圖片來源：視覺中國

文/劉蘭香

6月10日，由阿里巴巴前CEO、嘉御資本創始人兼董事長衛哲攜手DealGlobe易界發起的Vision Deal登陸聯交所，成爲首個由個人發起人主導的香港SPAC。已經在美國市場風靡兩年有餘的SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即“特殊目的收購公司”），是指由專業投資者先發起設立一家空殼公司上市募資，後在規定時間內完成併購，從而使併購目標間接取得上市地位。自今年1月1日港交所正式實施SPAC上市機制以來，已有多位PE大咖和企業家欲入場“掘金”。

2月15日，Vision Deal正式向香港聯交所提交A1文件，衛哲則是首批提交SPAC上市申請的私募基金創始人。而在從遞表到IPO的一百多天中，Vision Deal經歷了俄烏戰爭和疫情等引發的市場異常動盪，因而此次上市更爲引人注目。在其掛牌前一天（6月9日），我們的“財富相對論”播客節目邀請了衛哲以及易界創始人兼董事長馮林，深度解剖了SPAC的“盲盒”成色以及其對投資人、企業方和整個市場的獨特價值。

如何理解有“盲盒交易”之稱的SPAC？

衛哲：首先，嘉御資本做PE投資10年了，我們PE基金的投資人也經常把我們的基金叫做盲池基金，因爲PE基金是將資金匯在一起，由我們去投多個項目。而從盲池走向盲盒，其實已經是很大的一個進步，因爲SPAC是一個更聚焦的有具體標的範圍的交易行爲。第二，SPAC給了很多非我們PE基金的投資人（包括一些機構和高淨值個人）一個跟我們PE機構共同去投資參與優質項目未來增值的機會。第三，SPAC是一個介於一級和二級市場，通常我們叫一級半或者說類似於Pre-IPO的投資，從週期上它會比我們長達七八年甚至10年的基金快很多。以我們發起的Vision Deal爲例，我們首家提出目標爭取在上市後18個月內發出De-SPAC交易公告，以及在上市後30個月完成De-SPAC交易，這個目標比規則要求的24個月和36個月更短。所以SPAC對投資人不是盲池而是盲盒，持有周期也較PE基金大幅縮短。另外，我們的PE基金雖然過去業績很好，但從來不會承諾保本，但SPAC對投資方來說，在我們揭開具體標的之前，它的本金都是絕對安全的。在目前這種資本市場非常動盪的時候，資金要尋找一個安全的避風港並不容易。原來類固定收益的產品收益不固定了，以前新股不敗的神話無論在A股和港股都破滅了，而SPAC在這個時候對投資人來說是一個非常安全的避風港。且進了避風港以後，資金在我們這些非常有經驗的船長手上，等到確定標的的時候，他還有機會全身而退。同時特別要強調的是這個產品非常的新，這次SPAC的發行價10塊港幣股中含了SPAC的股票（代碼7827）以及權證（代碼4827），這兩者可以分開交易，也就意味着投資者可以分開買賣，兩者各有利弊，港交所現在規定SPAC的股票一手是10萬股（將近100萬港幣以上），權證是5.5萬股一手，估計只要幾萬港幣就能入場。這也是SPAC和傳統股票的重大區別，我們說是一次投資可獲得兩個不同的產品，而SPAC上市後這兩個產品分開交易也給了不同投資人不同的選擇。

對資產端來說，SPAC這麼一個“現金殼”意義在當前尤爲重要。因爲在今年一季度，港交所公開的統計數據顯示融資額比2021年一季度下滑了90%，斷崖式下滑。港股已遞交申請的公司到一季度末是178家，其中92家的申請已經過期了。可想而知在港股正常的上市路徑現在不是很通暢，而中國企業去美國上市基本上也按下了暫停鍵。所以當我們已經有一家成熟的上市公司（SPAC），並且有足夠的資金在裏面，對優秀的資產儘快實現上市是有巨大幫助的。總之在目前這個時刻，這對資金方和資產方都是難得的創新的解決方案。

SPAC與借殼上市的區別是什麼？

馮林：SPAC和借殼上市有類似之處，但並不完全一樣。SPAC在美國其實已經存在了20多年，在我們講它跟借殼上市的差異之前，可以看看美國的情況，目前美國有600多個上市的SPAC，去年通過SPAC上市的公司量和通過IPO上市的量差不多，其實前者已經略超通過後者。而借殼上市無論是在A股還是港股，都是一個相對較小的比例，而且A股和港股的借殼上市都是因爲自己獨立上市遇到困難才選擇借殼，而美國主要是一些階段較早、科技屬性非常強但還不那麼成熟的公司通過SPAC實現快速上市。同時，香港雖然所謂的殼公司很多，但上市SPAC目前只有兩個，而美國有600多個SPAC。那麼SPAC與借殼上市的核心區別有幾方面。第一，SPAC是一個賬上只有現金、有管理層、有併購方向，但沒有任何其他資產或者負債的這麼一家“殼公司”，而其他所有的殼一方面賬上可能有負債，另外一方面賬上的現金通常沒有這麼多。所以從現金、負債和資產的角度，SPAC是非常乾淨的一個殼。第二，對標的公司而言，SPAC從上市速度和確定性方面比通過借殼或者通過獨立IPO要更容易，因爲總體而言它的監管是相對清晰的。

