明明債券研究團隊

核心觀點

2020年全球疫情爆發後,全球大宗商品市場迎來全面上漲,根本原因在於供需矛盾突出,即需求快速反彈、供給修復緩慢。此外,俄烏衝突作爲催化劑加劇了供需的錯配,大宗商品之間也通過“投入-產出”關係形成漲價的聯動效應。展望後續,短期內,來自俄烏衝突的不確定性仍是大宗商品市場最主要的上行風險,而從中長期視角來看,全球經濟的衰退成爲商品市場的下行風險。綜上,2022年或是大宗商品見頂之年,大宗商品價格中樞或將維持高位,其中包括原油、穀物、化肥、鋁等在內的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。進入2023年,大宗商品價格有望逐步回落,但相較於2019年疫情爆發前的水平,其價格的絕對值或仍在高位。

疫後以來的大宗商品市場。2020年年中以後,大宗商品市場呈現全面上漲趨勢,包括能源品、工業金屬、農產品在內的大部分大宗商品價格均大幅上漲。究其原因,主要包括以下四點:(1)根本原因在於供需矛盾突出,即需求快速反彈、供給修復緩慢;(2)俄烏衝突是此輪大宗商品價格進一步上漲的催化劑,包括戰爭本身的客觀影響、西方國家對俄製裁以及俄羅斯反制裁等因素都加劇了大宗商品供需矛盾;(3)部分大宗商品的生產需要以另一種/多種大宗商品作爲投入品,這使得部分大宗商品的漲價出現聯動效應;(4)各類商品價格上漲的驅動力也具有其獨特性,例如油氣資源上游投資規模不足拖累了供給端的修復、天氣異常對於部分作物的生產活動造成擾動也助推了市場的做多情緒。

大宗商品市場高位的持續性如何。短期來看,由於俄烏衝突的持續時間、西方國家與俄羅斯之間的制裁與反制裁措施的覆蓋範圍和程度均存在較大不確定性,俄烏衝突仍是主要大宗商品的最大上行風險。中長期來看,大宗商品市場的下行風險則來自於全球經濟衰退預期。2022年或是大宗商品見頂之年,大宗商品價格中樞或將維持高位,其中包括原油、穀物、化肥、鋁等在內的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。拉長時間維度來看,進入2023年,隨着全球海外主要經濟體緊縮政策的陸續落地,全球經濟衰退預期漸濃,大宗商品價格有望逐步回落,但相較於2019年疫情爆發前的水平,其價格絕對值處於高位的持續時間或長於預期。

風險因素:疫情存在不確定性,地緣政治衝突存在不確定性,主要海外經濟體貨幣政策超預期。

正文

2020年全球疫情爆發後,全球大宗商品市場迎來全面上漲,根本原因在於供需矛盾突出,即需求快速反彈、供給修復緩慢。此外,俄烏衝突作爲催化劑加劇了供需的錯配,大宗商品之間也通過“投入-產出”關係形成漲價的聯動效應。展望後續,短期內,來自俄烏衝突的不確定性仍是大宗商品市場最主要的上行風險,而從中長期視角來看,全球經濟的衰退成爲商品市場的下行風險。綜上,2022年或是大宗商品見頂之年,大宗商品價格中樞或將維持高位,其中包括原油、穀物、化肥、鋁等在內的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。進入2023年,大宗商品價格有望逐步回落,但相較於2019年疫情爆發前的水平,其價格的絕對值或仍在高位。

疫後以來的大宗商品市場

疫後以來,大宗商品市場呈現全面上漲趨勢。2020年初,隨着新冠疫情在全球範圍內逐步擴散,需求坍塌導致大宗商品價格暴跌,其中包括原油在內的能源品價格跌幅最爲明顯。隨後,在需求、供應鏈、流動性等因素的推動下,大宗商品價格重回上行區間,且呈現出全面走高的態勢,包括能源品、工業金屬、農產品在內的大部分大宗商品價格均大幅上漲。

此輪大宗商品價格全面走高的根本原因在於供需矛盾突出,即需求快速反彈、供給修復緩慢。2020年全球疫情爆發後,以能源品和工業金屬爲代表的大宗商品面臨“需求反彈速度遠快於供給修復速度”的情況,表現爲對應商品的庫存水平大幅走低。具體來看:(1)原油——美國原油庫存在2020年6月觸及高點後便一路向下,今年二季度以來,美國API原油庫存在44000萬桶水平附近,EIA全美商業原油庫存讀數在41800萬桶左右。近六年以來,當前的庫存量僅高於2018年8月-10月水平;(2)天然氣——2021年夏秋以來,歐洲天然氣庫存顯著低於往年同期水平,冬季臨近導致相應需求季節性走高,庫存去化加速;(3)工業金屬——2020年年中至今,LME銅庫存均明顯低於2016年以來的同期水平。此外,2021年下半年LME鋁庫存同樣持續去化,尤其是進入2022年,其庫存水平錄得2016年以來同期最低。

