为抢占实验模型资源，昭衍新药付出了超高的溢价和成本。
本刊记者薛宇/文
4月28日，昭衍新药（603127.SH）公告称拟以18亿元纯现金收购两家实验模型繁育和销售企业，标的资产评估增值率分别为5.53倍、10.75倍；其中存货和生物性资产评估增值达17倍，远超公司自有生物资产估值。为抢占实验模型资源，昭衍新药将付出超高的溢价和成本。
近几年来，实验模型紧缺导致市场价格大幅上涨，公司毛利率的下滑和预付款大增很可能与此相关。虽然公司订单金额增长迅速，但利润仍然有可能因成本上涨受到制约。
高溢价收购实验模型资产
4月28日，昭衍新药发布两则收购公告，公司拟以自有资金并结合H股募集资金收购云南官房建筑集团股份有限公司、协尔云康有限公司合计持有的广西玮美生物科技有限公司（下称“玮美生物”）100%股权，转让价格为9.75亿元；收购云南英茂集团有限公司持有的云南英茂生物科技有限公司（下称“英茂生物”）100%股权，转让价格为8.30亿元。两起收购合计金额超过18亿元。
玮美生物和英茂生物分别成立于2005年和2006年，主营业务均为实验模型繁育、饲养和销售。公司表示，收购可保障公司非临床药物研发服务业务的对外提供服务能力，增加公司对关键性实验模型的储备和成本控制。
本次交易将支付相对较高的溢价。公告显示，截至评估基准日2021年12月31日，玮美生物净资产账面价值1.37亿元，评估价值8.97亿元，增值7.59亿元，增值率553.12%；英茂生物净资产账面价值6401万元，评估价值7.52亿元，增值6.88亿元，增值率1075.36%。2021年，玮美生物实现营业收入8047万元，净利润5225万元；英茂生物实现营业收入5801万元，净利润3202万元。
由于玮美生物和英茂生物实验模型数量增加、价格上升等带来增值，双方经协商确定的收购价格高于评估价值。其中，玮美生物收购价格比评估价值高出8.71%，英茂生物收购价格比评估价值高10.26%。由上述数据，两收购PE分别为18.65倍、25.91倍。
上述标的评估价值为市场价值，增值率高的主要原因为存货和生物性资产评估增值较高。公告显示，玮美生物存货账面价值4993万元，评估价值7.34亿元，增值6.84亿元，增值率达1369.26%。英茂生物存货账面价值2206万元，评估价值4.33亿元，增值4.11亿元，增值率高达1864.77%；生物性资产账面价值705万元，评估价值2.66亿元，增值2.59亿元，增值率达到3670.34%。两家标的存货及生物性资产合计增值率约1713%。
上述评估值是否合理呢？
昭衍新药账面也有生物资产，包括用于繁殖和药物非临床研究的实验模型，在报表中体现为生产性生物资产以及存货中的消耗性生物资产，2021年年末余额分别为7411万元、1.60亿元，合计为2.35亿元。
2020年起，昭衍新药生物资产会计政策发生变更，由之前按照成本计量变更为公允价值计量，上述的生物资产期末余额2.35亿元即为公允价值。2020年和2021年，公司生物资产公允价值变动收益分别为5473万元、1.25亿元；此外，公司对于上述会计政策变更进行追溯调整，金额为1307万元。
由上述数据计算可知，昭衍新药生物资产按照成本计量的价值约为4149万元，即公允价值相对于账面成本增值率约为465.46%。由于昭衍新药对生物资产公允价值的估计同样采用市场法和重置成本法，因此可将该增值率与公司收购标的评估增值率相比较。显然，玮美生物存货评估增值13.69倍，以及英茂生物存货增值18.65倍、生物性资产增值36.7倍，均远远高于昭衍新药生物资产4.65倍的增值率，这说明公司收购价格明显偏贵。
对此，昭衍新药相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，实验模型在市场存在活跃报价，因此本次收购以市场法确定评估值，评估值与交易作价之间不存在较大差距。
但是，对于收购标的和公司自有生物资产市场法评估值之间的差异，上述负责人未做出详细说明。
此外，收购标的盈利能力还显著超越同行。由以上可知，玮美生物和英茂生物2021年的净利率分别为64.93%、55.2%。然而，昭衍新药的实验模型供应业务毛利率仅46.19%，甚至低于收购标的净利率；同行业的中科生物2020年净利率为45.28%，药康生物2021年净利率为31.72%，南模生物净利率也只有22.11%。两标的何以拥有如此高的盈利能力？
