核心提示：

1. 當前的聯想集團正處於歷史盈利能力最強、淨利潤增長動力最旺盛的階段，但尷尬的是，其核心估值指標卻反而處於歷史最低水平。在經營業績持續刷新高的同時，聯想集團的估值指標卻不斷創新低：其最新股價和最新業績對應PE(市盈率)僅有5.6倍，處於歷史最低水平，其PB(市淨率)、PS(市銷率)和PCF(市現率)雖不是絕對最低水平，但也都基本無限接近歷史最低，其當前估值水平與基本面嚴重背離；

2. 每次輿情危機面前，聯想集團股價表現都很堅挺，危機或許能夠抵制其股價上漲的空間，但卻始終無法打穿其估值安全的邊際下限，一定程度上也側面說明聯想應對危機的有效性，以及投資人的理性對聯想集團基本面的認可。除了估值安全係數極高外，聯想集團的長期股息回報也相當驚人：其最近六年每年的股息率始終維持在4.18%以上，遠超人民幣、港幣和美元同期定存市場收益水平，這在國內上市公司中十分罕見，就連“價值標杆”貴州茅臺最近十年股息率最高的時候也只有3.41%；

3. 聯想集團股價很可能處於一個難得的“黃金坑”中，以時間換空間的原則，聯想集團的價值修復可能只是時間上的早晚問題——因爲一般而言，任何公司的股價都有可能階段性的背離基本面，但二者沒理由會長期、一直、持續相互背離。當前，科技行業硬件價值的迴歸趨勢，很有可能成爲聯想估值修復的契機——這是市場對於科技企業硬件價值再認可的過程，更是對十年前過度激進的互聯網思維的認知糾偏。

業績不斷刷新高，估值指標卻不斷創新低

最好的業績，最強的增長，遇上最差的估值，這恐怕是聯想集團當下最大的尷尬。

根據聯想集團於5月26日在香港正式披露了其2021-2022財年的年度報告，財務數據顯示，該公司在剛剛過去的一個財年裏營業收入同比增長了18%，達到了716.18億美元，其同期歸屬公司股東的淨利潤更是增長72%，達到了20.30億美元——無論是收入還是利潤，聯想集團在最新一財年裏均創下了該公司歷史最高值。

事實上，不只是最新一個財年業績表現搶眼，從最近幾年的歷史增長數據來看，聯想集團也都表現出了非常強悍的持續增長動力：最近三年，聯想集團的主營業務收入從510.38億美元增長至716.18億美元，三年累計增長了40.32%；同期內，聯想集團的歸屬公司股東淨利潤更是從5.96億美元暴增至20.30億美元，三年累計增長了240.60%——對於一家年收入超過500億美元的“巨型航母”來說，能夠連續三年爆發出如此驚人的持續增長能力，這在全球範圍內都十分罕見。

不過，如果從二級市場股價對應的估值水平來看，聯想集團在主營業務業績一路持續創下歷史新高的同時，其核心估值指標即反而持續創下歷史最低水平，其市場估值似乎與其公司業績基本面出現了十分嚴重的背離。

截至6月20日，聯想集團二級市場股價收盤報每股7.34港元，對應的總市值約爲885億港元，摺合753億元人民幣或113億美元——據此收盤價和對應的最新年報業績數據計算，聯想集團最新的PE（市盈率）只有5.6倍，處於該公司歷史最低水平（剔除因虧損而造成的負值因素影響）；Wind統計數據顯示，最近三年，聯想集團PE最高值爲18.3倍，多數時間在10-15倍之間波動，其歷史最高PE曾一度達到26.6倍，出現於2018年1月底。

除了PE外，從另外市場上最常用的三大估值指標——PB、PS和PCF——來看，聯想集團的上述三大估值指標也都全全部處於歷史極低水平，其中：聯想集團最新PB（市淨率）爲2.29倍，PS(市銷率)只有約0.16倍，PCF（市淨率）只有約2.81倍——聯想集團的這些指標雖然都不是歷史絕對最低水平，但它們要麼無限接近歷史最低，要麼處於相對最低水平。

而且，從Wind統計的公開數據來看，聯想集團的歷史估值一直有着很高的安全邊際。公開信息顯示，最近幾年來，聯想集團雖然經常遭到各種大大小小的公共輿情危機，但其股價都在各種危機面前表現出了很強的抗跌能力，這可能與其長期以來的估值安全有關，即：各種輿情危機雖然可能會限制聯想集團股價上漲的空間，但卻始終無法打穿其估值安全的邊際下限。這在一定程度上也側面說明聯想應對危機的有效性，以及投資人的理性對聯想集團基本面的認可。

（圖：聯想集團最近六年股息率；數據來源：Wind）

除了估值上有着極高的安全係數外，聯想集團長期以來頗爲可觀的股息回報水平可能也被外界所忽略：據Wind統計，最近六年以來（2016/2017財年-2021/2022財年），聯想集團的股息率分別達到了5.64%、6.01%、5.26%、5.32%、4.18%和4.24%。

