作者：中國外匯投資研究院首席分析師  姜偉男

近期歐元匯率在1.04-1.05美元窄幅波動，弱勢環境難以扭轉。特別是在美聯儲快速加息之後，歐美貨幣政策差距凸顯。尤其是能源價格持續推動通脹高企，且歐元區成員國債券收益率高漲，歐洲央行應對通脹與債務矛盾可謂捉襟見肘。歐元自主動力不足易受外部美元與英鎊干擾，僅依靠加息或難以支持歐元升值，中期弱勢環境或常態化甚至風險。

政策二元化或爆發局部債務風險。

近期關於歐債危機的預期上升，主要指向意大利與希臘。由於2020年全球央行放水導致多數國家的債務佔比GDP大幅上升，尤其是歐豬五國的債務已經超GDP總量。在2022年全球經濟環境中，央行政策由寬鬆轉爲收緊的路徑明確，市場擔憂歐元區加息將提高融資借貸成本，歐元區國家面對滯漲風險經濟並不景氣，若債務成本上升將有可能導致超標的債務爆發風險。

回顧2011年歐債危機始末，2008年希臘受到次貸危機衝擊後難以恢復，最終引發財政危機並蔓延到整個歐洲。歐洲之所以承受債務風險，主要原因是債務資源發展的模式同美國相似，但歐元區具有致命的體制缺陷，即統一貨幣政策和非統一財政政策。且歐洲產業分佈不均，成員國經濟基礎體量差異較大。這就導致央行貨幣政策難以協調所有成員國需求，在赤字超標、出口收匯減少的經濟週期，如希臘等脆弱經濟體有可能爆發債務風險。

2022年與上一次歐債危機環境並不相同，經濟基礎不可同日而語。歐元區內部經濟狀況處於兩級分化狀態，如德法經濟相對穩定，經濟增長分別爲3.8%與4.5%，通脹在7.9%與5.2%；尤其德國的債務佔比GDP爲69.3%。與之相比意大利、希臘、西班牙問題則較嚴重，特別是意大利與希臘的債務佔比分別高達151%與193%，且貿易處於逆差態勢，收匯能力下降並伴隨未來債務成本上升風險。

觀察歐元區主要成員國債券收益率發現，德國與法國10年期國債收益率分別爲1.425%與1.990%相對穩定。意大利、希臘、西班牙分別高達3.453%，3.599%、2.511%，前兩者高於美債。因此，比較不難發現德國經濟穩中顯優，儘管增長勢頭放緩且通脹較高，但爆發風險的概率極低，現實環境發生或受到債務問題概率極低。意大利與希臘差異在於意大利的產業結構相對多元化，而希臘支柱產業爲單一旅遊業，工業製造並不發達，因此即使未來歐元區發生局部債務危機或也將從希臘開始。

貨幣政策空間有限或難遏制通脹。歐元經濟下行壓力較大，原因在於通脹持續上升或存滯漲風險，最新數據爲8.1%，也因此多數歐元區成員國下調自身經濟增長預期。目前市場對歐元區7月加息50個基點預期較高，主要是通脹較高環境，歐洲央行利率在0水平爲發達經濟體最低，與外部利差較高強化資金套利，這不利歐元資產穩定。

雖然第一季度GDP爲5.4%，但在第二季度開始的俄烏衝突持續衝擊歐元經濟明顯，尤其能源價格飆漲是困擾歐元區的難題。不僅如此，俄烏作爲全球糧食淨出口大國，其供歐洲的農產品中斷也是通脹難以改善的重點。因此，歐元區加息是當前環境的必要政策操作，但僅靠加息或難以取得遏制輸入性通脹的效果。

從歐元區經濟狀況來看，多項主要經濟指標呈下滑態勢，如製造業與服務業指數已經下至52與52.8，雖仍處於榮枯線上方，製造業與年初的59相比相差甚遠。消費者信心與經濟景氣指數等數據連續維持負值區間，歐元經濟放緩或已成事實。歐元區內部經濟分化較爲嚴重，如德法經濟穩定偏好，且自身經濟出現債務問題的可能性較小並存在經濟韌性。

反而經濟體量小的如希臘等則面臨比較嚴重的經濟阻力，高債務若再承擔大幅加息提高的融資成本，將有爆發危機可能。此時市場偏好必然需要避開歐洲大多數資產的風險，拋售也不利於歐元升值。因此，歐洲央行加息對歐元的提振效果有限，甚至貿然大幅加息將加劇歐元經濟阻力。因此，歐元區貨幣政策屬於必要加息但不能貿進的矛盾局面，這與美國相比政策靈活性嚴重不足。

綜上所述，歐元區未來風險上升導致歐元區經濟預期不良，滯漲、債務、貨幣政策差異、成員國經濟分化等諸多問題並舉。實質性經濟放緩週期或將來臨，歐元資產相較其它地區風險較高，這將導致局部資本外流施壓歐元。同時，歐元貨幣政策空間有限，加息的必要性與有限性矛盾難以支撐歐元走強，歐元匯率缺乏自主動力與方向，受制美元擺佈在未來或更加突出。歐元自救與設定能源價格上限對100美元以上的石油價格短期影響有限，歐元中長期弱勢環境難有改觀。預計未來貶值1.03美元下方可能性較高，企業與個人避險需要審慎。