间，宁缺毋滥。也就是基本每股仓位约5%，极度看好的股票仓位加仓可达10－15%。

（2）买卖分散。每一股票，分两批买入，分两批卖出。

2.股债之间的分散。（留待“股债平衡”部分再讲）

3.行业之间的分散。

（1）每股最大仓位不超过15%。

（2）同行业股票最大仓位不超过30%。

4.证券、黄金和房产之间的分散；国内市场和国外市场的分散。

说明：第一，分散的弊端。如何抓住一个牛股，由于仓位不足，会大幅度限制投资收益的飙涨。第二，分散的优势。在看错情况下，如果巨幅套牢，因为仓位有限，总体损失有限。总之，不要让某个选择或失误直接把人干死了。就如人生，你会把每个选择都当成生死决策么？

三、长持守息。（目的：提高胜算）

（一）长持。（目的：提高确定性）

1.立足中长线投资，不做短线。这个模式最适合三五年不动的长期资金。

说明：长线是正和博弈，短线是零和博弈。长线是正和博弈，一是概率高，买股票就是买公司，实践成功率大约60%，二是长线盈利来自公司盈利增长，有增量，公司盈利在逻辑上会增加股票含金量的，所以长线是正和博弈。这个模式长线持股，基本上是中线1-3年持股周期。短线是零和博弈，一是短线盈利来自对手盘，你的盈利是他人亏损的，二是短线貌似概率是50%，（实际是25%，具体原理参考概率论），除了交易费，税费，也还是亏的。短线其实是个负和游戏，证券公司，最喜欢短线交易账户。

2.持股具体时间由市场来定。股票上涨达到预定价位的时间才卖出，可能一月，可能半年，可能三五年，也可能永远达不到。

（二）守息。（目的：提高主动性）

1.每年营收现金（现金流量表数据）大于每年主营营收（利润表数据）。公司每年现金流和净利润大致对等，最好产生自由现金流。

说明：这一条防止公司赚“假钱”，但是都要翻看利润表和现金流量表手动计算和比对。

2.“四进三出”原则。以小盘股为例，股息率大于4%买进，股息率小于3%卖出，中间阶段就等分红。如前所述，中盘股和大盘股，股息率标准适当提高，分别是6%和5%。

3.分红再投资。如果股价继续在持有的标准里波动，则应该分红再投资。这一条很重要，尤其是在熊市中，分红的作用太大了。分红再投资是这个框架里核心收益来源之一，参看西格尔教授《投资者的未来》。

说明：基本面较好的股票，长期上涨是大概率的，盈利驱动嘛，这样分红是比较确定的，做最有把握的事情。因而，在考察估值的时候，应该是基于中长线目光，不要过分侧重一两个季度的业绩。但是，排雷或者卖出的时候，当期季报又很重要，因为“风起于青萍之末”，“一叶知秋”。对一般小散而言，拿到手的分红是最踏实的。貌似巴菲特在致股东的信里面强调的，一鸟在手，胜过十鸟在林。

四、股债平衡。（目的：高抛低吸）

我们想着是“高抛低吸”，但是实际操作的时候，经常是“低卖高买”。其实里面有一个很大原因是心理作用。作为一个多年老兵，我现在依然是在上涨时候更乐观，下跌时候更悲观。原来一直想改改这个毛病，后来妥协了，因为这是人之本能，改不了的，但可以用纪律来约束。那么，有没有被动“高抛低吸”的机制？下面的股债平衡，就是要排除心理干扰，强制实现低买高卖。其实，债券是一个完整投资组合里面非常重要的基石。在本框架里债券有两个作用，一个是用于防守阵容，作为后备军，更重要的是作为仓位参照点，从而实现高抛低吸的作用。

（一）总仓位控制“傻瓜”模式。（目的：被动高抛低吸）

1.把总资金分成两半，50%买股，50%买债（比如国债ETF，货币基金“银华日利”）

2.每年调整一次，卖出超过50%的那一类，买进少于50%的那一类，恢复五五分的比例。

说明：股票总仓位和债券总仓位每年都会此消彼长，涨得多的，自然超过了50%，那么卖出一部分，仓位降到50%，从而实现被动高抛低吸。

（二）总仓位控制的进阶模式。（目的：主动高抛低吸）

1.永不空仓，永不满仓。牛市最少保留20%股票仓位，熊市最少保留20%的债券仓位。

2.根据沪深300市盈率调整仓位，可一年一调，也可半年一调。

（1）沪深300市盈率10倍以下，保持80%的股票仓位，20%的债券仓位。

（2）沪深300市盈率10-20倍之间，保持60%的股票仓位，40%的债券仓位。

（3）沪深300市盈率20倍以上，保持20%的股票仓位，20%的债券仓位。

说明：以沪深300为锚，其实就是利用沪深300整体估值，来增加股债总体匹配，实现双重高抛低吸。第一层，是“傻瓜”模式的高抛低吸；第二层是依据市场整体估值，实现牛市股票仓位逐步降低，熊市股票仓位逐步增高的效果。所有盈利模式莫过于“高抛低吸”，如果克服不了贪婪和恐惧，就给自己定纪律，强迫自己高抛低吸。

