6月29日晚間，新浪財經特邀中銀證券全球首席經濟學家管濤老師參加了我們的微博連麥節目，分享美聯儲加息週期下，中國經濟怎麼看？人民幣匯率怎麼走以及近期宏觀領域的相關熱點問題。

　　管濤表示：下半年影響人民幣匯率走勢的因素也是多空交織，既有些利空，也有些利多。利空的因素是如果美元繼續走強，可能對人民幣會繼續承壓，因爲人民幣走強，意味着資本更多地迴流美國，包括中國在內會面臨更大的持續的外流的壓力。但是也不排除如果美聯儲的貨幣緊縮步伐放慢，其它主要央行開始貨幣政策緊縮，主要經濟體貨幣政策的分化趨於收斂，也不排除下半年美元走勢也會出現回調。如果它出現回調，美元弱、人民幣強，可能對人民幣就是一個利好。

主持人：管老師，剛纔您提到中國其實現在跟美國的經濟週期還不太一樣，中國好像沒有處於加息的週期，中國反而現在市場利率或者是央行的指導LPR也好，還是屬於一個下行的階段。這樣會不會導致一個比較明顯的中美利差？這樣會不會讓人民幣的匯率有一定的壓力？這一塊您怎麼看？

管濤：確確實實，我們都注意到今年3月份以來人民幣匯率開始出現一波調整，2020年6月份開始到今年的3月初，人民幣是震盪升值的，今年3月初的時候升到6.3附近，創了2018年5月份以來的新高。但是3月中旬以後，由於美聯儲的緊縮，再疊加俄烏衝突、國內疫情多點散發，人民幣匯率出現了調整，最多的時候從6.3元一度跌破6.8元，最近在6.7元附近，背後是因爲中美貨幣政策分化，導致中美利差收斂，甚至出現倒掛，會影響跨境資本流動。

今年的2月份以來到今年的5月份，連續4個月外資淨減持人民幣債券，累計減持4108億元人民幣，造成同期我們證券投資項下資金淨流出的一個重要原因。從國際收支平衡表來看，一季度我們證券投資項下也出現了一個季度比較大的淨流出798億美元，其中外來證券的投資淨流出300多億美元，也是季度上一個比較高的水平，確確實實對人民幣匯率是帶來一定的影響。

但是這種影響總體上還是可控的，從外部市場來看，雖然人民幣匯率出現比較大的快速的調整，但是由於人民幣匯率的浮動它及時地釋放了壓力，避免了預期的積累。所以，在這個調整過程中，不論是跨境資本流動還是外匯市場運行，都保持了基本的穩定。

比如跨境資本流動，雖然證券投資是淨流出的，但是我們貿易項下的淨流入、直接投資項下的淨流入特別多，我們銀行代客涉外收付，5月份總體上還是一個順差，結售匯在過去2—5月份，除了2月份、5月份出現了少量的逆差以外，實際上3月份、4月份都是一兩百億的順差。

所以，我們看到匯率還有跨境資本流動都沒有成爲當前突出的矛盾。今天央行貨幣政策委員會第二季度的例會發布了公報，談到匯率問題，還是要繼續深化匯率改革，要增加人民幣匯率的彈性，兼顧內外均衡，要進一步發揮匯率對國際收支平衡的調節作用等等。所以，這個提法基本上還沒有變。恰恰是人民幣匯率有彈性，給貨幣政策制度性地提供了更大的空間。

所以，實際上儘管中美利差收斂甚至倒掛，我們看到人民幣也出現了調整，但最近的A股表現比較好，4月底的時候A股是創了年內的新低，但是5月份以來A股出現了明顯的反彈，特別是當美股出現比較大的調整的時候，大部分時間A股都表現比較好，當天就吸收了隔夜美股調整帶來的影響。

今天有點例外，昨天晚上美股調整，今天A股也跟着調整了，但是絕大部分時間，頭天晚上美股跌的時候，第二天A股肯定早盤調整一下，到了午盤又翻紅了。所以，6月28號我們看到萬得全A指數比4月底漲了16%左右，同期標普500跌了7%點幾。陸股通項下同期淨買入900多億元人民幣。

