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文/王慧瑩

來源/連線Insight（ID：lxinsight）

喜馬拉雅的上市路再遇坎坷。

據新浪財經報道，中國音頻分享平臺喜馬拉雅推遲了原定在香港進行首次公開募股(IPO)的計劃，該公司現在已決定，最早也要推遲到9月份。知情人士表示，喜馬拉雅公司因考慮尋求不到1億美元的資金，最終做出了推遲上市的決定。

這距離喜馬拉雅宣佈第三次衝擊IPO，僅過去三個月。

此前，新浪財經報道，喜馬拉雅正在尋求IPO基石投資者，如果進展順利，可能考慮6月30日左右開始接受機構投資者認購。

事實上，從去年開始，喜馬拉雅一直在衝擊上市。2021年4月，喜馬拉雅在美股衝擊上市失敗後，轉而在9月衝刺港股上市，但結果也以失敗告終。

一波三折的上市路背後，是喜馬拉雅十年來的經營困境。

即便是中國最大的音頻平臺，喜馬拉雅仍逃不過虧損的魔咒。更重要的是，直到今天，在各類內容形態中，音頻行業滲透率仍舊最低，排在視頻、短視頻、網文閱讀之後，音頻平臺想要盈利更是難上加難。

十年的音頻之戰，沒能打出可規模化盈利的商業模式，曾經支持喜馬拉雅的老股東也失去了耐心。根據金融時報報道，有知情人士稱，儘管“市場環境不合標準”，但喜馬拉雅暫停IPO，部分原因是該公司的一些私人股東要求退出。

擺在喜馬拉雅面前的問題是，老股東失去耐心、喜馬拉雅持續被減持、能否上市依然是未知數……喜馬拉雅要如何重新證明自己？

投資者爲何對喜馬拉雅沒信心？

沒有哪家公司的上市之路像喜馬拉雅這麼坎坷。

三次衝刺上市，三次遭遇不順，喜馬拉雅困在了等待上市的日子裏。

早在去年5月份，喜馬拉雅就向美國SEC遞交上市申請，彼時，高盛、摩根士丹利、美銀和中金公司擔任保薦人，後因國際局勢和監管政策影響而擱淺。

赴美上市按下暫停鍵後，喜馬拉雅轉而選擇了港股。2021年9月，在香港註冊公司不到一個月時間後，喜馬拉雅向港交所遞交了招股書，但遲遲未有新進展。直到今年3月，屆滿6個月的招股書因審計數字過期而失效。

不到一個月，喜馬拉雅更新了招股書，第三次擬在港股主板上市，由中金公司、高盛和摩根士丹利擔任聯席保薦人。

正當外界覺得好事將近時，喜馬拉雅的上市夢再次出現危機。

近期，據金融時報報道，喜馬拉雅已經暫停赴港IPO。暫停上市是因爲監管之下，投資者普遍信心不足。此前喜馬拉雅曾試圖融資5000萬至1億美元，但遭到了投資者的拒絕，與此同時一些私人股東選擇退出。

放眼整個香港IPO市場，受通貨膨脹和地緣政治影響，正遭遇着十年來最大的波動。香港交易所2022年一季度業績報告顯示，2022年一季度在港交所新上市的公司共有17家，募資金額合共149億元，較2021年第一季度下跌89%。

資本市場的波動，意味着喜馬拉雅現在衝擊港股，和當初衝擊美股一樣困難。

除了大環境影響之外，投資者對喜馬拉雅也缺失信心。作爲音頻內容平臺，喜馬拉雅深陷營收增速放緩和盈利遙遙無期的難題中。喜馬拉雅聯合創始人兼聯席CEO餘建軍本人也曾表示，“沒有制定任何盈利時間表”。

據招股書披露，2018年至2021年，喜馬拉雅營收從14.81億元增長至58.57億元。但營收增長的背後卻是增速放緩。2019年至2021年，公司營收同比增長分別爲82.2%、51.1%和43.7%，放緩趨勢顯而易見。

與此同時，喜馬拉雅還陷入連年虧損的境地。2018年至2021年的淨虧損分別達到了7.56億元、7.48億元、5.39億元和7.59億元。從數據上看，虧損額度依然很高，公司距離盈利遙遙無期。

如果將這樣的虧損問題類比長視頻平臺，就不難理解了。作爲內容平臺，無外乎是內容成本支出高於業務收入，這其中包括版權費、分成費、營銷費等。

一邊要留住內容創作者，一邊要留住用戶，版權投入和分成比例缺一不可。2021年，喜馬拉雅給內容創作者的分成16億，營收佔比爲27.3%，另有版權許可費佔比5.7%。

