原標題：深度|貨幣政策這十年：管好總閘門的勇氣與探索　

編者按：過去十年，中國金融市場，有堅守，有探索，有挫折，有成績，有悲有喜，但當我們回望之時，所見依然是一條向上的曲線。十年不長不短，足夠記錄。爲歷史記，21世紀經濟報道金融組全力推出《金融十年》系列報．．．

時間回到10年前。

在前期飛速增長後，2012年末中國廣義貨幣M2已逼近百萬億的關口，M2/GDP的比例也高達180%。與此同時，M2開始走出廟堂，飛入尋常百姓家。坊間經常問：你跑得贏CPI，但跑得贏M2嗎？

這背後，是時任央行行長周小川和他領導的中央銀行不得不面對的質疑：中國到底有沒有貨幣超發？2008年全球金融危機之後，中國政府推出“四萬億”刺激計劃，其擴張性的財政政策和寬鬆的貨幣政策是否過度？

對這些質疑，周小川在多個場合進行了回應。他主要從貨幣化進程、高儲蓄率、間接融資佔比高等角度分析中國M2/GDP高居不下的內在邏輯，進而得出中國沒有貨幣超發的結論。這並沒有打消疑慮，畢竟當時國內CPI漲幅在4%左右。

不過，此後M2增速開始趨勢性下行。但從M2/GDP的比例看，該比例由2012年的180.9%上升至2021年末的208.4%，10年上升了28BP。但值得注意的是，2015年以來該比例一直穩定在200%左右，沒有明顯上升。業內有時也直接用該比率來衡量宏觀槓桿率，M2/GDP比例的平穩也意味着宏觀槓桿率的穩定。

“我們始終堅持要管好貨幣總閘門，同時保持流動性的合理充裕。”央行副行長陳雨露今年6月23日在中宣部舉行“中國這十年”系列主題新聞發佈會上稱，“M2、社融增速始終保持與名義GDP增速基本匹配，支持我國國民經濟運行持續實現了優化組合，也就是較高增長、較低通脹和較多就業的優化組合。”

這一表述背後有數據支撐。記者根據Wind數據顯示，2012-2021年間M2年均增速爲10.8%。同期GDP、CPI年均增速分別爲6.7%、2.1%。在全球高通脹當下，中國當前2%左右的CPI讀數使得“不超發貨幣”的說法頗具信服力。

十年回首看，管好貨幣總閘門並非易事，需要非同尋常的勇氣和鎮定：內部需直面地方及行業對總閘門的干擾，外部需在全球大放水的背景下保持克制。相應地，貨幣政策操作要進行創新：一方面，適應基礎貨幣投放方式的變化；另一方面優化M2的錨定方式，在支持實體經濟的同時避免宏觀槓桿大幅上升。

爭議M2/GDP居高不下 

1994年， M2這一指標纔在中國推出。當年，中央政府的工作報告在關於當年目標的表述中，沒有任何與貨幣政策相關的內容。但是，在“加快建立社會主義市場經濟體制”這個小節下卻出現了一段重要的表述：要建立強有力的中央銀行宏觀調控體系，使人民銀行能夠有效地調控貨幣供應量，保持幣值穩定。

“貨幣供應量”這個詞也第一次出現在了中央政府工作報告中。幾個月後，央行發佈了《中國人民銀行貨幣供應量統計和公佈暫行辦法》，明確M0、M1、M2的統計範圍。從此，M2這個概念纔開始登上歷史舞臺，成爲中國貨幣政策最重要的中間目標。

但直到2009年，M2纔開始設定量化數值，當年目標增速是17%，而實際增速超過27%。從此，政府工作報告開始連續設置M2目標增速，一直持續到2017年。這其中，2009年、2010年M2增速尤其高，也就在這兩年間M2/GDP的比例迅速上升，兩年上升了接近30個百分點，貨幣超發的質疑聲不斷。

渣打銀行2012年發表的一份研究報告分析稱，過去五年中國央行總資產增長了119%，與之對應，中國的M2增長了146%。據其測算，2011年中國新增M2規模全球佔比達52%。“周小川不僅是中國央行行長，還是全球的央行行長。”報告稱。

對於M2高增長及M2/GDP的高比例，周小川在多個場合進行回應，他提出三個解釋邏輯。一是貨幣化進程加快，即中國處於市場化轉軌時期，一些產品從計劃經濟下的直接實物分配轉變爲貨幣化交易，其中土地、房產等的貨幣化更爲突出，因此M2增速比名義GDP增速會略高一些。

現任央行央行易綱也是類似觀點。他在上世紀90年代初期發表多篇文章研究中國的貨幣需求問題，將貨幣化和通脹預期加入貨幣需求函數，解釋了改革開放過程中爲什麼M2增速遠大於GDP增速與通脹之和。2003年，他還出版了專著《中國貨幣化進程》一書。

周小川還分析稱，通常儲蓄率高的國家M2也比較高。同時，間接融資比重比較大的國家，M2往往也會偏高。“中國這兩條都佔到了，整個國民經濟中的儲蓄率高，其中包括家庭儲蓄率也是高的，同時間接融資比重也比較高，大量的儲蓄資金走銀行，從銀行存款變成銀行貸款。因此，我國M2的比重是高的。”

總之，當時周小川承認在應對危機時擴大了貨幣供應量，但M2/GDP的比值仍在正常範圍之內。但他也坦陳：“回頭看適時退出還可以做得略早一些、略鮮明一些。但也不要當事後諸葛亮，不能既要好效果，又要零代價；也不能這山望着那山高。”

現在看，當時寬鬆的貨幣政策在2010年下半年開始退出。記者根據政府工作報告統計，2011年-2017年M2增速目標有所下調，實際增速也在回落。不過M2增仍高於名義GDP增速，宏觀槓桿率仍在上行。

