导语：本篇主要对增收不增利的华熙生物进行深度分析。无论是市值还是盈利能力，华熙生物都被爱美客吊打。华熙生物这类毛利费用“双高型”的商业模式或早已被市场打了折扣。如今华熙生物切向C端赛道更需强品牌。然而，品牌背后的技术来源的历史原罪，似乎又给其未来品牌价值蒙上了一层阴影。

出品：上市公司研究院

作者：夏虫

对于增收不增利这类公司，财务特征有两种表现，一是营收正增长净利负增长；二是营收与净利同步正增长，但是净利增速明显滞后于营收增幅。

2021年的比亚迪就属于第一类，营收增速38.02%而归母净利则下滑28.08%；而华熙生物、美的集团等公司则属于第二类。2021年，华熙生物营收增速87.93%，归母净利增速为21.13%；美的集团营收增速为20.18%，归母净利增速仅为4.96%。可以看出，美的与华熙生物的净利增速明显不及营收。

增收不增利三大归因 警惕高毛利背后的高费率

对于造成增收不增利的本质归因，我们或从主业收入成本端与费用端两大维度去拆分看，大致可以归为以下几类：

第一类，收入端的扰动如商业属性或商业竞争策略导致的低毛利率。有的公司可能表现高营收，但是其主业并不赚钱，毛利率极低，即商业模式本身决定了其增收不增利特征，如贸易类公司居多。另外，商业模式低价抢市场份额的策略也可能导致增收不增利。

以美的集团为例，美的尽管2021年也遭遇原材料成本上升，但这是否可以将其归为增收不增利的主因呢？

2021年美的集团的收入增速为20%左右，而成本的增速在22%左右，收入与成本匹配或说明成本端扰动显然不是其增收不增利的主因。事实上，美的在同类产品中，与竞品相比价格相对低点，美的增收不增利的本质或是其收入端采取了低价策略，最终低毛利基数影响了最终盈利基础。

第二类，原材料等成本端的扰动，2021年，比亚迪由于受全球疫情影响，电子业务不仅短期承压，其也也受原材料及大宗商品价格上涨等因素影响，最终使得其整体成本上升幅度较大。2021年报显示，比亚迪 营业成本增速为48.91%，明显快于38.02%的营收增速。

第三类，费用端扰动，尤其须警惕高毛利背后的高费率的假象。有的公司大幅增长规模背后期间费用如财务费用、销售费用等也大幅增长，最终导致公司增收不增利。有的公司采取以债务杠杠的激进扩张模式换取了营收规模增长，但这类公司由于巨额的财务费用吞噬了利润，最终导致公司增收不增利。对于这类增收不增利的公司我们需要警惕其潜藏的资金链风险。

而还有的公司以渠道铺货模式换取规模增长，公司的最终利润被渠道占用，最终也将会出现增收不增利。值得需要注意的是，我们需要警惕那类高毛利率背后的高费率公司。

有些公司主业表现看似高毛利率，给投资者一种高盈利的假象，而实际其利润在费用端如销售费用等大量消耗侵蚀。而华熙生物就属于这类典型。

华熙生物不敌爱美客背后：医药属性与快消品属性之别？

同为国产医美龙头，爱美客的估值似乎明显优于华熙生物，以5月27日为时间截止点，爱美客估值超1000亿元，而华熙生物目测仅有661亿元左右，华熙生物的估值明显较爱美客有折价，这背后究竟是什么原因？

从主业专注度看，爱美客约99%的营业收入来自皮肤注射产品，专注产业链中游，尤其是药械产品；而华熙生物更像是全产业链布局，从上游原料制造到中游药械、化妆品和食品。

值得一提的是，华熙生物的功能性护肤品的营收占比从2018年的22.98%提升至2021年的占比过半，取代原料业务，成为公司营收基本盘。

需要指出的是，医美中游产品在产业价值链中最优，且由于主业面向B端类客户，因此其能享受更高的毛利率更低的费用率。而像华熙生物由于全品类扩张，不得不前期投入巨大的销售费用打开市场，这种高毛利高费用率最终导致公司增收不增利。

近年财报显示，爱美客的产品的毛利率净利率呈现出持续走强的态势，毛利率由2017年的86.15%上升至2021年的93.7%；而净利率优2017年的34.49%上涨至65.03%；而华熙生物的高毛利率尽管维持在75%至81%之间，但是净利率却呈现持续走低态势，2021年的净利率相比2018年的水平已然腰斩。

来源：wind

不断上涨的营收与不断下降的净利率形成较大反差。华熙生物的营业收入由2017年的8.18亿元大幅上涨至2021年的49.48亿元。与爱美客相比，华熙生物似乎空有规模但盈利能力却被爱美客吊打。

华熙生物增收不增利本质是销售费用吞噬了其较大的利润空间。2021年，华熙生物的销售费约为24.4亿元，销售费率高达近50%左右；而爱美客的销售费用仅为1.56亿元，对应的销售费用率仅为10%左右。