上述负责人表示，得益于2021年实验模型市场价格的较大攀升，标的收入快速增长但成本支出相对稳定，从而经营规模化效应凸显，净利率较高。
根据公告，玮美生物实际控制人为刘继杰，英茂生物实际控制人为李锦泉，是本次高溢价收购的最大受益人。
截至2022年3月31日，昭衍新药账面货币资金43.24亿元，交易性金融资产5.26亿元，合计48.49亿元；公司此次现金收购合计18.04亿元，占公司类现金资产的比例高达37.2%。
公允价值变动贡献利润增量
2017年上市以来，昭衍新药营收和净利润均呈现高速增长。2017-2021年，公司营收分别为3.01亿元、4.09亿元、6.39亿元、10.76亿元、15.17亿元，同比增长24.6%、35.69%、56.4%、68.27%、40.97%；净利润为7645万元、1.08亿元、1.78亿元、3.15亿元、5.57亿元，同比增长47.89%、41.72%、64.64%、68.67%、76.96%。2019年起，公司收入和净利润增速相比之前有较大幅度提升。
2021年，公司营收增速40.97%，相比前两年已有所放缓；净利润增速76.96%，超过营收增速高达35.99个百分点，主要原因为公允价值变动等因素为公司贡献了较大的利润增量。
如上所述，2020年起，昭衍新药生物资产变更为公允价值计量；另外，昭衍新药还参与了百克生物IPO战略配售，持股比例为0.29%，该项投资同样以公允价值计量。此后公司公允价值变动收益即快速增长，2020年和2021年分别为5895万元、1.58亿元，2022年一季度为3835万元，占当期营业利润的16.32%、24.54%、27.43%，占比逐年上升。
此外，利息收入也为昭衍新药贡献了一定利润。2021年2月26日，公司在香港联交所主板上市，上市募集资金净额约63.74亿港元，约合人民币52.85亿元。2021年和2022年一季度，公司财务费用为-1916万元、-3482万元，其绝对值占营业利润的2.98%、24.9%。
2021年，昭衍新药公允价值变动收益同比增长9883万元，财务费用同比降低2164万元，其他收益同比增长1368万元，投资收益同比增长1548万元，同比增量合计为1.8亿元，占当期营业利润同比增量2.82亿元的比例达到53.1%。
2022年一季度，公司公允价值变动收益同比增长3745万元，占当期营业利润同比增量3203万元的比例高达116.92%。
这也就意味着，昭衍新药2021年一半以上的营业利润增量由公允价值变动收益等贡献；2022年一季度，若将该因素剔除，公司利润增速将转为负值。
在此背后，昭衍新药的毛利率逐年降低，2017-2021年，公司毛利率分别为56.27%、53.02%、52.64%、51.38%、48.73%。年报并未解释毛利率下滑的原因，但据收购公告，毛利率下滑很可能是实验模型成本上涨所致。
昭衍新药主要提供非临床研究服务，实验模型是非临床药物安全性评价的关键。除使用自身繁育的实验模型外，公司每年还要对外采购。据招股书，公司实验动物成本和饲养成本占临床前研究服务业务成本的比例为21.91%、17.92%。
2022年一季度，昭衍新药预付款项金额激增至2.61亿元，远远超过以往几千万元的水平。据公司对投资者的回复，预付款项增加较多主要是基于目前市场供需紧张情况提前增加原材料储备，这里的原材料很可能是实验模型。
而据收购公告，收购标的存货和生物性资产评估增值率较高的原因为，近几年医药研发机构创新药物研发投入不断增大，实验模型的需求量大幅增加，市场供给不足，市场价格大幅上涨。此种背景下，为抢占实验模型资源公司将付出超高的溢价和成本，标的估值远超自有生物资产估值恰恰说明了这一点。
年报中公司表示，截至2021年年末，昭衍新药整体在手订单金额约29亿元，为未来业绩提供了保障。但是，在实验模型紧缺进而价格大涨的背景下，公司利润还能实现以往年份的高速增长吗？
上述负责人表示，实验模型供应和质量是非临床评价业务的基本保证，也经常是制约条件；本次收购有利于公司强化业务链条，从长远的业务协同效应看，将促进运营效率提升并最终实现集团整体降成本。