對內容方面的投入確實給喜馬拉雅帶來了用戶的增長。喜馬拉雅的MAU從2020年的2.15億，增長至2021年的2.68億，同比增長24.4%。

但爲了擴大用戶規模，並提高用戶粘性，喜馬拉雅的營銷成本也不低。2020年公司營銷費用達到16.8億元，同比增長28.6%；2021年上半年，營銷費用更是增加95%，至12.3億元。

事實上，喜馬拉雅的用戶焦慮並不是祕密。早在2018年，喜馬拉雅副總裁張永昶接受36氪專訪時就表露過行業困境。“整體月活用戶大約在2億左右，喜馬拉雅在1.5億，就算我們是100%，它還是不夠大。”

這也是整體音頻行業的困境。作爲行業龍頭，困在上市日子裏的喜馬拉雅，故事也不再性感。

持續被減持，老股東失去耐心？

創業10年、融資9輪、估值300億元，這些都曾是喜馬拉雅的標籤。

作爲國內領先的在線移動音頻分享平臺，喜馬拉雅最新估值爲200億元，去年4月，喜馬拉雅還獲得了9億美元的融資。投資陣容雲集騰訊、閱文、百度、小米、好未來及索尼音樂等知名企業。

只可惜，現在喜馬拉雅的境遇變爲股東失去耐心、持續被減持、上市遇阻。

故事的轉折點要追溯到2019年。彼時，喜馬拉雅迎來了大規模投資人撤離，包括小米副總裁洪峯在內的12名董事悉數退場，只剩餘建軍一人。要知道，那時候喜馬拉雅已經一年沒有對外宣佈投資，投資人的撤退無疑讓其在資本市場大受打擊。

四個月後，證大集團前董事長戴志康因涉嫌非法吸收公衆存款事件被捕，隨後喜馬拉雅對外發布聲明，證大公司等4家公司與喜馬拉雅已無股權關係。就此，喜馬拉雅失去了這個“貴人”。

之所以稱爲“貴人”，是因爲戴志康在初期力排衆議，前後投資了喜馬拉雅3000萬元。也正是因爲這筆資金，喜馬拉雅才能在音頻市場站穩腳跟。

只可惜，隨着自身業績不佳、外部投資環境變動，喜馬拉雅逐漸失去了老股東的支持。

據招股書顯示，喜馬拉雅在2019年3月和21個主體簽訂了減資協議，並回購老股東在喜馬拉雅持有的全部註冊資本。這其中，包括小米旗下天津金星、好未來旗下欣欣相融、上海證大關聯企業上海翔馨、喜馬吉泰等。

事實上，看到目前喜馬拉雅的現狀，股東減持、失去耐心似乎也是在情理之中。畢竟，老股東們等不起了。

起初，喜馬拉雅被看作是音頻行業商業化成功的典範，尤其是在知識付費的黃金時代。喜馬拉雅是早期“知識付費啓蒙引動”的陣地，知識付費也成就了其高速增長。2018年Q1，以知識付費爲主要變現模式的App中，喜馬拉雅以月活7552.9萬人排在首位。

但隨着這股知識潮流的散去，喜馬拉雅也逐漸啞火。如今，對於喜馬拉雅商業價值的判斷，可以在其最主要的變現模式——付費訂閱業務上一探究竟。

招股書顯示，付費訂閱業務是喜馬拉雅總收入的最大組成部分，包括會員訂閱及付費點播收聽服務。2019年、2020年及2021年分別佔收入的47.2%、49.2%及51.1%。

付費訂閱業務佔營收比重增大的同時，喜馬拉雅的付費用戶及付費率均逐年遞增。2021年，喜馬拉雅付費會員數量1440萬，同比增長52%，移動端會員付費率提高至12.4%。

但喜馬拉雅付費會員人數的大幅增長是靠低價促銷換來的。

喜馬拉雅招股書提到，與2019年相比，2020年及2021年會員訂閱服務的每月平均每個付費用戶收入減少，是由於平臺加大推廣活動及聯合會員計劃力度導致。

舉例來說，去年蜻蜓FM推出會員“購1享8”的活動，喜馬拉雅也隨之推出“買1得13”，並延續到今年。具體而言，用戶花218元就能同時獲得包括喜馬拉雅、愛奇藝、優酷、百度文庫、網易嚴選、百度網盤等在內的13項會員服務，含7張年卡、3張月卡和1張季卡。

這也無疑暴露了喜馬拉雅內容付費增長的難題。本質上，國內用戶對內容付費的接受度還不夠高，即便擁有大量用戶，變現也不是件容易的事。

艾媒諮詢在行業報告中指出，在2021年上半年中國在線音頻用戶未來付費意願調查中，對“會購買”行爲表示完全肯定的數據僅超一成。據新京報報道，餘建軍2019年底在一次採訪中透露當時喜馬拉雅有95%以上內容免費，5%內容付費，並表明態度：主流內容免費是一個長期生態。