华熙生物最早以原料玻尿酸起家，属于B端生意，随着科创板融资上市成功，公司不断随后不断向C端发力。华熙生物的C端的功能性护肤品业务收入占比近年持续增长，其营收占比由2019年的33.66%上升至2021年的67.09%。

需要指出的是，功能护肤品更像是赚吆喝的买卖，即巨大的营销费用大幅拖累公司最终盈利水平。

公司近年销售费用突飞猛进。2019-2021年，华熙生物的销售费用分别为5.21亿元、10.99亿元、24.36亿元，同比增长83.74%、110.84%、121.62%；公司销售费用占营业收入的比例也是逐年升高，2019-2021年分别为27.65%、41.75%、49.24%。而2019-2021年，华熙生物的净利率分别为31%、24.5%、15.67%，净利润腰斩说明功能护肤品的渠道销售费用投入大幅降低公司盈利能力。

业内人士表示，对于华熙生物来说，切入功能性护肤品或食品领域，也就意味着更需要持续品牌曝光。爱美客更像医药公司，而华熙生物更像快消公司。但是，对于华熙生物最致命的其产品或品牌，或多或少地可能受历史遗留问题影响。

曾陷国有资产流失谜团 品牌价值是否会被打折扣？

华熙生物成立于2000年1月2日，前身为山东福瑞达生物化工有限公司（下称山东福瑞达）。1999年11月12日，由山东省生化药品公司（下称生化公司）、山东正大福瑞达制药有限公司（下称正大福瑞达）、山东正达科技有限公司（下称正达科技）、美国福瑞达公司联合签署协议，分别出资75万元成立。企业间各占股25%的股比。

其中，生化公司的唯一出资人是山东省药学科学院，后更名为福瑞达集团。正大福瑞达则是福瑞达集团持股40%的参股企业，天眼查信息显示，正大福瑞达后经过变更，成为福瑞达集团持股30%的山东博士伦福瑞达制药有限公司。正达科技，则是赵燕旗下华熙系的境外公司。

据福瑞达公开信介绍 ，“福瑞达医药集团组建并孵化了众多透明质酸企业，华熙福瑞达（华熙生物前身）是其中之一”。事实上，华熙生物在行业赖以生存的核心技术来源，正是山东省生物药物研究院。2001年5月，山东福瑞达向山东省生物药物研究院购买了发酵法生产药用透明质酸的初始技术。据悉，该项目技术转让费仅仅为45万元，并在2001年8月一次性付清，买断了该技术。

值得一提的是，自成立以来十多年间，山东福瑞达（华熙生物的前身）经历了一系列复杂而频繁的股权变更。

2004-2005年间，正达科技、美国福瑞达分别将手中持有的山东福瑞达50%、25%的股份，转让给华熙境外公司开曼华熙；经过一系列股权转让，2008年10月开曼华熙在港上市前夕，赵燕已间接持有山东福瑞达91.5%的持股量。2016年初的股权信息显示，此时山东福瑞达已更名为华熙福瑞达。

经过多年来的一系列股权转让，华熙系已持94.37%的股份，福瑞达集团（即最初的生化集团）仅持5.63%股份。

在科创板上市前，华熙生物在股权关系上和福瑞达作了彻底切割。2017年12月，福瑞达集团将持有的华熙福瑞达5.63%股份转让给香港勤信。至此，香港勤信全资持有华熙福瑞达，也就说明2017年底华熙生物已与福瑞达无股权关系，两家独立运营。

从国有资产到私人所有，这也曾引来外界质疑侵吞国有资产。针对有外界质疑华熙生物购买透明质酸生产技术是否存在国有资产流失一事，在对上交所的问询回复中，华熙生物称国资监管程序完备，且山东省国资委出具了《关于华熙生物科技股份有限公司历史沿革有关事项的说明》，确认华熙生物历史沿革中未发现国有资产流失的情形。

在华熙生物过往的发展历程中，福瑞达系在技术、股权、经营层面都扮演着颇为重要的角色。这也使得让消费者将华熙系产品与福瑞达产品产生品牌人知上的混淆。

从产品辨识度上，华熙生物产品常常被与福瑞达混淆。根据公开信息发现，经常有用户会将福瑞达的颐莲产品混为是华熙生物旗下的产品。

华熙生物旗下拥有润百颜、BM肌活 、丝丽、米蓓尔、润月雅、夸迪、德玛润等多个品牌系列；而福瑞达创始人被号称“玻尿酸之父”，一家有着35年科研技术、专注玻尿酸研发运用的公司，也推出了玻尿酸+相关的功能护肤产品，如Dr.Alva、颐莲、善颜等品牌。华熙生物的产品也经常会被用户拿来和福瑞达产品进行比较对比。

有用户就认为，福瑞达颐莲护肤品较华熙生物相关品牌而言，具有较高的性价比。据悉，颐莲护肤品中的透明质酸成分是水解类型的，分子量比较小，可以直接渗透到皮肤底层，能够起到抗氧化的效果，另外还可以增加皮肤底层中的透明质酸的含量，抗皱效果也非常不错，总的来说性价比比较高。