平安證券：日元“避險屬性”再審視

2022 年俄烏衝突以來，日元成爲全球主要貨幣中貶值幅度最大的貨幣之一。面對地緣風險事件與“美元迴流”壓力，爲何日元未能表現出避險屬性？本篇報告討論日元避險屬性弱化的主要原因，並展望日元匯率走勢。

一、日元“避險屬性”之根源。日元的“避險屬性”是經濟因素（低利率）與市場因素（套息交易）共同作用的結果。

1）日本長期保持低利率。當國際風險事件削弱全球經濟前景時，日本“低無可低”的利率水平，使日元暫時成爲外匯市場的“避風港”。這又離不開兩大前提：一是低通脹，日本通脹率長期低於 2%的目標水平，市場對於貨幣政策的寬鬆程度形成了穩定預期。二是相對穩定的經濟增長，外貿在日本經濟結構中扮演着關鍵角色，繼而也是貨幣政策的重要關注點。

2）日元是“套息交易”的首選貨幣。投資者借入日元並前往海外尋求高息資產；而在風險爆發時，這些投資大量回撤又會推升日元匯率，使日元表現出避險屬性。日本是美債的最大外國持有人，美債價格變動必然牽動日元匯率。當國際金融市場波動較大時，市場避險需求上升，避險資金往往同時青睞美債、日元等“避險資產”；於此同時，美債利率下降引發反向套息交易，亦會加速日元迴流。可以說，美債的“避險屬性”使日元的“避險屬性”得到加持。

二、日元“避險屬性”被弱化。俄烏衝突以來，四方面變化干擾了日元的避險屬性。1）通脹不再“低”。能源等原材料價格飆升，加劇了日本的“輸入性通脹”壓力，日本 4 月 CPI 與核心 CPI 同比創 2015 年以來新高，PPI同比刷新 1981 年以來新高，削弱了日元的保值能力。2）利率不再“低”。歷史上，當 10 年日債利率升破 0.1%時，日元匯率便有壓力。今年 4 月中旬以後，10 年日債利率升破 0.24%，威脅收益率曲線控制（YCC）目標，逼迫日本央行擴大購債規模。3）經濟不再“穩”。日本貿易持續逆差，放大了原材料漲價對日本經濟的負面衝擊，強化了匯率貶值預期。截至 2022年 4 月，日本已連續 9 個月錄得貿易逆差。2022 年一季度，日本進口拖累名義 GDP 同比增速 5.5 個百分點，出口拉動僅 2.7 個百分點。4）美債不再“避險”。今年 3 月以來，美債收益率快速攀升，觸發日元匯率急貶。同時，非日國債利率集體走高，更使日元匯率承壓。

三、日元“避險屬性”待復歸。當前日元的避險屬性只是有所弱化，但並未完全消失。日元發揮避險屬性的底層邏輯仍存，且今年以來當美股 VIX指數處於高位時，日元匯率仍有韌性。日元進一步貶值的空間或有限：一是，前期日元或已充分貶值；二是，日本貨幣政策或難進一步寬鬆；三是，近期美債利率築頂、油價走勢趨穩。往後看，若市場關注點從美歐通脹與貨幣緊縮，轉移至經濟下行（衰退）風險，日元或將更好地發揮避險屬性。

2022 年 4月 28日，美元兌日元匯率升至 130.85，刷新近二十年新高。2022年俄烏衝突以來，日元成爲全球主要貨幣中貶值幅度最大的貨幣之一。2月 23日至 5月 23日，日元兌美元貶值 10.1%，幅度明顯高於同期美元指數 6.1%的升幅，也高於瑞郎兌美元 4.9%的貶幅。

回顧 2018年，在美國貿易保護政策衝擊全球市場、美聯儲加息和縮表、美元指數走高等背景下，日元匯率在全球主要貨幣中“一枝獨秀”，充分表現出“避險屬性”。如今面對地緣風險事件與“美元迴流”壓力，爲何日元未能表現出避險屬性？本篇報告討論日元“避險屬性”弱化的主要原因，並展望未來日元匯率走勢。