所以，實際上有些跨境資本流動的波動，但是並沒有明顯影響A股獨立行情的表現，也沒有影響外國投資者對中國權益類資產的興趣。

主持人：管老師，剛纔您講到中國維持了自己的經濟政策的獨立性，沒有跟隨美聯儲來走緊縮。但是我們看到同樣的主要經濟體當中，日本也是維持了自己的經濟政策的相對獨立性，沒有跟隨美國加息的腳步。日元就因爲這個因素出現了比較大的貶值的壓力，由此帶來像同樣保持獨立性的韓國也出現了貶值的壓力。人民幣在未來會不會也有一個貶值的壓力？您覺得它會在哪個區間內波動？

管濤：這是比較難的問題，一般我不去預測人民幣匯率的水平。因爲中國從1994年初匯率並軌以後，人民幣實行的以市場供求爲基礎的有管理的浮動匯率制度。過去20多年，人民幣匯率沒有真正市場意義上的支撐位和阻力位。所以，我一般不去預測匯率水平。

如果預測匯率水平，很大程度上是根據過去匯率干預的經驗，在某個水平上大概央行有沒有進行過干預，根據那個去進行推理。但是這兩年又有很大的變化，2018年以後，央行基本淡出了外匯市場的常態干預，匯率越來越市場化，越來越由市場決定。在這樣的一個情況下，我們可以看到人民幣匯率當它趨於均衡合理以後，反而容易出現寬幅的震盪行情。一旦有了利好、利空，匯率有可能會迅速做出反應，它就會對這種利好、利空做出反應。它有時候不完全基於基本面，有可能就是因爲市場情緒的影響。

最近一段時間日元調整的一個很重要的原因是日本和美國的貨幣政策的分化，美聯儲的貨幣政策在加快緊縮，而日本央行堅持負利率還有收益率曲線控制，繼續實施寬鬆的貨幣政策。在這樣一個情況下，利差的推動掩蓋了日元避險貨幣的角色。我們看到日元近來創了1998年以來24年的新低，跌破了136，這是導致日元走低的一個重要原因。

韓元最近也受到了一定的壓力，出現了比較大的調整。

對於中國來講，影響人民幣匯率的因素很多，利差是一個因素。到5月份爲止，由於利差的影響，外資還在減持人民幣債券。但是外匯市場的反應，影響匯率的因素很多，外匯市場在5月中旬，人民幣匯率創了階段性調整的新低以後，5月下半個月以來，人民幣匯率已經開始逐步企穩，最近一段時間在6.7元附近反覆震盪。今年前6個月，人民幣兌美元的跌幅也不大，只有4%、5%。所以，影響匯率的因素很多，我們不能簡單地把日本、韓國的經驗照搬到人民幣上面。

下半年影響人民幣匯率走勢的因素也是多空交織，既有些利空，也有些利多。利空的因素是如果美元繼續走強，可能對人民幣會繼續承壓，因爲人民幣走強，意味着資本更多地迴流美國，包括中國在內會面臨更大的持續的外流的壓力。但是也不排除如果美聯儲的貨幣緊縮步伐放慢，其它主要央行開始貨幣政策緊縮，主要經濟體貨幣政策的分化趨於收斂，也不排除下半年美元走勢也會出現回調。如果它出現回調，美元弱、人民幣強，可能對人民幣就是一個利好。

還有一個可能要關注的因素是經濟運行的情況。今年3月份以來的這波人民幣匯率調整，很重要的因素是中國受到疫情持續衝擊的影響，經濟復甦前景不明、外貿出口的前景不明，導致這一波人民幣匯率的調整。但是大家都知道二季度大概率是中國經濟的底部，隨着疫情防控形勢總體向好，加上我們在優化防疫的政策，減輕疫情防控對經濟社會活動帶來的影響，實際上下半年我們的經濟可能會逐步企穩回升。但是歐洲、美國大概率由於貨幣政策緊縮的影響，由於地緣政治衝突、風險外溢的影響，下半年他們的經濟可能會見頂回落。這就意味着中國經濟增速領先於發達經濟體的優勢，在下半年可能會重新擴大，有可能會對人民幣匯率形成支持。但另一方面，如果發達經濟體的經濟復甦放緩，意味着對中國的出口會帶來很大的挑戰。如果我們的外需對經濟增長的拉動進一步減弱，而內需如果我們不能及時啓動，實際上下半年我們同樣也會面臨穩增長的更大的壓力。

