原標題：冷酸靈背後公司IPO：營銷大手筆 研發投入“擠牙膏”

在牙膏市場整體萎縮的背景下，公司營收十分依賴於成人牙膏產品。而在漱口水、電動牙刷等迅速增長的新領域，銷售金額較低。而且公司“重營銷、輕研發”，以及上市前大額分紅的操作，可能會給公司IPO之路蒙上陰影。

雷達財經出品 文|李亦輝 編|深海

“冷熱酸甜，想喫就喫。”這句經典廣告詞被後的公司，準備上市了。

6月6日，證監會官網顯示，重慶登康口腔護理用品股份有限公司（下稱“登康口腔”）向深交所遞交招股書，擬在滬市主板掛牌上市，中信建投擔任保薦機構。

據公司官網，登康口腔前身爲重慶牙膏廠，其發展歷史可追溯到1939年的大來化學制胰廠。公司被譽爲重慶輕工業“五朵金花”之一，於2001年通過股份制改造新設成立，目前已發展成爲中國具有影響力的專業口腔護理企業。

作爲重慶的老字號企業，其核心品牌“冷酸靈”在抗敏感牙膏細分領域擁有60%左右的市場份額，榮獲“中國名牌”稱號和“中國馳名商標”認定，其廣告語爲耳熟能詳的“冷熱酸甜、想喫就喫”。

業績方面，2019年至2021年，登康口腔的營收分別爲9.44億元、10.30億元和11.43億元；淨利潤則分別爲6316.30萬元、9524.03萬元和1.19億元。

不過，在牙膏市場整體萎縮的背景下，公司營收十分依賴於成人牙膏產品。而在漱口水、電動牙刷等迅速增長的新領域，銷售金額較低。而且公司“重營銷、輕研發”，以及上市前大額分紅的操作，可能會給公司IPO之路蒙上陰影。

擁有83年曆史的國有企業謀上市

登康口腔的前身爲重慶牙膏廠，更早的發展歷程可以追溯到1939年的大來化學制胰廠，距今已有83年的發展歷史。

上世紀80年代，重慶牙膏廠自主研製出中國第一支氯化鍶抗敏感牙膏，並以“冷酸靈”命名投放市場，產品銷量快速增長。

1993年，由於正處於計劃經濟向市場經濟轉型加速，重慶牙膏廠市場面臨下滑，現任登康口腔董事長、彼時年僅26歲的鄧嶸，臨危受命負責重慶牙膏廠的全國銷售。

鄧嶸認爲，面對外資品牌的攻擊，牙膏廠需要向國際品牌學先進的市場運作經驗，纔有機會與外資品牌長期的戰鬥下去。於是冷酸靈與上海國際奧美廣告牽手，策劃提出了“冷熱酸甜，想喫就喫”的廣告語，一舉獲得了亞太地區廣告節銀獎。

2001年，登康口腔更是拿出100多萬元，委託國際奧美對公司企業文化、品牌理念、品牌戰略進行了精準定位，確立了“做中國抗牙齒敏感專家”和“中國抗牙齒敏感領導品牌”的戰略目標。

與此同時，在拒絕了外資併購“冷酸靈”品牌後，重慶牙膏廠進行國有企業股份制改造， 由重慶牙膏廠聯合重慶百貨、機電集團、化醫集團和新世紀百貨作爲發起人，於 2001 年 12 月 14 日共同發起設立了登康口腔。

設立時，除了重慶牙膏廠以經評估的經營性淨資產出資外，其他股東均以貨幣出資。其中，重慶牙膏廠將經營性淨資產作爲股東出資投入至登康口腔，此後，重慶牙膏廠未開展實際經營，擁有的主要資產爲登康口腔的股份。

2004年，重慶牙膏廠將其所持登康口腔95.30%股份，無償劃轉至輕紡集團。隨後，機電集團、化醫集團分別將其所持登康口腔 1.25%、 0.63%股權無償轉讓給其全資子公司信博投資、新天投資持有。

2008年，登康再次面臨新一輪的市場挑戰。彼時，葛蘭素史克旗下舒適達進軍中國，依靠強勢營銷策略從牙膏市場的抗敏感領域分走一杯羹。與此同時，國內外牙膏品牌也紛紛進入抗敏感牙膏領域。