五、买卖原则。（目的：精确买点和卖点）

一般人认为炒股就是：买什么，何时买，何时卖。他们极其简单的认为买卖是最重要的。不考虑仓位管理，资产配置，也不考虑对人性的约束。在这个框架中其实买卖是最不重要的，这个模式包含：“买什么，何时买，买多少，何时卖，卖多少”。参考范-撒普的投资模式建构名著《通向财务自由之路》，他认为投资成功铁三角：逻辑和心理占四成，仓位管理和资产配置占四成，股票买卖不过占两成左右。对于这一点，我深表认同。简言之就是成功投资=逻辑+执行纪律+仓位管理+资产配置+买卖。其中"股债平衡"是关于资产配置的，"分散买卖"是关于仓位管理的，"长持守息"是关于逻辑的。

当然，如果能获得确定性，股票买卖就得占成功投资模式的百分之百了。这就是听消息炒股能获得大多数人的青睐的原因。可是，一般人有那么高的确定性么？绝大多数情况的真相是:你认为你是在分析公司，或者获得的消息具有确定性，其实就是盲人摸象而已。而这一点也是炒股群体里面最大的一个公众性的幻觉。在这个投资框架中，股票买卖放在最后，是因为这是前面十二字的“白马龙头、低估分散、长持守息、股债平衡”的逻辑结果。在一般人眼里，个股买卖是最重要的，因为买卖直接关系的投资结果。我们知道，好的原因才有好的结果，而前面的十二字理念是原因，具体买卖操作只是结果。好的买卖只是表象，好的模式和理念才是本质。因而，买卖重在执行和纪律，其次才是何时买卖，买卖什么的问题。

（一）机械买卖的“傻瓜”模式。

1.买进。小盘股股息率高于4%买进；中盘股高于5%买进；大盘股高于6%买进，每个单位仓位约5%。

2.卖出。

（1）小盘股股息率低于3%卖出；中盘股低于4%卖出；大盘股低于5%卖出。

（2）基本面变坏卖出：当期财报盈利下降超过10%甚至亏损或者公司暴雷，无条件卖出。

（3）股债总仓位平衡所致的调仓换股，参照上述“股债平衡”，也可以买进卖出。

3.持有。

（1）小盘股在股息率3%-4%之间持有，并且分红再投资；中盘股在4-5%之间持有，分红再投资；大盘股在5-6%之间持有，分红再投资。

（2）如果公司长期没有达到卖出标准，就长期持有，中间的丰厚股息就是对时间损失的有效弥补。一旦股价上涨，在收获股息的同时，还可以获得股价差价，如果再能够盈利增长，可以实现盈利“三击”=股息收益+价差收益+利润增长收益。

通过上述规则操作，理论上可以说的25-50%以上的差价，实现滚动轮换操作。长期下来，也可以实现复利。

（二）买卖的进阶模式。

1.首先给每个股票进行综合评分。这是在“傻瓜”模式基础上修正的，我以后主要会用这个模式。

参考本文第一部分（低估分散之低估环节），两个核心指标的权重约60%，其中股息率权重40%，净资产收益率权重20%。其它四个参考指标权重共40%，其中营收增长权重10%，市盈率权重10%，负债率权重10%，市净率权重10%。每一标准就三档，高估红区0分，合理持有区50分，低估绿区100分。最后测算每个股票综合评分，满分共100分。

2.买进。高于80分买进。

3.卖出。低于50分卖出。

4.持有。50-100分之间持有。

说明：进阶模式主要目的是规避单个股息率指标的片面性，用“三低两高”来确认高股息率的稳定性，保证买卖操作成功概率更大，这里面需要一点基本面分析的能力，但不需要太多。

六、实证结果。

本模式的收益，理论上可以获得和沪深300指数差不多的收益。本人每年的总结文章里有相关数据，也可以见下图。也就是说，基本上靠天吃饭，熊市少亏些，牛市能跟随市场平均收益。但是，拉长一个周期，如果以五年为期的话，从逻辑上讲，这个模式大概率是赚钱的，但这并不保证每年都赚钱。笔者自身的实践结果：2014-2021年都是赚钱的，年复利15%以上，这些收益很多人看不上的，我相信欲速则不达，慢就是快。这几年，总体上跑赢沪深300指数，但是2019年和2020年连续跑输沪深300指数，2021年又跑赢沪深300约18个点。