本刊记者 石伟／文

2020年年中至2021年年初，美国最大社区网站Reddit上的散户发起了一场与华尔街做空机构针锋相对的斗争，美国上市公司游戏驿站一度暴涨180倍，一时间“游戏驿站”和“散户起义”数度登上热搜，震惊美国乃至全球资本市场。

之所以引起如此大的反响，是因为在美国股市历史上从未发生过如此场景，尤其是近60年以来，散户的持股和交易量仅为全美股市的30%左右。

如果从21个经纪商和3家经纪公司于1792年签署《梧桐树协议》开启交易算起，美国股市正好走过了230年的发展历程。在这个长达二百余年的过程中，美国股市的投资者结构发生了重大变迁，成立伊始的美国股市其实就完全由交易需求所主导，政府完全缺失，也是一个资本交易、投机的场所。之后的1811年，纽约州颁布实施《普通公司法》，股份制公司如雨后春笋般蓬勃兴起，交易标的大幅增加，但一直都是场外交易，且基本上没有机构投资者的参与，而真正意义上的“股市”则肇始于1817年纽约证券交易所的成立。

目前，无论是持股市值还是交易量，美国股市的投资者以共同基金、对冲基金、产业资本和上市公司为主，包括各国的主权财富基金、养老基金、保险基金等机构投资者。从散户主导到机构主导的转变与美国决策者的引导有关，例如在税收方面，美国股市对个人投资者收取的交易费用较高（一般为每笔15-20美元），这一点非常不利于资金较少的个人投资者；且美股还要缴纳资本利得税，短期（一年以下）收益的税率高达20%，但机构投资者可以通过各种方式合理规避或者降低相关交易成本，这就鼓励了股市参与者长期持股。

根据中金研报中的数字和公开数据可知，包括共同基金、ETF、封闭基金、对冲基金、私募股权基金在内的资产管理机构在美国股市合计占比35%左右，养老基金与保险基金合计占比13.5%，包括政府、银行、非金融企业、非盈利组织在内的“其他机构”合计持股6%，而居民（即散户）的直接持股约为30%。从地域划分来看，美国股市仍以本土投资者为主，海外投资者仅占15%左右，在海外投资者中欧洲投资者大约占一半。

从整体趋势来看，机构投资者和海外投资者的占比呈现提高趋势，特别是2008年金融危机之后ETF的兴起（目前占比在10%左右），而居民持股比例从20世纪50年代的一度高达90%已经降至目前的30%左右，而成交量贡献比例更低。需要说明的是，44%的美国家庭持有共同基金，这就导致其在股市的直接和间接风险敞口可能高达50%左右。

在居民资产中，占比最大的三个投资类别是股市、房地产和养老金，三者比例都在20%至25%，上一轮对股市配置的最高点是1999年的21%，最低点是2008年金融危机期间的11%，之后持续提升，目前股市配置比例为1987年以来新高，约为23%。

然而，美国资本市场的机构投资者内部也不是一成不变的，自20世纪70年代至今至少经历了两次显著的变化。第一次变化发生在20世纪70-80年代，由于养老体系变革推动了二三支柱的快速发展，养老金的持股比例明显放大；第二次变化是科网泡沫破裂前后的20年间，基金持股比例明显增加，这一变化也与养老金规模日益增大有关，其对资产管理能力的要求提高，因此增加了对基金的配置，间接提升了基金的持股比例。

反观中国，境内专业机构持有A股流通市值的比例仅18.44%（截至2021年1月15日），而散户在持股占比和交易量占比方面均高达80%，这主要得益于交易费用较低且不需缴纳资本利得税，但散户决策的分散性和盲目性会导致中国股市经常大起大落，因此决策层一直在致力于培育机构投资者的力量，尤其是ETF市场的壮大。2021年，中国境内ETF产品规模达到1.4万亿元，同比增长30.55%，产品数量和规模均创下近10年来新高，未来中国境内ETF的发展契机包括重点领域相关ETF产品、ETF产品线持续完善以吸引中长期资金入市、创新类产品不断丰富以更好满足多元化投资需求、ETF的互联互通机制将进一步扩展。