俄烏衝突是此輪大宗商品價格進一步上漲的催化劑,包括戰爭本身的客觀影響、西方國家對俄製裁以及俄羅斯反制裁等因素都加劇了大宗商品供需矛盾。俄羅斯和烏克蘭在全球大宗商品市場上的地位可謂是舉足輕重,其主要生產和出口的大宗商品覆蓋了能源、工業金屬、農產品和貴金屬等多個品類。觀察俄烏兩國2020年主要出口大宗商品佔全球的比例,烏克蘭是全球主要的農產品出口國,其大麥和玉米出口佔全球份額超10%;俄羅斯主要出口的大宗商品種類更爲豐富,其中天然氣、生鐵、鈀和小麥的出口份額超過20%。隨着俄烏衝突的持續發酵,俄烏兩國的大宗商品生產、出口環節都遭受了巨大沖擊。具體來看,戰爭本身對於基礎設施的破壞使得烏克蘭的農產品出口運輸受阻,同時戰事的持續或影響玉米等作物的播種;而西方國家針對俄羅斯大宗商品的制裁(例如美國禁止進口俄羅斯石油、液化天然氣、煤炭)、以及俄羅斯的反制裁措施(例如俄羅斯政府決定在2022年6月30日前禁止向歐亞經濟聯盟國家出口穀物)則直接導致了對應商品的供需矛盾進一步加劇。

部分大宗商品的生產需要以另一種/多種大宗商品作爲投入品,這使得部分大宗商品的漲價出現聯動效應。這一現象在農產品和工業金屬中較爲明顯:(1)農產品通過化肥這一投入要素與能源品產生聯繫。化肥的生產原材料包括天然氣、煤炭等能源品,而2020年年中以來,能源品價格的大幅上漲,疊加西方對俄製裁導致化肥供給受到衝擊,化肥價格也是一路攀升,這進一步推高了農產品的生產成本,爲農產品價格形成推力;(2)工業金屬價格與能源品價格則以電價作爲紐帶,高電價將導致金屬礦石的提取和精煉成本。以鋁爲例,其生產過程中耗能較高,而能源成本的高企使得部分鋁廠選擇減產。據4月World Bank發佈的《大宗商品市場展望》披露,過高的能源價格貨使得歐洲冶煉廠在2022年減產17%,這無疑會從供給端推升鋁價。

此外,各類商品價格上漲的驅動力也具有其獨特性。能源方面,油氣資源上游投資規模不足拖累了供給端的修復。根據IEA發佈的《Market Report: Oil 2021》報告顯示,出於能源轉換(Energy Transition)的目的,2015年以後,全球對於油氣資源上游的資本開支規模大幅走低。尤其是2020年受到疫情衝擊後,資本開支總額進一步回落,並預計2021年的投資規模基本與2020年實際完成投資規模持平;農產品方面,天氣異常對於部分作物的生產活動造成擾動也助推了市場的做多情緒。據中國氣象局消息,2021/2022年已經形成了一次弱強度的拉尼娜事件。根據歷史經驗來看,該事件發生時,全球當年冬季和次年春季的氣溫和降水均會發生異常。以大豆爲例,今年春季南美洲面臨乾燥少雨的天氣,而期間正值南美大豆的生長期。在此基本面下,美國農業部(USDA)持續下調巴西和阿根廷的大豆產量預測,從而助推期貨市場做多大豆的情緒高漲。

大宗商品市場高位的持續性如何?

短期來看,俄烏衝突仍是主要大宗商品的最大上行風險。由於俄烏衝突的持續時間、西方國家與俄羅斯之間的制裁與反制裁措施的覆蓋範圍和程度均存在較大不確定性,與俄烏兩國相關性較高的大宗商品價格或將繼續維持較高的價格水平,同時其價格的上行風險仍然不容忽視。具體來看:能源方面,由於閒置產能下降、投資規模減少等因素影響,因俄羅斯原油和天然氣出口制裁而導致的供需缺口在短期內或難以抹平;農產品方面,從USDA公佈的烏克蘭作物日曆來看,7月起烏克蘭的小麥、冬大麥和油菜籽都將進入收穫期,但俄烏衝突的不確定性或爲其收割作業造成影響;工業金屬和貴金屬方面,來自俄羅斯的鋁、鎳、鈀的供給或面臨制裁程度的不確定性,而俄烏危機對於市場風險偏好的影響或是黃金面臨的上行風險。

中長期來看,大宗商品市場的下行風險則來自於全球經濟衰退預期。2020年年中以來,大宗商品價格飆升、供應鏈瓶頸導致製成品價格上漲、勞動力成本上升等因素使得全球通脹水平快速走高,截至2022年4月,美國、歐元區和英國的CPI同比均處於歷史高位。爲應對通脹,美聯儲和英格蘭銀行開啓緊縮週期,而歐央行也在逐步釋放緊縮信號。當前,在高通脹抬高生活/生產成本、海外央行收緊流動性、中國國內產需疲弱的情況下,市場對於全球經濟衰退的擔憂有所增加,5月美國、歐元區、英國和日本製造業PMI初步數的進一步回落或也驗證了全球經濟增速的下行壓力在增大。後續來看,來自需求端的支撐減弱或成爲大宗商品市場的主要下行風險。