不能忽視的是，互聯網流量見頂，曾經互聯網燒錢換增長的“不二法則”逐漸失靈，更不能換來資本的支持。

相比之下，喜馬拉雅其他創新產品業務還處於起步階段，當前營收貢獻率較低。其中，2021年訂閱業務營收29.9億，廣告業務收入爲14.9億，直播收入10億。

十年時間，足以能讓老股東對喜馬拉雅商業價值做出判斷，退出並不讓人意外。更何況，喜馬拉雅已經失去了發展的黃金階段。

喜馬拉雅如何證明自己？

喜馬拉雅聲音的故事講了十年。這場關於聲音的戰爭，也膠着了十年。

在很多行業中，十年意味着行業的洗牌和顛覆，音頻行業也不例外。自2020年開始，這條賽道湧入不少新玩家：廣電總檯旗下的綜合聲音集成分發平臺“雲聽”、字節推動推出的“番茄暢聽”、還有迅速火熱的播客平臺小宇宙等。

新玩家紛紛入場，老玩家虎視眈眈，從否認上市，到急於上市，再到困於上市，喜馬拉雅需要拿新故事向市場證明自己。

事實上，作爲頭部玩家，喜馬拉雅並不缺危機意識，甚至足夠超前。2017年，喜馬拉雅便推出的全內容智能AI音箱產品“小雅”。

小雅AI音箱，圖源喜馬拉雅官方微博

但現實和理想終究存在差距，小雅並沒有掀起多少水花。根據洛圖科技（RUNTO）數據顯示，2022年5月，百度、小米（含紅米）、天貓精靈、華爲TOP4品牌的市場份額達到96.5%。換句話說，小雅及其他品牌智能音箱只佔了不到4%的市場份額。

伴隨萬物互聯概念的興起，喜馬拉雅又開始講起了物聯網的故事。

2021年，喜馬拉雅2.68億月活躍用戶中，物聯網及其他第三方開放平臺月活用戶有1.52億，同比增速34%，高於移動端月活用戶13%的增速。

物聯網及其他第三方開放平臺包括可穿戴設備、智能音箱、車內音頻設備。喜馬拉雅在招股書中提到，“物聯網技術的普及擴大了在線音頻的傳播渠道”。

圖源喜馬拉雅招股書

這無疑是個龐大的市場。中投公司的數據表示，物聯網/車聯網在線音頻市場的收入從2018年的5860萬元增加到2020年的4.57億元，複合年增長率爲179.2%，預計到2025年將進一步增長至173億元。

據喜馬拉雅招股書披露，截至2021年12月31日，喜馬拉雅與特斯拉中國、寶馬、奧迪等74家汽車廠商開展了合作，並表示2022年將與10多位汽車廠商建立合作，並計劃推出電臺服務功能。

但要明白，在新能源汽車風口之下，想要分得車聯網音頻市場蛋糕的玩家不在少數。

更早之前，荔枝和蜻蜓FM已經率先進入車載音頻市場。荔枝此前宣佈與小鵬汽車、廣汽以及比亞迪等合作，蜻蜓FM則與百度Apollo智能車聯合斑馬智行開啓車聯網生態領域合作。

最終，喜馬拉雅能分得多少蛋糕還是未知，而且市場上已經有做出成績的玩家。數據顯示，截至2022年5月份，雲聽平臺累計用戶量已經突破1.4億，雲聽車載端用戶數超過4600萬，成爲車聯網音頻第一平臺。

與此同時，喜馬拉雅還在探索電商，用聲音帶貨。2016年，喜馬拉雅上線了123狂歡節，涵蓋家居日用品、圖書等品類。

體現在招股書中，喜馬拉雅將其劃分爲“創新產品及服務”收入。2021年，創新產品及服務收入爲3.76億元，同比增長34.4%。

衆所周知，電商領域的競爭早已進入白熱化。不僅是淘寶、京東、拼多多三分天下，抖音、快手短視頻平臺也都已經做出不少成績，音頻平臺跨界分羹的難度可想而知。

如今，喜馬拉雅似乎一直在踩着風口講新故事。現實問題是，這些業務還都處於早期起步階段，喜馬拉雅能否真的蹚出一條商業化之路，還需要時間給出答案。

更重要的是，音頻平臺上市並不意味着高枕無憂。已經率先登陸資本市場的荔枝平臺，過去一年股價暴挫近九成、連續五年虧損便是前車之鑑。

世界最長的河流成就了‘亞馬遜’，世界最大的寶藏成就了‘阿里巴巴’，那世界最高的山脈‘喜馬拉雅’會成爲什麼？”

十年前，餘建軍曾花6萬的價格買下了這句廣告語。而在十年之後，喜馬拉雅仍舊難成“喜馬拉雅”。