日元“避險屬性”之根源

日元“避險屬性”是經濟因素（低利率）與市場因素（套息交易）共同作用的結果。當國際風險事件削弱全球經濟前景時，日本“低無可低”的利率水平，使日元暫時成爲外匯市場的“避風港”。同時，低利率使日元成爲套息交易的首選貨幣，當全球市場動盪時，這些交易平倉導致日元迴流，繼而使日元表現“避險屬性”。

1、寬鬆而穩定的貨幣政策

日本長期低利率與充裕的貨幣供給，是日元吸引避險資金的根本原因。日本央行長期維持低利率政策，2010年 10月重回“零利率”後，自 2016年 2月更是推行“負利率”政策。同時，日本央行積極使用數量型政策工具，2013年 4月以來引入量化與質化寬鬆（QQE），2016年 9月以後實施收益率曲線控制（YCC），持續大規模購買日本國債。2013-2019 年的七年裏，日本央行累計增持日債 368萬億日元，持有國債規模擴張 4.2倍，同期美聯儲增持美債 6720億美元（約合 74萬億日元），持有規模僅擴張 1.4倍。2020年新冠疫情以後，日本央行通過擴大特別貸款計劃規模以刺激經濟，使總資產規模進一步擴張。截至目前，日本央行資產規模約 740萬億日元，佔 2021年日本 GDP 的 136%；同期美聯儲總資產約 9萬億美元，佔 2021年美國 GDP 的 39%。這段時期，當國際風險事件削弱全球經濟增長前景時，海外央行政策取向有趨松的可能、也有寬鬆的空間。但相較之下，日本利率水平已經“降無可降”，數量型政策工具空間也較爲有限，繼而避險資金往往從貨幣政策趨松的地區離開，暫時湧入日元。

日本央行維持寬鬆、穩定的貨幣政策，離不開兩大前提：一是，日本經濟長期保持低通脹。全球金融危機後日本經濟持續面臨通縮壓力，2013年 1月以來日本央行明確承諾了 2%的物價增速目標，並據此加大貨幣寬鬆力度，相繼使用 QQE、“負利率”、收益率曲線控制等多種寬鬆工具。不過，截至目前日本物價增速仍然處於目標水平下方。2011-2021 年，日本 CPI 年平均增速僅 0.48%；自 2015年 4月以來，日本核心 CPI 同比基本不超過 1%。由於日本通脹率長期低於目標水平，市場基本不會懷疑日本央行維護低利率的決心，但也並不認爲貨幣政策需要加碼，繼而對於貨幣政策的寬鬆程度形成穩定預期。

二是，日本經濟增長保持相對穩定。日本央行雖然並未直接錨定經濟增長目標，但物價與金融穩定目標的實現也離不開穩定的經濟增長。2011-2019 年，日本實際 GDP 平均增長 0.9%，增幅雖不高但保持相對穩定。其中，2015 年一季度至 2018年二季度，日本實際 GDP 同比增速連續 14 個季度保持正增長。外貿在日本經濟結構中扮演着關鍵角色，繼而也是貨幣政策的重要關注點。歷史數據顯示，日本出口增速與經濟增速走勢高度同步。2013年日本啓動 QQE 的背景之一，是日本外貿逆差自 2011年以來不斷擴大；2014年以後日本經常賬戶赤字開始改善，並於 2016年由逆轉正，這也是 2016-2018年日本經濟表現積極的重要背景。總之，日本外貿與經濟產出穩定、小幅增長，是日本貨幣政策穩定的另一基石。

2、套息交易

日本的低通脹、低利率環境，加上發達的外匯交易市場，使日元成爲“套息交易”的首選貨幣。套息交易指在外匯市場中買入高息貨幣而賣出低息貨幣以賺取息差的一種交易行爲。一方面，日本是全球第五大國際金融中心，擁有僅次於紐約的世界第二大證券市場和全球最大的外匯保證金市場，創造了全球 35-40%的零售外匯交易量。發達的外匯交易市場，使日元資產具有高度流動性，國際投資者能夠在日元資產與其它貨幣資產之間便捷切換。另一方面，低通脹、低利率環境意味着借入日、元的成本低廉，且無需擔心通脹對貨幣價值的侵蝕。因此，投資者借入日元並前往海外尋求高息資產；而在風險爆發時，這些投資大量回撤又會推升日元匯率，使日元表現出避險屬性。2015-2019年，由於日元流動性充裕，套息交易愈發活躍，美元兌日元外匯保證金未平倉量大幅上升，日元的避險屬性進一步得到強化。