綜上,2022年或是大宗商品見頂之年,大宗商品價格中樞或將維持高位,其中包括原油、穀物、化肥、鋁等在內的俄烏兩國主要出口商品或具備較強的抗跌屬性。年內來看,無論是大宗商品本身的供需錯配還是全球供應鏈問題都難以迅速扭轉,疊加俄烏衝突的發酵存在較大不確定性,主要大宗商品或將繼續保持較高的價格中樞。根據World Bank的最新預測數據顯示,2022年能源、農作物、化肥和基本金屬的價格中樞將較2021年有顯著提高。其中,以原油、穀物、化肥、鋁爲代表的俄烏兩國主要出口商品或具備更強的抗跌屬性。拉長時間維度來看,進入2023年,隨着全球海外主要經濟體緊縮政策的陸續落地,全球經濟衰退預期漸濃,大宗商品價格有望逐步回落,但相較於2019年疫情爆發前的水平,其價格絕對值處於高位的持續時間或長於預期。

風險因素

疫情存在不確定性,地緣政治衝突存在不確定性,主要海外經濟體貨幣政策超預期。

資金面市場回顧

2022年5月26日,銀存間質押式回購加權利率大體上行,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了1.56bps、1.35bps、-1.61bps、8.09bps和14.58bps至1.43%、1.88%、1.88%、2.14%和2.14%。國債到期收益率整體下行,1年、3年、5年、10年分別變動-5.27bp、-3.71bps、-5.30bps、-4.75bps至1.92%、2.32%、2.49%、2.71%。5月13日上證綜指上漲0.50%至3,123.11,深證成指上漲0.57%至11,143.18,創業板指上漲-0.19%至2,321.13。

央行公告稱,爲維護銀行體系流動性合理充裕,5月26日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作,同日100億元逆回購到期,當日完全對沖到期量。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元,外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元,粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性,並考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

5月26日轉債市場,中證轉債指數收於402.22點,日上漲0.27%,可轉債指數收於1562.06點,日上漲0.60%,可轉債預案指數收於1263.02點,日上漲0.39%;平均轉債價格138.73元,平均平價爲92.88元。當日,中環轉2(123146.SZ)上市,412支上市交易可轉債,除海印轉債和英科轉債停牌,268支上漲,4支橫盤,138支下跌。其中中環轉2(16.01%)、城市轉債(8.89%)和滬工轉債(5.21%)領漲,永吉轉債(-10.98%)、英聯轉債(-9.71%)和藍盾轉債(-6.85%)領跌。406支可轉債正股,262支上漲,7支橫盤,137支下跌。其中上海滬工(9.97%)、亞太藥業(9.96%)和金陵體育(6.38%)領漲,遠東傳動(-7.18%)、英特集團(-5.77%)和聞泰科技(-5.72%)領跌。

可轉債市場周觀點

轉債市場上週延續了前一週上行的趨勢,但漲幅有所回落。投資者交投情緒依舊高漲,次新券的高波動行情仍未出現消退的苗頭。

轉債股性估值水平繼續走闊,投資者又重新開始擔憂估值的潛在風險。由於不少次新券的估值水平明顯背離合理區間,會對市場總體估值水平的判斷形成擾動,我們建議以進入轉股期爲條件控制樣本,調整後的估值水平相較年初依舊存在明顯距離,當前轉股溢價率圍繞20%附近波動,短期風險較爲可控。反過來看,在權益市場超跌修復的趨勢下轉債市場仍然可以分享紅利,且當前性價比可以接受。這一階段核心是效率優先,建議抓住市場beta收益特徵,從波動率着手提高持倉效率,關注波動下帶來的期權價值兌現機會。

週期品在穩增長主線下的交易性機會仍在繼續,預計將會持續至信用條件改善見效之時。建議對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎,重點關注糧食安全相關的上游化工化肥相關品種的彈性機會。從週期的角度看,可以提升對地產以及消費板塊中週期品類的倉位。

泛消費板塊底部已經明確,現在已經開啓向上修復的進程。雖然近期局部地區再次遭遇疫情的反覆擾動,但託底政策頻出,市場預期逐步回穩。建議把握底部佈局的窗口期。

製造業方向近期走勢仍較疲軟,但總體政策方向未變,板塊高估值問題已經消化較多。當前市場已經較大程度反映了疫情擾動的影響,高彈性的成長標的可以增加一份期待,我們建議加大布局力度,也屬於市場阻力較小的方向。建議優先增配景氣度觸底回升的TMT板塊,以及調整較久的清潔能源、軍工等相關方向。

高彈性組合建議重點關注新春轉債、斯萊轉債、石英轉債、利爾轉債、川恆轉債、傲農(溫氏)轉債、三角(蘇試)轉債、伯特轉債、朗新轉債、恩捷轉債、高瀾轉債。

穩健彈性組合建議關注成銀轉債、南航轉債、華友轉債、旺能轉債、濟川轉債、科倫轉債、通22轉債、帝歐轉債、洽洽轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動,宏觀經濟增速不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

股票市場

可轉債市場

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