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摘要

印尼四月底的出口禁令將棕櫚油推到了不可持續的新高度，解禁後脹庫帶來的迫切出口意圖猶如高壩決堤，等待庫存逐步轉移至銷區後的博弈。

近期的棕櫚油價格作爲油脂下行的主要驅動，回調幅度與速率均爲本輪油脂牛市最大級別。其中價格下行主要在反應印尼出口帶來的衝擊，四月底的印尼出口禁令把棕櫚油推到風口浪尖，現在出口逐漸兌現棕櫚油價格大幅下行，甚至外界打趣道印尼爲抑制通脹做出了貢獻。本文從產地和銷區簡要分析。

1、產地

印尼目前的核心矛盾在於出口進度不及預期，截至6月22日發稿日印尼頒發出口許可證150WT（DMO項目89WT+加速出口項目61WT）。

這個出口進度可以從兩個角度來看，第一是和常規月度出口量相比，即5月23日出口禁令放開以來一個月出口150WT，這個量是遠遠不及過往同期出口，過往四年六月出口均值250WT左右水準（2021年出口節奏受到價格大跌影響，理論上比較合理的六月出口在300WT水準），並且疊加五月禁令，目前的出口遠不及市場預估，這是階段性出口不及預期的現實。

圖：印尼棕櫚油出口

數據來源：GAPKI，中糧期貨研究院整理

第二個角度是市場的主流，即出口正在逐漸的放量，未來兩個月可能纔是出口的重頭戲。目前的出口許可證頒發進度不及預期並非政府頒發意願限制，實際的限制來自於可出口的船隻數量，由於四月底的全面出口禁令不少船隻離開了印尼。目前處於想要出口但是找不到船隻的窘態，申請出口許可證後需要馬上交稅，因此出口商只有在找到船隻後再申請出口許可證。從禁令解除後的出口證頒發來看，目前是一個加速的狀態，這也和產業鏈反饋的船隻在陸續回到印尼吻合，近12天出口證頒發104WT，預計等船隻充足情況下的出口量可以達到100WT/W。據悉印尼當前棕櫚油庫存已經觸及1000WT水準，在當前產量恢復季節月產量超過400WT水準背景下，月度出口要持續超過400WT才能明顯見到去庫的過程（未來兩個月馬來的出口將會明顯承壓），這是未來出口量大水漫灌的預期。

圖：禁令解除後出口證累計頒發

數據來源：路透，中糧期貨研究院整理

面對近期印尼船隻短缺無法及時出口，目前很多精煉廠庫容接近飽和狀態。精煉廠採取的是不收外界種植園的的FFB鮮果串以及CPO來進行精煉，優先壓榨自有FFB。直接反映出來的是FFB和CPO價格大幅下降，因此在未來船隻充裕之後，價格跌幅更明顯的CPO直接出口將會是棕櫚油定價的基準，印尼CPO招標價同樣也是市場快速下行過程中止跌企穩的信號。

圖：印尼散裝油價格

數據來源：印尼貿易部，中糧期貨研究院整理

圖：CPO招標價

數據來源：數字棕櫚，中糧期貨研究院整理

圖：FFB價格

數據來源：公開信息整理，中糧期貨研究院整理

2、銷區

中國國內方面，一方面是盯住印尼CPO招標價下行在交易現實，另一方面在盯住印尼去庫意圖在交易預期。前期進口持續低迷狀態在印尼出口逐漸放量後，目前國內預估6月國內進口可能可以到35WT左右水準，預計後續兩個月將會持續累庫。在近期棕櫚油價格大幅下降之後，華南地區棕櫚油現貨價已經低於豆油，前期的替代效應正在恢復正常，現在處於棕櫚油降價尋找需求的過程。

圖：中國棕櫚油進口

數據來源：海關數據，中糧期貨研究院整理

除了棕櫚油價格方面的下行之外，印尼的出口政策還影響到了國內的豆棕價差以及棕櫚油的月間結構。其中豆棕價差方面，在經歷1月合約與5月合約的豆棕價差大幅走低後，9月合約在傳統季節性背景（豆系天氣炒作以及棕櫚油季節性增產）以及國內豆油棕櫚油庫存走勢預期劈叉加持下，迅速修復倒掛情況。

圖：豆棕價差9月

數據來源：WIND，中糧期貨研究院整理

棕櫚油月間結構方面，前期的強BACK結構走弱明顯，從前期930一線迅速走弱至190，這更多的是在反應未來兩個月的印尼出口衝擊。

圖：棕櫚油9-1價差

數據來源：WIND，中糧期貨研究院整理

3、小結

棕櫚油行情的驅動作爲油脂市場的風向標，包括對於油脂總體價格中樞的定調以及階段性供需矛盾的體現。目前從產地到中國的貿易流還是一個倒掛的狀態，未來幾個月印尼去庫較好的解決方式是中國的進口利潤好轉甚至轉正，產地庫存轉至銷區（包括印度），尋找到一個階段性的底部然後進一步博弈。

本次油脂價格的大幅下行，不僅是棕櫚油本身供需方面的驅動，還有前置的葵油價格持續下行牽引，並且在當前美聯儲貨幣政策偏鷹狀態下，市場風險偏好也在有意爲之。