日本充裕的外匯儲備和大規模的海外債權（尤其美債），正是套息交易活躍的表現。截至 2022 年 4 月，日本外匯儲備規模達 1.32 萬億美元，僅次於中國（3.30 萬億美元）排名全球第二，高於排名第三的瑞士（1.06 萬億美元）。據日本財務省數據，截至 2020年底，日本的對外淨資產爲 356.97萬億日元，連續 30年維持世界最大淨債權國的地位，明顯高於排名第二的德國（323.47 萬億日元）和第三的中國香港（223.09 萬億日元）。目前，日本是美債（除歐元區外）的最大外國持有人，持有比例達 16.9%，高於第二名的中國大陸（13.7%），也基本持平於所有歐元區國家持有總和（17.6%）。

在此背景下，以美債爲代表的海外資產價格變動，牽動日元匯率。2000 年以來，美日國債利差走勢與日元匯率走勢較爲同步：美日國債利差走闊時，美元兌日元匯率走高（日元貶值）；美日國債利差縮窄時，美元兌日元匯率走低（日元升值）。2016年以來，隨着 10 年日債利率基本穩定在 0 附近，美元兌日元匯率與美日國債利差的相關性，便可直接表現爲與 10 年美債利率之間的相關性。其邏輯在於，當美債利率走高後，套息交易的存在，鼓勵投資者借入日元購買更高收益率的美債，美元兌日元匯率相應走強；反之，美債利率下降則引發反向套息交易，致使美元兌日元匯率走弱。

而且，美債的“避險屬性”使日元的“避險屬性”得到加持。歷史經驗看，當國際金融市場波動較大時，市場風險偏好降溫、避險需求上升，避險資金往往同時青睞美債、日元等“避險資產”。因此，當美股波動率加劇（VIX 指數走高）時，美債利率往往下行，美元兌日元匯率也下降（日元升值）。這樣一來，日元匯率在金融市場波動時走強，一方面是其穩定的低利率環境直接吸引避險資金，另一方面也可能借助了美債利率下行的“東風”，通過反向套息交易渠道，回收前期配置在海外避險資產中的日元。可以說，日元的“避險屬性”中，部分來自美債的“避險屬性”。

日元“避險屬性”被弱化

今年俄烏衝突以來，由於能源等原材料價格上漲，日本低通脹、低利率和穩定增長的經濟環境出現鬆動，干擾了日元的避險屬性。此外，美聯儲緊縮預期不斷升溫，使美債失去避險屬性，繼而也弱化了日元的避險屬性。

1、通脹不再“低”

國際能源價格上漲，使日本低通脹環境受到威脅，觸發日元貶值。受俄烏衝突後的經濟制裁影響，國際油價大幅飆升。首先，能源等原材料價格飆升，意味着日本需要增加美元換匯購買國際能源，繼而推升美元兌日元匯率。3月 7日布倫特油價升破120 美元/桶後，美元兌日元匯率開始陡峭走高。其次，日本通脹壓力進一步上行，削弱了日元的保值能力。消費價格方面，2022 年 4月，日本 CPI與核心 CPI 分別達 2.4%和 2.1%，超過 2018年高點，創 2015年以來新高。生產價格方面，3月和4 月日本 PPI 同比增速接近 10%，連續刷新 1981年以來新高，凸顯“輸入性通脹”壓力。且值得注意的是，日本的消費價格因長期處於低增長狀態而更顯粘性，PPI向 CPI的傳導有一定滯後性。歷史數據顯示，日本 CPI 同比走勢通常滯後於 PPI3-6 個月，意味着日本消費價格上漲壓力或將持續較久。4月 28日，日本央行將 2022財年日本核心 CPI預期由此前的 1.1%

2、利率不再“低”

