外生冲击下的不可能三角下,稳增长突破的重心只能是投资。

张瑜/文

上半年经济增长偏离目标较大,“三驾马车”各有隐忧。稳增长压力之大,可以从两个维度观察。

一是,总量的增速。一季度GDP同比增长4.8%,二季度在上海疫情加剧、全国物流堵点增多双重压力下,大概率低于5%。这意味着,2022年开年将出现连续两个季度GDP增速低于全年目标。回顾近三十年的历史,出现类似情况的年份仅有1998年。

二是,“三驾马车”的角度,隐忧都较大。(1)对于净出口,一季度拉动GDP 0.2%,后续随着出口增速的回落,净出口的经济的贡献有可能进一步走低。(2)对于消费,在疫情影响下,消费场景受到限制,就业的主力——服务业从业人员收入承压,居民部门消费回升难度较大。(3)对于投资,一季度固定资产拉动GDP 1.3%,略低于去年的1.4%。一季度较好的基建增速和制造业投资增速,仅勉强对冲掉地产投资、销售两端的下滑。二季度疫情影响下,地产销售数据预期将进一步走弱。2022年投资对经济的贡献稳中有升的难度同样较大。

稳增长突围之难,可以在如下框架下予以思考。即,“外生冲击下的不可能三角”。在此框架下,稳增长突破的重心只能是投资。这个框架是:一旦经济面临某个外生冲击,只要这个冲击对结构影响非对等,那么将很难再通过宏观调控,实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。

用这个框架,可以去理解2021年的能耗双控。去年9-10月,各地为突击完成能耗强度下降目标,限电限产。对经济的冲击在供给侧,且不对等,对工业的影响大于服务业。

也可以理解2021年的疫情冲击。面对隐匿性和传染性更强的新冠病毒,实现“动态清零”需要采取的管控措施必然要升级。这意味着,会对经济带来冲击。这种冲击发生在需求侧,且不对等,对消费的影响大于投资。带来的结果将是经济下行压力加大,结构暂时失衡。

那么,在此背景下,“不可能三角”体现在,经济走势只能三者取其一:(1)疫情结束(或者防控措施对经济无冲击),经济通过加码逆周期政策,实现总量5.5%左右和结构的均衡发展。(2)保持“动态清零”,消费受制约,经济通过加码投资,实现总量的5.5%左右,但面临结构的失衡。(3)保持“动态清零”,消费受制约,逆周期政策不加码。放弃总量5.5%左右的目标,以避免经济结构进一步失衡。

政策目前的选择是路径2,将通过加码投资,确保“动态清零”的前提下,保持经济运行在合理区间。三大部门何时会加码“投资”?

广义政府部门:作为社会责任型主体,广义政府部门是否有动力做一件事,取决于三个要素:政府动能、横向竞争、纵向发包。2022年,对于政府投资而言,三要素齐具,政府部门在基建和技改两件事上发力的可能性极高。

企业部门:作为利润追求型主体,投资函数较为清晰。主要是出于两个目的:一是更换折旧资本,二是获得更多的回报。当资本的边际回报率超过资本的成本时,企业倾向于增加净投资。因而,实际利率、资本的边际回报、折旧额等对企业投资影响较大。

居民部门: 作为资产配置型主体,居民是否愿意拥有更多的住房资产,除了满足必要的生活需求外,还取决于拥有住房是否能够获得更高的收益。那么当下居民为什么不愿意买房?源于偏高的房贷利率以及偏低的房价上涨预期。目前看,居民购房净收益率为负,这样的环境下,买房不如理财。后续何时会增加住宅购买?需要看包括房价回升、杠杆率下行、理财收益率下降、房贷利率回落等组合的最终结果。

增长的“突围”:投资内部如何排序?基建>制造技改>地产。

(作者为华创证券首席宏观分析师)

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