記者/曹立CL

編輯/陳菲遐

6月30日，國內人工智能巨頭商湯集團（0020.HK）迎來限售解禁，股價收盤暴跌46.77%，報3.13港元/股。

商湯本輪解禁規模巨大，包括基石投資者和上市前的投資者，佔全部發行股份的70%。儘管管理層作出承諾，在2022年12月29日前不會出售其28.44%的股權，但天量解禁依然承壓。

由於商湯發行價爲3.85港元/股，這意味着截至今日收盤，包括中國國有企業混合所有制改革基金有限公司在內的一衆基石投資者全部浮虧。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

解禁是所有股票上市後必須經歷的環節，但在港股大盤股中，像商湯這樣反應激烈的十分罕見。46.77%的跌幅一定程度上說明，商湯股價此前確實被高估了。

盈利前景不明朗是當前幾乎所有人工智能公司面臨的問題，商湯也不例外。在此背景下，市場目前以市銷率作爲人工智能公司臨時的錨。但是，如果人工智能公司長期不能盈利，市銷率的合理性也經不起推敲。

各項費用率隨着收入規模的擴大而減少，虧損也隨之逐步收窄，這是所有科創企業扭虧爲盈的基本模式。2019年、2020年和2021年，商湯收入分別爲30.27億元、34.51億元和47億元，同期扣非後歸母淨利潤分別爲-13.86億元、-20.4億元和-35.84億元，並沒有收窄跡象。商湯的收入在2021年增長36.2%，銷售費用率同比下降1.1個百分點，管理費用率和研發費用率分別同比上升2.8和5.7個百分點，總的來說，公司費用率並沒有因爲規模擴大而得到控制。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

退一步說，即使採用市銷率的估值方法，商湯估值是否有合理性？

當前商湯總市值摺合人民幣爲888億元，對應2021年市銷率爲18.9倍。按照解禁日前一天6月29日收盤價計算，商湯的總市值摺合人民幣爲1668億元，對應2021年市銷率爲35.5倍。

在對科技股更爲追捧的美股市場，商湯解禁前的高估值也並不多見。目前，總市值大於100億美元且市銷率大於35.5倍的美股公司只有5家，分別爲LUCID GROUP、RIVIAN AUTOMOTIVE、BILL.COM、ARGENX和SNOWFLAKE。

就2021年業績看，這些公司成長性無疑都遠好於商湯，BILL.COM、ARGENX和SNOWFLAKE在2021年分別同比增長51.2%、773.5%和106%。LUCID作爲初創公司，2020年還沒有收入，2021年收入爲1.73億元。RIVIAN AUTOMOTIVE在2022年第一季度的收入爲6.03億元，已經超過2020年全年3.51億元的收入，並且其市淨率僅爲1.3倍。與這五家公司對比不難發現，商湯在解禁前的估值可謂高處不勝寒。

數據來源：Wind，界面新聞研究部

與同業對比中，商湯的可比公司主要爲A股上市的雲從科技（688327.SH）和格林深瞳（688207.SH），這兩家公司市銷率分別爲17.9倍和17.1倍，均低於商湯。不過，雲從科技和格林深瞳的2021年毛利率分別爲36.8%和55.2%，遠低於商湯69.7%的毛利率。因此商湯可以享有比雲從科技和格林深瞳更高的市銷率倍數。另一方面，雲從科技和格林深瞳上市均不滿一年，估值泡沫也還沒有完全釋放，這兩家公司的估值是否合理也需要打一個問號。