如何看待唱衰SPAC的聲音？

衛哲：美國的SPAC市場確實經歷了一番起落，也出現了一些不看好的聲音。我們認真做了美國和香港SPAC規則的對比，發現美國叫“三松”，香港是“三嚴”。美國首先是對發起人的要求松，在香港有我們這樣多年的PE投資背景以及馮林這樣做財務顧問和投行多年背景的發起人還不夠，還要求在香港有持牌的證券公司來跟我們合作，而美國是什麼人都可以發起，包括名人、電影明星和體育明星等，我覺得這是不敬畏投資，無論是SPAC還是PE投資或者二級市場投資，都必須由專業的人來執行，只是名人作爲發起人的話，這樣的要求太鬆了，香港的嚴是有道理的。第二，香港對投資人的要求嚴，首先要求不低於75%的SPAC募資來自機構投資人，即使面向個人也一定是面向高淨值的個人，起步就是110萬港幣一手，也就是說這個產品不適合直接面向散戶投資人，而在美國沒有這樣的要求，所以變成了叫名人效應，聚集了散戶，後面大家自然就會想到了很多韭菜效應。第三，美國很多SPAC的資產幾乎是沒有要求，相當於風投階段的項目或者PE早期階段的項目，而這就把過大的風險資產推向一個面向散戶都有可能參與的市場。香港是對資產也嚴，基本是參照了香港主板IPO的資產要求，而這對投資人非常好的保護。所以對照美國和香港，美國SPAC類似於一個雜貨店，雜貨店裏面會不會有好東西？有，因爲在美國的SPAC有給投資人帶來幾十倍回報的項目，但也有跌成幾千萬美金甚至沒有價值的的公司，也有遲遲找不到資產的公司，可以說是良莠不齊。但我們相信香港SPAC在這“三嚴”的環境下會變成一個精品店，甚至會高於IPO的平均水平，也意味着我們這樣有10年以上投資經驗的人士，會很負責地和我們所有投資人一起把精品項目推到香港的主板上來。

香港SPAC會不會發展比較慢？

馮林：香港的SPAC規則確實是史上最嚴，也是因爲看到了美國監管的很多問題，而美國監管問題的核心就是過鬆的制度對投資人造成了非常大的損害。香港監管局看到了問題所在，就制定了非常嚴的SPAC規則，對此要從兩個維度來看。一方面我們覺得它不一定是件壞事，因爲從嚴到松比從松到嚴來說相對容易，一定程度上算是一個降維，它可以保證至少被裝入SPAC的這些企業具有一定的規模，也可以保證投資人對標的有自己一定的專業判斷，以此保證最早上市的這幾個或幾十個SPAC的股價表現或者說給投資人造成的影響相對更積極。另一方面，比較嚴的規則自然會讓這個市場整體的流動性變得較差，比如對標的公司的選擇，可能只有5億港幣收入以上的公司纔可能入選，還有對投投資人的要求，普通的投資人一開始是不能參與的，而且一開始需要至少75個投資人且當中75%以上是機構的資金，勢必讓一般散戶參與到盲盒遊戲當中的可能性降低了很多，流動性就沒那麼好。但等到我們把資產裝進來之後，這個股票就變得跟普通的股票一樣，一般散戶都可以參與了。所以說它通過這個方式來最大程度降低風險，同時因爲它設置了高門檻，所以給未來越來越放鬆留下了一定的空間。衛哲：每個新生事物可能都會經歷一段教育市場的過程，包括教育投資人和創始人，而事後都會證明，敢第一個喫螃蟹的往往不會成爲先烈，而是會成爲受益者。港交所 SPAC可以說是優中選優，可以確保前面進入的這些投資者也好，企業方也好，都是比較優質的。

