来源：中国金融四十人论坛

最近一个多月以来，人民币汇率调整剧烈，宽幅震荡背后有哪些内外因素？当前形势下，中国如何防范资本大规模流出风险？

近日，中国金融四十人论坛（CF40）召开“全球金融市场动荡下的中国经济和人民币汇率”的内部研讨会。与会专家认为，近期人民币汇率大幅波动意味着当前资本流出压力较大，主要受内外两方面因素影响。外部因素是美联储加息预期带来的资本大规模流出新兴经济体，内部因素是市场主体对国内外经济增速差的预期在发生变化，导致资本减少流入和增加流出。

与会专家指出，在所有影响资本流动的因素中，最值得关注的两个因素分别是国内经济景气程度和人民币汇率形成机制。

接下来，跨境资本流动仍是值得高度关注的领域，尤其是要警惕再次出现大规模资本流出的风险。提高经济景气程度是稳定资本流动和人民币汇率的最佳方式。

政策建议：❶ 要加大宏观政策稳定总需求的力度，货币政策主要使用降息降准等总量调节方式，财政政策应适时推出更大力度的财政刺激计划；❷ 要保持人民币汇率的充分弹性；❸ 密切关注市场预期的变化，防止在外汇市场出现“羊群效应”。

* 本文隶属CF40成果简报系列，执笔人为CF40研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤。

内外两方面因素导致

近期资本流出压力增加和人民币贬值

4月初以来，人民币汇率在短期内出现大幅调整，引发了市场广泛关注。CFETS人民币汇率指数从105.08下降到100.41。人民币兑美元汇率从6.36快速涨到6.8，随后稳定在6.6-6.7的区间内波动。与会专家指出，人民币汇率变化是跨境资本流动的结果，人民币贬值意味着当前资本流出压力较大。内外两方面因素导致近期资本流出压力增加和人民币贬值。

外部因素方面，市场预期美联储未来会加快加息和缩表进程，导致新兴经济体普遍面临较大的资本流出压力。历史经验表明，当市场普遍预期美联储会加息的时候，新兴经济体往往会出现明显的资本流出压力。年初至今，为应对严峻的通货膨胀压力，美联储的加息节奏和缩表的速度事实上超出了市场最初的预期，美国股市和债市均出现了大幅回调。

当前，许多国际金融机构预期美联储会以更快的节奏实现加息。这种预期会导致国际资本从新兴经济体撤出，回流到发达经济体，此时新兴经济体就会普遍面临较大的资本流出压力。例如，2014年底，美联储开始准备退出宽松货币政策并加息，市场开始形成普遍的加息预期，包括中国在内的许多新兴经济体都出现了资本净流出。到2016年美联储正式开始加息后，中国资本净流出反而出现大幅度减少，并逐渐回到资本净流入的状态。

内部因素方面，市场对国内外经济增速差的预期发生了变化，这是当前影响资本流动的最重要原因。进入二季度，国内疫情出现多点暴发的迹象，部分主要城市的经济运行秩序因此受到了比较明显的冲击。4月中国多项宏观数据均出现了比较明显的边际回落，经济正面临来自内需和外需的双重收缩压力。

受当前经济形势影响，市场主体和投资者对我国长期经济增速的预期正在发生变化。如果市场主体，特别是海外投资者担忧当前中国经济下行压力会持续更长时间，那么海外企业和金融机构将会暂缓到中国进行直接投资或金融投资，或者阶段性减少在中国持有的金融资产，其结果是资本流入下降，资本流出增加。

影响我国资本流动的最主要因素是

国内经济景气程度和汇率形成机制

影响资本流动的因素有很多，具体的影响机制很复杂，很难把资本流动归因于某个单一因素，往往是多个因素共同驱动资本流动的趋势性变化。部分与会专家指出，在所有这些影响因素中，最值得关注的因素有两个，分别是国内经济景气程度和人民币汇率形成机制。

国内经济景气程度之所以会影响到资本流动，与中国参与跨境资本流动的市场主体结构有关。有外贸和外资背景的企业和国内融资受限行业的企业是最重要的市场参与主体。这些企业的经营状况和现金流安排与国内经济景气程度高度相关。当国内经济景气程度较高的时候，这些企业的业务更偏向国内，需要更多的人民币资产并降低美元负债，这就带来了资本流入。反之，当国内经济景气程度走弱，这些企业就更偏向海外市场，同时增加更多的美元负债并减少人民币资产，这就带来了资本流出。

人民币汇率形成机制对资本流动的影响主要体现为：缺乏弹性的汇率机制会带来持续的单边升值或单边贬值预期，催生更多的投机需求，扩大跨境资本流动的波动。现在的人民币汇率形成机制包含三个基本要素，“以市场供求为基础”、“参考一篮子货币”、以及“保持在合理均衡水平”。但是，这三个要素之间经常会出现相互矛盾的情况，结果是在有管理的情况下，人民币汇率缺乏充分的弹性，外汇市场难以实现充分的市场出清。久而久之，市场就会逐渐形成单边升值或单边贬值预期，并催生出更多的投机性需求，加剧跨境资本流动的波动率。

2017年之后，央行基本上退出了常态化的外汇干预，并在2020年开始逐渐淡出逆周期因子在汇率形成机制中的作用，人民币汇率形成机制的市场化程度提升，人民币汇率的弹性明显增加，结果就是单边升值或者单边贬值的预期越来越少见。

此外，部分专家指出，中美利差会对人民币汇率造成影响，但这种影响既不稳定，也不显著。在部分时期内，中美利差或许可以解释人民币汇率的变化，但在更多时候，中美利差对人民币汇率变化的解释力明显不足。因此，利差或许不是决策部门最需要关注的变量。

政策建议

接下来，跨境资本流动仍是值得高度关注的领域，尤其是要警惕再次出现大规模资本流出的风险。提高经济景气程度是稳定资本流动和人民币汇率的最佳方式。我国应更好把握内部和外部的平衡，更加强调“以我为主”的宏观政策立场，让市场主体真正感受到中国稳定的政策取向和长期向好的经济前景。

首先，加大宏观政策稳定总需求的力度，提高短期经济景气程度。货币政策主要通过降准、降息等总量调节方式向市场提供充足的流动性，降低实体部门的负债成本，增强实体部门的资产负债表。财政政策要更加积极灵活，在完成现有预算安排的基础上，适时推出更大力度的财政刺激计划，向受疫情影响的企业和家庭部门提供救助性资金，直接刺激总需求，特别是消费需求。

其次，保持人民币汇率具有充分的弹性，弱化市场对央行实施汇率干预政策的预期。保持人民币汇率弹性是实施“以我为主”宏观政策的重要基础。央行应主动向市场释放明确的政策信号，提高汇率形成机制透明化和市场化程度，发挥汇率宏观缓冲器的功能。