股息率是指上市公司向股東每年派發的每股現金分紅與當時每股股價之間的比率，它是國內外包括社保基金、養老金、保險資金等在內的長期價值投資者衡量一家上市公司穩定投資回報的最重要指標之一，長期投資者往往會將投資標的的股息率對比同期銀行定期存款利率，以判斷選擇哪種投資方式更划算。

從公開數據來看，聯想集團過去六年的最低股息率也達到了4.18%，最高時甚至達到了6.01%，這樣的股息回報水平遠超同期人民幣、港元、美元的銀行定期存在市場收益水平，在中國上市公司中極爲罕見，即便是A股市場長期以來一直被視爲“價值標杆”的貴州茅臺，其最近十年的股息率中位數也只是在2%左右的水平，最高時也只有3.41%。

（圖：貴州茅臺最近十年股息率；數據來源：Wind）

硬件價值的迴歸，或是推動估值修復的動力

一方面是史上最好業績和最強增長，一方面史上最差的的估值水平，當前的聯想集團股價很可能處於一個難得的“黃金坑”中，以時間換空間的原則，聯想集團的價值修復可能只是時間上的早晚問題——因爲一般而言，任何公司的股價都有可能階段性的背離基本面，但二者沒理由會長期、一直、持續相互背離。

那麼對於聯想集團而言，其價值修復的契機在哪裏？

當前，科技行業硬件價值的迴歸趨勢，很有可能成爲聯想估值修復的契機——這是市場對於科技企業硬件價值再認可的過程，更是對十年前過度激進的互聯網思維的認知糾偏。

在十年前的互聯網、尤其是移動互聯網革命的大潮之下，互聯網模式和價值的市場認可度空前高漲，互聯網思維和互聯網模式被廣泛認爲是抬高企業估值的核武器，造成了消費科技行業硬件價值被嚴重過度貶低——這一點，從以下幾個衆所周知的“行業大梗”中便不難窺豹一斑：

在那場聲勢浩大的革命浪潮之下，包括BAT在內的互聯網大廠恨不得天天喊着要顛覆傳統行業，但他們之中現在已經沒人再提顛覆了，取而代之的是共存、共融、共贏和互補，反而倡導虛實結合的產業互聯網成爲大趨勢；當時，如日中天的樂視賈躍亭甚至喊出了“硬件免費”的口號，結果由於步子太大、路線過於激進，樂視的互聯網主業無法覆蓋硬件擴張所帶來的虧損和資本消耗，最終轟然倒塌；當時，剛剛開始小米創業不久的雷軍也一度對“硬件廠商”、“手機廠商”的標籤嗤之以鼻，反覆對外兜售小米的“互聯網公司”概念，甚至還信誓旦旦地承諾：小米的硬件利潤率將限制在5%以內，超過5%的部分將返還給消費者——事實證明，雷軍食言了，今天的小米，無論從哪個維度計算，其硬件利潤率都超過5%了，硬件始終都是小米的核心利潤來源……

根據小米2021年年報，其硬件（智能手機+IoT與生活消費產品）仍然貢獻了70.64億元的毛利潤，佔其整體毛利潤的55.6%，是其主要的利潤來源；同時，其2021年的硬件業務中，手機產品毛利潤率達到了11.90%，IoT產品的毛利潤率更是達到了13.05%；同期內，小米的綜合毛利潤率達到了17.75%，淨利潤率也達到了5.87%——這恐怕是當初雷軍所想不到的。

而且，值得注意的是，自有可公開追溯的財務記錄來看，小米的硬件毛利潤率始終都是節節攀升的，且其硬件毛利潤率的攀升速度，遠比其互聯網服務要快得多；正是得益於此，小米的整體毛利潤率持續走高，從2015年的4.04%一路升至2021年的17.75%——這背後，當年雷軍的承諾今天是否仍然有效，小米到現在已經沒有說法了，但雷軍食言的背後，正驗證了硬件價值正在加速回歸的這一行業事實。

事實上，在硬件價值迴歸的問題上，聯想和小米的趨勢幾乎是一模一樣的。財務數據顯示，最近十年，聯想集團整體毛利潤率也出現了逐步快速回升的勢頭，其綜合毛利潤率從2013年的12%左右一路上升至最近財年的16.8%——由於聯想集團在過去十年進行過多次內部業務集團的重組，缺乏同一維度的連續可追溯收入結構數據來分析其各硬件業務的毛利潤率具體走勢，但從硬件收入仍然在聯想集團的營收中佔主導這一情況來判斷，該公司過去十年毛利潤率的持續攀升，應該主要就是其硬件價值迴歸所推動的。

作爲全球硬件科技行業的兩大頭部玩家，聯想和小米的數據在全球行業中具有重要的風向意義，也就是說：從聯想和小米的業務和財務表現來看，硬件價值迴歸的財務邏輯是完全成立的，但估值邏輯似乎還有待釋放——從財務邏輯的兌現，再對估值邏輯的跟進，這個過程或許不會太遠：時間或許有所延遲，但方向應該不會改變。