日債利率上升，使日本利率環境不再“低無可低”。日本通脹壓力下，日債利率被迫上升。歷史數據顯示，當 10年日債利率升破 0.1%時，日元匯率便有壓力。日債利率的上行引發日元匯率貶值，原因在於其可能威脅日本央行收益率曲線控制（YCC）的目標，迫使日本央行擴大購債規模、壓降日債利率，繼而加大日元貨幣供給。今年4月中旬以後，10年日債利率升破0.24%；4 月 28 日，日本央行宣佈將每日以 0.25%的收益率（無限制）購買 10 年期日本國債，以維持日債利率上限。

3、經濟不再“穩”

日本貿易持續逆差，放大了原材料漲價對日本經濟的負面衝擊，強化了匯率貶值預期。歷史上，當日本貿易呈現逆差時，日元匯率通常承壓。如 2012-2014 年日本曾連續 28 個月錄得貿易逆差，其背景是 2011 年日本大地震引發核電長期停運、能源進口大幅增加，疊加歐債危機後外需不振、部分製造業產能外移等，抑制了其出口增速，期間日元兌美元出現大幅貶值。2021 年 8月至 2022年 4月，日本已連續 9個月錄得貿易逆差，主要原因也是能源等原材料價格上漲導致的進口成本上升。日本“外向型經濟”受到進口成本上升的顯著拖累。2021年二季度以來，日本進口金額增長持續拖累名義 GDP 同比增速，並逐漸抵消了出口增長的正向拉動；截至 2022 年一季度，日本進口拖累名義 GDP 同比增速高達 5.5 個百分點，出口拉動僅 2.7個百分點，繼而淨出口拖累了 2.8個百分點。原材料漲價進一步威脅日本經濟增長前景，在預期上形成“日本央行將引導匯率貶值以提振出口”的期待，加大日元貶值壓力。正如 4月 28日日本央行行長黑田東彥否認“弱日元”對日本經濟產生不利影響，反而更強調日本經濟面臨下行風險，因此貨幣政策繼續寬鬆是合適的。

4、美債不再“避險”

美債並未表現出避險屬性，繼而弱化了日元的避險屬性。俄烏衝突後，全球通脹壓力進一步上行，美聯儲自 3月以來不斷引導加息預期，引發美債收益率快速攀升，並觸發日元匯率急貶。3月 4日至 5 月 6日，10年美債收益率大幅上行 138BP，至 3.12%，同期 10 年日債收益率僅上行 8.3BP，至 0.247%，期間美元兌日元匯率上升 13.7%。此外，今年以來在全球性通脹壓力下，除日本外的大部分發達經濟體央行（以及部分新興市場央行）集體邁向緊縮，使得非日國債利率集體走高。2022 年初以來截至 5月 18日，巴西、澳大利亞、德國和英國 10年國債利率分別上漲了 220、179、126和 85個基點。這更加鼓勵了借入日元、投資非日地區債券市場的套息交易，使日元匯率承受了更爲廣泛的貶值壓力。這也幫助理解，爲何2018 年美債利率上行並未導致日元貶值——當時美債利率上行幅度不大、且非美地區國債利率並未同步上行。

日元“避險屬性”待復歸

我們認爲，當前日元的避險屬性只是有所弱化，但並未完全消失。我們判斷，日元進一步貶值的空間或有限。往後看，若市場關注點從美歐通脹與貨幣緊縮，進一步轉移至經濟下行（衰退）風險，日元或將更好地發揮避險屬性。首先，日元的避險屬性並未完全消失。從邏輯上看，日本的通脹和利率水平仍屬全球最低，日本央行政策取向仍然寬鬆，日本外匯交易市場的發達程度以及日元的融資貨幣地位並未改變，日元發揮避險屬性的底層邏輯仍然存在。從市場表現看，今年以來當美股 VIX 指數處於高位時，日元匯率仍然表現出韌性。