“‘冷酸靈’一直走的是中低端親民路線，最貴才十幾塊錢。”鄧嶸曾告訴媒體，當時，由於缺乏高端產品，很快，冷酸靈的市場份額從近70%掉到了53%。

爲了與舒適達等產品抗衡，登康先後研製完成含“鍶鹽+鉀鹽”的健齒護齦雙重抗敏感牙膏、“5%硝酸鉀+單氟磷酸鈉”爲活性成分的迅康專業抗敏感高端牙膏；同時銷售渠道延伸至大賣場、連鎖超市，一點一點追回市場份額。

此外，登康口腔通過增資混改等方式，爲上市做鋪墊。2017 年，重慶百貨吸收合併新世紀百貨並承繼登康口腔 0.31%股權，持股增至2.82%。

2019 年6月，信博投資、新天投資將其持有的登康口腔1.25%、0.63%股份，同時轉讓給給輕紡集團，對價分別爲696.25 萬元、 348.12 萬元。價格評估依據是截至2018年6月30日，登康口腔每股淨資產評估值爲5.2436元。

本次股權變更後，登康口腔股權結構爲輕紡集團持股佔比爲97.18%、重慶百貨持股比例2.82%。

同一時間，登康口腔啓動混合所有制改革及核心骨幹員工持股計劃。在重慶聯交所掛牌公開徵集投資者，一個月多時間裏徵集到A股上市企業溫氏股份全資子公司廣東溫氏投資一家意向投資方。

2019年12月18 日，登康口腔、輕紡集團、重慶百貨與溫氏投資簽署《增資協議》，約定溫氏投資以5500萬元認購登康口腔新增股份1045.69萬股，對應的認購價格爲5.26元/股，增資後獲得8.98%股份。

2020 年3月，登康口腔啓動核心員工持股方案，持股平臺本康壹號、本康貳號按5.26元/股的價格認購，這也是登康口腔最後一次股權變動。

截至IPO前，登康口腔股東情況爲輕紡集團持股79.77%、溫氏投資持股8.10%、本康貳號持股4.93%、本康壹號持股4.89%以及重慶百貨2.31%。

輕紡集團由重慶市國資委控制，重慶市國資委通過輕紡集團間接控制公司79.77%的股份，爲公司的實際控制人。

營收依賴成人牙膏

登康口腔的主要產品涵蓋牙膏、牙刷、漱口水等口腔清潔護理用品。同時，公司也在大力開發電動牙刷、衝牙器等電動口腔護理用品，積極拓展口腔抑菌膏、口腔抑菌護理液等口腔衛生用品，以及牙齒脫敏劑等口腔醫療器械用品。

公司旗下擁有“登康”“冷酸靈”等口腔護理品牌，以及高端口腔護理品牌“醫研”、兒童口腔護理品牌“貝樂樂”、高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”。其中，近三年，“冷酸靈”牙膏在抗牙齒敏感市場擁有 60%左右的市場份額。

在國內口腔清潔護理用品行業，常見的牙膏品牌還有云南白藥、好來化工旗下的“黑人”、寶潔旗下“佳潔士”、高露潔棕欖、薇美姿旗下的“舒克”、聯合利華、葛蘭素史克旗下“舒適達”和兩面針等等。

從競爭格局來看，我國牙膏品類市場相對集中。據招股書，2021 年牙膏產品按全渠道零售額計，前十廠商市場份額合計達 75%，雲南白藥、好來、寶潔、登康口腔（冷酸靈）、高露潔等前五廠商市場份額達59.50%。

不過，市場份額前五家廠商中，僅有云南白藥和登康口腔爲本土企業。

值得關注的是，據歐睿國際數據，我國口腔清潔護理用品行業規模近兩年增速已經放緩，從2019年之前的兩位數增速，回落至2020年的4.94%。2021年我國口腔清潔護理用品行業市場規模爲521.73億元，較2020年同比增長4.56%。

大盤增速放緩，登康口腔的營收增速受到影響。

根據2019年6月份的掛牌公開數據顯示，登康口腔護理2016年營業收入9.77億元，淨利潤4337萬元，2017年營業收入10.13億元，淨利潤4592萬元，2018年營業收入10.41億元，淨利潤4931萬元。而據招股書，2019年-2021年，登康口腔的營業收入分別爲9.44億元、10.30億元和11.43億元，淨利潤分別爲0.63億元、0.95億元和1.19億元。

對比來看，公司在2019年的收入出現明顯下滑，2020年營收基本與2018年的水平相當。招股書中，公司將業績波動歸咎於疫情的影響。

隨着兒童口腔健康問題日益獲得關注，兒童類口腔護理產品市場近年來快速增長。但從營收明細來看，登康口腔仍依賴於成人口腔護理產品，2019年至2021年，公司成人牙膏營收分別爲7.73億、8.42億、8.99億元，在營收中佔比依次爲82.14%、81.92%、78.90%。

