來源：中國金融四十人論壇

最近一個多月以來，人民幣匯率調整劇烈，寬幅震盪背後有哪些內外因素？當前形勢下，中國如何防範資本大規模流出風險？

近日，中國金融四十人論壇（CF40）召開“全球金融市場動盪下的中國經濟和人民幣匯率”的內部研討會。與會專家認爲，近期人民幣匯率大幅波動意味着當前資本流出壓力較大，主要受內外兩方面因素影響。外部因素是美聯儲加息預期帶來的資本大規模流出新興經濟體，內部因素是市場主體對國內外經濟增速差的預期在發生變化，導致資本減少流入和增加流出。

與會專家指出，在所有影響資本流動的因素中，最值得關注的兩個因素分別是國內經濟景氣程度和人民幣匯率形成機制。

接下來，跨境資本流動仍是值得高度關注的領域，尤其是要警惕再次出現大規模資本流出的風險。提高經濟景氣程度是穩定資本流動和人民幣匯率的最佳方式。

政策建議：❶ 要加大宏觀政策穩定總需求的力度，貨幣政策主要使用降息降準等總量調節方式，財政政策應適時推出更大力度的財政刺激計劃；❷ 要保持人民幣匯率的充分彈性；❸ 密切關注市場預期的變化，防止在外匯市場出現“羊羣效應”。

* 本文隸屬CF40成果簡報系列，執筆人爲CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴。

內外兩方面因素導致

近期資本流出壓力增加和人民幣貶值

4月初以來，人民幣匯率在短期內出現大幅調整，引發了市場廣泛關注。CFETS人民幣匯率指數從105.08下降到100.41。人民幣兌美元匯率從6.36快速漲到6.8，隨後穩定在6.6-6.7的區間內波動。與會專家指出，人民幣匯率變化是跨境資本流動的結果，人民幣貶值意味着當前資本流出壓力較大。內外兩方面因素導致近期資本流出壓力增加和人民幣貶值。

外部因素方面，市場預期美聯儲未來會加快加息和縮表進程，導致新興經濟體普遍面臨較大的資本流出壓力。歷史經驗表明，當市場普遍預期美聯儲會加息的時候，新興經濟體往往會出現明顯的資本流出壓力。年初至今，爲應對嚴峻的通貨膨脹壓力，美聯儲的加息節奏和縮表的速度事實上超出了市場最初的預期，美國股市和債市均出現了大幅回調。

當前，許多國際金融機構預期美聯儲會以更快的節奏實現加息。這種預期會導致國際資本從新興經濟體撤出，迴流到發達經濟體，此時新興經濟體就會普遍面臨較大的資本流出壓力。例如，2014年底，美聯儲開始準備退出寬鬆貨幣政策並加息，市場開始形成普遍的加息預期，包括中國在內的許多新興經濟體都出現了資本淨流出。到2016年美聯儲正式開始加息後，中國資本淨流出反而出現大幅度減少，並逐漸回到資本淨流入的狀態。

內部因素方面，市場對國內外經濟增速差的預期發生了變化，這是當前影響資本流動的最重要原因。進入二季度，國內疫情出現多點暴發的跡象，部分主要城市的經濟運行秩序因此受到了比較明顯的衝擊。4月中國多項宏觀數據均出現了比較明顯的邊際回落，經濟正面臨來自內需和外需的雙重收縮壓力。

受當前經濟形勢影響，市場主體和投資者對我國長期經濟增速的預期正在發生變化。如果市場主體，特別是海外投資者擔憂當前中國經濟下行壓力會持續更長時間，那麼海外企業和金融機構將會暫緩到中國進行直接投資或金融投資，或者階段性減少在中國持有的金融資產，其結果是資本流入下降，資本流出增加。

影響我國資本流動的最主要因素是

國內經濟景氣程度和匯率形成機制

影響資本流動的因素有很多，具體的影響機制很複雜，很難把資本流動歸因於某個單一因素，往往是多個因素共同驅動資本流動的趨勢性變化。部分與會專家指出，在所有這些影響因素中，最值得關注的因素有兩個，分別是國內經濟景氣程度和人民幣匯率形成機制。

國內經濟景氣程度之所以會影響到資本流動，與中國參與跨境資本流動的市場主體結構有關。有外貿和外資背景的企業和國內融資受限行業的企業是最重要的市場參與主體。這些企業的經營狀況和現金流安排與國內經濟景氣程度高度相關。當國內經濟景氣程度較高的時候，這些企業的業務更偏向國內，需要更多的人民幣資產並降低美元負債，這就帶來了資本流入。反之，當國內經濟景氣程度走弱，這些企業就更偏向海外市場，同時增加更多的美元負債並減少人民幣資產，這就帶來了資本流出。

人民幣匯率形成機制對資本流動的影響主要體現爲：缺乏彈性的匯率機制會帶來持續的單邊升值或單邊貶值預期，催生更多的投機需求，擴大跨境資本流動的波動。現在的人民幣匯率形成機制包含三個基本要素，“以市場供求爲基礎”、“參考一籃子貨幣”、以及“保持在合理均衡水平”。但是，這三個要素之間經常會出現相互矛盾的情況，結果是在有管理的情況下，人民幣匯率缺乏充分的彈性，外匯市場難以實現充分的市場出清。久而久之，市場就會逐漸形成單邊升值或單邊貶值預期，並催生出更多的投機性需求，加劇跨境資本流動的波動率。

2017年之後，央行基本上退出了常態化的外匯干預，並在2020年開始逐漸淡出逆週期因子在匯率形成機制中的作用，人民幣匯率形成機制的市場化程度提升，人民幣匯率的彈性明顯增加，結果就是單邊升值或者單邊貶值的預期越來越少見。

此外，部分專家指出，中美利差會對人民幣匯率造成影響，但這種影響既不穩定，也不顯著。在部分時期內，中美利差或許可以解釋人民幣匯率的變化，但在更多時候，中美利差對人民幣匯率變化的解釋力明顯不足。因此，利差或許不是決策部門最需要關注的變量。

政策建議

接下來，跨境資本流動仍是值得高度關注的領域，尤其是要警惕再次出現大規模資本流出的風險。提高經濟景氣程度是穩定資本流動和人民幣匯率的最佳方式。我國應更好把握內部和外部的平衡，更加強調“以我爲主”的宏觀政策立場，讓市場主體真正感受到中國穩定的政策取向和長期向好的經濟前景。

首先，加大宏觀政策穩定總需求的力度，提高短期經濟景氣程度。貨幣政策主要通過降準、降息等總量調節方式向市場提供充足的流動性，降低實體部門的負債成本，增強實體部門的資產負債表。財政政策要更加積極靈活，在完成現有預算安排的基礎上，適時推出更大力度的財政刺激計劃，向受疫情影響的企業和家庭部門提供救助性資金，直接刺激總需求，特別是消費需求。

其次，保持人民幣匯率具有充分的彈性，弱化市場對央行實施匯率干預政策的預期。保持人民幣匯率彈性是實施“以我爲主”宏觀政策的重要基礎。央行應主動向市場釋放明確的政策信號，提高匯率形成機制透明化和市場化程度，發揮匯率宏觀緩衝器的功能。