我們隨隨便便舉一些影響因素來看，在剩下的半年時間裏，它都存在不確定性，你做出什麼判斷關鍵取決於你認爲哪種情形發生的概率更大。

主持人：管老師的意思是雖然中美存在一定的利差，但是它只是影響人民幣匯率的一部分因素。在上半年人民幣出現了一個貶值性的回調，主要是因爲對中國經濟未來前景的不明晰導致的。下半年人民幣匯率究竟怎麼走，還要看中國經濟復甦的程度。如果中國經濟復甦得比較好，人民幣就有可能堅挺。如果中國經濟的復甦存在着速度還不夠快的問題，它其實還是有波動的可能性。

管濤：對，這是一種情形，哪怕是一個小概率事件。

主持人：有網友提出來，其實就是蒙代爾的不可能三角。

管濤：剛纔我們中美貨幣政策分化的時候，應該就是按照“三元悖論”來講的。

主持人：咱們國家要保持一定貨幣政策的獨立性，可能要讓匯率波動一下。

管濤：對，更加靈活。

主持人：人民幣經過“8·11”匯改之後，這些年雙向地波動，好像居民部門已經比較適應了這種匯率的波動了，不太會出現像之前比較恐慌的事情了。

管濤：對，對，對。

網友：管老師，我之前老聽股票專家說“貨幣無錨”“預算軟約束”，現在看起來那講的都是美國。美國預算軟約束，天天印錢、瘋狂印錢，爲什麼美元指數還這麼強呢？

主持人：您能不能幫助這位網友解答一下問題。

管濤：確確實實，爲什麼美國瘋狂地印錢？它基於一個前提假設，它印錢不會引起通脹。2008年危機以後，它直升機撒錢，結果還是“三低”：低增長、低利率、低通脹。它以爲這次還會一樣，但沒想到通脹我們認爲是如期而至，美國的決策者可能認爲是不期而至，但確確實實令現代貨幣理論面臨比較大的一個挑戰。

爲什麼美聯儲的大放水，美元沒有走弱反而變得很強呢？大家都知道，因爲美元指數里頭主要是一些主要的國際化貨幣，歐元、英鎊、日元、瑞士法郎、瑞典克郎、加拿大元、澳元，這樣的情況下，這些主要經濟體在上一輪經濟危機的時候遭遇同樣的問題，歐央行、英格蘭央行、日本央行也是搞了量化寬鬆，也搞到零利率，歐央行和日本央行幹到了負利率。從放水這個角度來講，美聯儲做得不一定比他們更過火，他們也做了很多，包括這一次零利率加無限量寬，雖然歐央行、日本央行沒有再調利率，因爲它的利率已經是負的，但是它同樣的量化寬鬆也幹到了無限量寬，他們擴表擴得比美聯儲還快。

所以，這樣的情況下，美元想跌，但是它沒有對象，大家進入“比醜”的階段。但是相對而言，美國的經濟基本面要比其它主要經濟體要好。去年大家說的比較多的一個問題叫“世界經濟復甦”，分化體現在兩個方面，一個方面體現在發達經濟體的經濟復甦要比新興市場發展中國家快。在發達經濟體內部，美國的經濟復甦要快於其它主要經濟體，美國去年經濟的實物量已經恢復到了2019年的水平，但是像歐元區、日本都還沒有恢復到2019年的水平，他們兩年複合平均還是負的。所以，這樣的一個情況下，經濟基本面支持了美元的強勢。當然還有部分原因，美元是傳統的避險貨幣，美國的金融市場流動性很好，深度、廣度在世界上都是數一數二的。這樣的一個情況下，它也爲全球避險資金提供了一個避風港。在這樣的情況下支持了美元的走強。但是美元的霸權也不是天然，如果它一直這麼揮霍美元的霸權，遲早有一天也會被顛覆的。