而在增長迅速的漱口水、電動牙刷等品類方面，登康口腔的相關產品營收規模同樣很小。

歐睿國際數據顯示，2017-2021年漱口水/漱口液的市場年複合增長率高達45.69%，同期電動牙刷市場規模複合增長率27.27%，領漲口腔品類。

據招股書，2021年登康口腔電動牙刷收入爲666.33萬元，口腔醫療與美容護理等產品891.19萬元，佔營收比例分別爲0.58%、0.78%。未來登康口腔能否在新品類上分得一杯羹，或是資本市場關注的地方。

2019-2021年，公司綜合毛利率分別爲42.26%、41.71%和42.10%，高於同行可比公司平均值，主要系各公司產品結構、業務模式、客戶結構等方面存在差異所致。

2019年-2021年，公司資產負債率分別爲49.92%、47.75%、47.21%，遠遠高於可比公司平均水平的18.79%、19.90%、20.29%，主要系公司採用先款後貨的銷售結算方式並給予經銷商商業折扣及促銷支持政策，致使各期末預收款項、合同負債及其他流動負債餘額較大。

公司坦言，截至報告期末公司無帶息負債。本次發行後，公司資產負債率將進一步降低。

銷售費用數倍於研發投入

值得關注的是，登康口腔曾存在勞務派遣用工比例超10%的情形，公司於2020年開始逐步整改規範，截至2021年末，公司及下屬子公司已不存在勞務派遣用工。

其中的勞務派遣由關聯方、公司控股股東輕紡集團聯營企業重慶外商服務有限公司提供。2019年至2021年，雙方的關聯交易金額爲5625.8萬元、5679.02萬元和1449.41萬元。2020 年對勞務派遣用工進行逐步整改規範後，相關關聯採購金額相應下降。

此外，2021年，公司約38%的員工的社保公積金爲第三方代繳，公司稱主要原因系公司業務遍佈全國主要省市區，在當地招募的業務人員經自身主動申請後，公司採取第三方代繳的方式，解決該部分員工在當地參保的實際需求。

此外，從費用角度來看，登康口腔有“重營銷、輕研發”傾向。

據招股書，2019年至2021年，公司的銷售費用分別爲2.76億元、2.66億元和2.79億元，佔營業收入比例依次爲29.24%、25.80%和24.45%。

在銷售費用的支出明細中，廣告宣傳費和促銷費用合計佔了大頭。以2021年爲例，公司當年“打廣告”花去4655.49萬元，佔到銷售費用總額的16.66%；促銷費用爲1.15億元，佔銷售費用的41.30%。

雷達財經注意到，冷酸靈曾贊助《嚮往的生活》第二季、《創造營2019》等綜藝，冠名《中國好聲音》重慶站；還在《北京遇上西雅圖之不二情書》、《北上廣不相信眼淚》中現身。

冷酸靈代言人自2013年起連續多年牽手吳秀波，2021年簽約演員吳磊。

對於促銷費用的上漲，公司稱疫情之下，爲迎合消費者從線下轉向線上消費，公司加大了主流中心電商平臺，佈局興趣電商平臺。不過在2021年，公司電商渠道銷售收入僅1.5億元。

研發方面，登康口腔的策略是“生產一代、研發一代、儲備一代”。2019年至2021年，公司的研發費用分別爲3030.1萬元、3169.58萬元和3551.8萬元，對應的研發費用率爲3.21%、3.08%和3.11%。

對比可知，公司在研發方面的投入金額，與銷售費用相差甚遠。本次上市擬募集資金6.6億元中的3.7億元，還將用於全渠道營銷網絡升級及品牌推廣建設項目。

除此之外，登康口腔存在“突擊分紅”的嫌疑。翻閱招股書，2019 年6月公司一次分紅3180 萬元；2020年6月、8月兩次各分紅3562.23 萬元、1311.62萬元；2021年5月、11月兩次各分紅6187.32萬元、9039.12 萬元；2022年5月再分紅10072.16萬元。

以此計算，登康口腔報告期內累計分紅金額達3.34億元，約爲上市募資金額的一半。

在一些投資者看來，公司啓動IPO前大手筆分紅，顯示公司並不差錢，這種操作手法有圈錢嫌疑。