可以選擇IPO的企業，爲何要選擇SPAC？

衛哲：對企業上市來說，我覺得分特殊時期和常規時期。對很多創始人來說，現在真的是處於市場的特殊時期，當然不會永遠是特殊時期，總會進入到常規時期的，所以我先從常規時期說起。常規時期，對創始人來說，如果優質企業符合IPO的要求但選擇SPAC，可能在於以下兩條：第一，有我們這樣的 PE投資機構長期的陪伴，因爲我們作爲發起人是要鎖定一年以上的，嘉御資本一直注重於諮詢賦能型的投資，而它如果正常上市，二級市場的投資機構可不像我們這樣的PE投資機構對它賦能增值；第二，創新的交易結構，在交易結構上有很多是IPO不能設計但SPAC當中可以設計的，比如說在港股IPO的時候可不可以賣老股？A股好像沒有先例，但港股是可以的，不過老股和新股的價格必須一樣，所以很多香港上市的公司不太敢賣老股，怕引起市場的不利想法，而在SPAC過程中，老股和新股的價格可以不一樣，這樣有利於一些早期投資人以低於IPO的價格退出，同時也使SPAC投資人新股老股的綜合估值更有吸引力，這樣一種設計方法對於SPAC投資人和原來企業的創始人或者早期投資人是一個多贏的局面。所以即使IPO進入常態化，SPAC的這兩個優勢會長期保留。在特殊時期SPAC又多了一個優勢，就是融資的確定性，估值的確定性和上市時間的確定性。在今年一季度IPO斷崖式下降的時候，市場上有這樣一個現金的殼，對很多想IPO的企業應該是極具吸引力的，真正讓資金方處在極好的買方市場。而如果我們處在極好的買方市場，對SPAC的投資人，哪怕是二級市場買入的投資人，也意味着最佳的時機。其實從這個角度來說，Vision Deal從遞交申請到募集完成歷經100多天，儘管市場異常動盪，但我們堅持推進上市，也是爲了讓更多有不安定心情的資金找到一個安全感。再來看資產端，我們只統計到一季度末的上市情況，到二季度末估計更是斷崖式的下滑，所以我們對優質資產的選擇也會變得更從容。所以儘管市場動盪，我們還是看到了不利因素背後的有利因素，並儘可能把有利因素髮揮起來。以前我們有句話叫只爲成功找理由，不爲失敗找藉口。這個市場需要有不躺平的力量，需要有創新的力量去化解當前的矛盾，我們有義不容辭的責任。而對於特殊時期，雖然我們希望它結束得早一些，但無論是企業家還是投資人，都必須要有相對更長期的思想準備。對特殊時期會持續多久這個問題，我們寧可做兩三年甚至五年的準備，而如果喜悅來得比我們預計的早，那麼是皆大歡喜的。

哪些類型的企業適合通過SPAC上市？

衛哲：現在已經報到港交所的一共有12家發起人，我們是第六家報進去的，也是第二家完成 IPO的 SPAC。公開信息披露顯示，涉及企業從消費到科技到醫療到新能源都有。我們更專注的兩個領域是汽車科技領域以及消費領域。汽車科技領域我們更關注的是汽車的智能化，以及說與之相匹配的供應鏈，因爲大家也都感覺汽車跟手機有越來越多的相似度，那麼手機經歷了從諾基亞到蘋果的智能化年代，汽車正在經歷這麼一個年代，當然現在大家更關注的可能是汽車的新能源化，但我們認爲汽車智能化這個市場不比汽車新能源化市場要小，大家可以把汽車看成是一個移動的手機，那麼在這個變革之下，汽車的智能化是有巨大機會的。消費這個層面我們比較關注的是跨境電商以及一部分由供應鏈驅動的消費品牌。雖然現在整體的國際化包括中國的供應鏈受到一定的影響，但在某些細分市場，跨境電商還是機會非常大的。另外一些公司有自己相對無法替代的供應鏈，也是我們核心關注的。從企業所處的階段來說，美國的SPAC是從風投到pre-IPO等各階段都有，而香港的SPAC是按港交所主板的標準來定的，這就決定了香港的SPAC一定是成熟企業。我們是在成熟企業中選龍頭企業，龍頭企業我們邀請是在行業數一數二，行業排名第三的可能都不行。另外我們會關注受宏觀政策或者地緣政治影響小的行業趨勢，我們特別注意避開各種政策的潛在坑，避開各種地緣政治的潛在坑。在這個前提下，我相信一些優秀賽道中的優秀企業能夠成爲SPAC未來合併最好的標的。至於中概股迴歸，一些市值較高（千億港幣以上或者幾百億港幣）的中概股通過二次上市或介紹上市等綠色通道已經實現了在香港上市，未來SPAC可能會給他們多一個在香港上市的通道。我們認爲SPAC可能會成爲一些中型市值規模、不具備上述綠色通道條件或者在美國上市時間較短的中概股迴歸的補充方式，但短期內應該不會成爲主流方式。（來源：財富中文網）