具體可以觀察兩段時期：一是“地緣衝突恐慌”階段（2月 23日至 3月 7日）。彼時正值俄烏地緣衝突最激烈、國際制裁措施頒佈最密集的時期，市場避險情緒急劇升溫，美股波動率指數（VIX）升至 30以上。在此期間，美元指數上漲 3.2%，主因歐元和英鎊大幅貶值，但美元兌日元僅小幅升值 0.3%。說明在面對地緣衝突事件時，日元仍然發揮了“避險屬性”。二是“貨幣緊縮恐慌”階段（4月 20日至 5月 23日）。即市場對美聯儲強力緊縮並引發經濟衰退的擔憂加劇，美股 VIX指數由20 升至 30 以上，期間美元指數上漲 1.8%，但美元兌日元匯率基本不變。事實上，當市場避險需求邊際冷卻時，日元纔開始明顯貶值。3月 8日以後，隨着有關俄烏談判出現積極進展的消息傳出，美股 VIX指數回落、日美股市反彈，市場避險需求邊際減弱，觸發日元的快速貶值。3 月 7 日至 4 月 20 日，美元指數僅上漲 1.1%，而美元兌日元大幅上漲 10.9%。

其次，我們認爲當前日元進一步貶值的空間已然有限。一是，前期日元或已充分貶值，且存在“超跌”的可能性。今年 4月中旬以來截至 5 月下旬，美元兌日元匯率保持在 125 以上，仍處於近二十年以來最高水平。今年 3 月下旬以來截至 5 月中旬，CME 日元兌美元非商業淨空頭數量突破 10萬張，處於歷史高位，說明市場看跌日元的情緒較濃，也意味着未來空頭減持、多頭回補過程或助推日元匯率反彈。與另一傳統避險貨幣瑞郎比較，俄烏衝突以來日元韌性不如瑞郎，當前日元兌瑞郎匯率已經接近 2015 年時的歷史低位，這也可能是市場過度看空日元、忽視日元避險屬性的表徵。

二是，日本貨幣政策或難進一步寬鬆。日本央行在 4月 28日宣佈“無限制”購買日債後，貨幣政策缺乏進一步寬鬆的空間。特別是，疫情以來日本央行持有的國債已達到國債存量的一半左右，其進一步購債的空間已然有限。在日本最新通脹率已破2%的背景下，日本貨幣政策維持寬鬆的必要性或減弱。此外，“弱日元”可能加劇輸入性通脹壓力、威脅日本國際收支平衡與經濟穩定。日本財務大臣鈴木俊一 4月 18日稱，匯率穩定非常重要，政府將密切關注外匯市場動向及其對日本經濟的影響。未來日本央行與政府對穩定日元匯率有望進一步達成共識。

三是，隨着美債利率築頂、油價走勢趨穩，日元貶值壓力或已部分緩解。美債方面，5月 6日 10年美債升破 3.1%的高位後開始回落，5 月 20 日已跌破 2.8%關口。在此期間，美元兌日元匯率也由 130 上方回落至 128 以下。美聯儲 5 月議息會議後，並未進一步引導加息預期升溫，CME 利率期貨市場對 2022 年末美國政策利率的預期穩定在 2.50%或 2.75%左右，因此 10年美債利率進一步上行的空間料將有限。油價方面，布倫特油價自 3月上旬逼近 130美元/桶後，近期波動中樞已下降至 110 美元/桶，且波幅不斷趨窄。當前，市場對於全球經濟下行與需求放緩的擔憂，已經使油價有所降溫。

最後，若未來美歐經濟下行乃至衰退風險上升，日元或將更好地發揮避險屬性。一方面，如果市場對美歐經濟衰退的預期繼續升溫，美債利率、國際油價可能走低，進一步釋放日元的避險屬性。另一方面，如果經濟衰退臨近，美歐央行或停止加息甚至被迫降息，日本相對穩定的經濟與貨幣政策將再次吸引避險資金迴流。以美國爲例，美國經濟走弱或衰退通常助推日元升值。2008年全球金融危機以來，衡量美國經濟景氣程度的製造業 PMI 指數，與日元指數走勢存在較明顯的負相關性，尤其當美國製造業 PMI接近或跌破 50點“枯榮線”時，日元指數往往上升。2021年 11月以來，美國製造業 PMI指數已呈快速下行趨勢；2022 年 4月該指標爲 55.4，已經處於 2020 年 8月以來新低。未來 1-2 年，在美歐央行通過緊縮對抗高居不下通脹的過程中，美歐經濟下行乃至衰退風險或不容低估。