2017年10月，周小川在G30國際銀行業研討會上就中國經濟前景發表演講時表示，今年初以來，中國已進入去槓桿進程，廣義貨幣供應量M2增速持續放緩，當前已低於9%。整體槓桿率開始出現下降。雖然幅度不大，但趨勢已經形成。

優化M2的錨定方式

顯然，此時周小川已經認爲宏觀槓桿率過高，他在前述會議上明確表示：“中國需要將槓桿率降下來。”究其原因，一是2013年後M2/GDP的比例仍在上行，二是2017年開啓金融風險攻堅戰，高槓杆是需要拆除的首要風險點。

“高槓杆是宏觀金融脆弱性的總根源，在實體部門體現爲過度負債，在金融領域體現爲信用過快擴張。2016年末，我國宏觀槓桿率爲247%，其中企業部門槓桿率達到165%，高於國際警戒線，部分國有企業債務風險突出，‘殭屍企業’市場出清遲緩。”周小川在2017年發表的《守住不發生系統性金融風險的底線》一文中指出。

這背後是高層對四萬億投資的深入反思。誠然，“四萬億”刺激政策穩住了經濟增速，避免了企業倒閉、工人失業、農民返鄉潮等，但刺激政策使得中國經濟結構惡化，並衍生出產能過剩、房價暴漲、債務高企等諸多問題。高層謂之“三期疊加”，即經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期。

2015年隨着經濟增速進一步跌破7%，市場呼籲強刺激的聲音不斷。權威人士連續在《人民日報》發聲：“樹不能長到天上，高槓杆必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯”。權威人士認爲，不能也沒必要用加槓桿的辦法硬推經濟增長，重點是推進供給側改革。

去槓桿成爲供給側改革的重要內容，2015年中央經濟工作會議提出後，市場對去槓桿的方式討論很多。2017年7月召開的全國金融工作會議進一步定調，要推動經濟去槓桿，堅定執行穩健的貨幣政策。郎朗上口的說法則是：去槓桿，千招萬招，管不住貨幣就是無用之招。

當年底的中央經濟工作會議首度提出，管住貨幣供給總閘門。但如何在管住貨幣總閘門、去槓桿的同時，保持適度的貨幣投放、支持經濟增長成爲擺在央行面前的課題，中央銀行的解決方式則是優化M2的錨定方式。

於是，M2的量化目標漸行漸遠，2018年政府工作報告對貨幣政策的定調調整爲“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長”，此後幾年則表述爲“M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。

央行解讀稱，過去在高速增長階段，中國經濟潛在增速較高，實際增速圍繞潛在增速波動，因此設定M2的數字目標是可行的。但隨着我國轉向高質量發展階段，潛在增速有下降趨勢，如果繼續按照過去的實際值來設定M2的數字目標，就可能導致貨幣信貸與經濟運行偏離，形成過度寬鬆的局面，也不利於穩定宏觀槓桿率。

分析來看，前述錨定方式本質上將穩定宏觀槓桿率的機制內嵌進了貨幣政策中間目標之中。換言之，M2增速同名義經濟增速基本匹配，意味着M2/GDP的數值基本不變，也就意味着宏觀槓桿率基本穩定。

央行在今年2月發表的文章《穩健的貨幣政策支持高質量發展》中回顧過往稱，2018年-2021年我國M2平均增速爲9%，與同期名義GDP 8.3%平均增速大致相當，實現了M2和社融增速同名義經濟增速基本匹配，穩住了“貨幣錨”，既保持了金融支持實體經濟力度穩固，又避免了“大水漫灌”，有效防範了宏觀金融風險。

陳雨露在“中國這十年”系列主題新聞發佈會上表示，新冠肺炎疫情發生以後，各國普遍採取了超寬鬆的刺激政策來應對衰退，引起了宏觀槓桿率的大幅上升。

他援引國際清算銀行數據稱，2019年-2021年全部報告國家的槓桿率上升18.3個百分點，而中國是16.5個百分點，“這體現出我們不搞‘大水漫灌’、不超發貨幣、不透支未來的宏觀政策取向。”

珍惜貨幣政策空間

管好貨幣總閘門並非易事，掌舵中國央行15年之久的周小川對此頗有感觸。在即將卸任之際，他在《守住不發生系統性金融風險的底線》一文道出其中之難：在宏觀調控上，對貨幣“總閘門”的有效管控受到干擾。

他進一步解釋稱，在風險醞釀期，行業和地方追求增長的積極性很高，客觀上希望放鬆“銀根”，金融活動總體偏活躍，貨幣和社融總量增長偏快容易使市場主體產生錯誤預期，滋生資產泡沫。當風險積累達到一定程度，金融機構和市場承受力接近臨界點，各方又呼籲增加貨幣供應以救助。宏觀調控很難有糾偏的時間窗口。

這代表了周小川對自己任內工作的反思，但“管好貨幣總閘門”的任務則交到了接任者易綱的手中，用易綱的話說則是“珍惜正常的貨幣政策空間”。據記者梳理，這一提法最早由易綱2018年10月在G30國際銀行業研討會談及，背景是中國經濟面臨新的下行壓力，市場關注貨幣政策如何應對。

2019年9月，易綱在慶祝中華人民共和國成立70週年活動第一場新聞發佈會上表示，目前全世界的經濟確實有下行壓力，中國經濟也有一些下行。但我們並不急於像其他一些國家央行那樣，有比較大的降息和量化寬鬆的政策。當時中國經濟增速再下臺階，三季度經濟增速已跌破6%。

“中國央行在貨幣政策操作的過程中，將珍惜正常的貨幣政策的空間。能夠在正常的貨幣政策的空間中儘量長地延續正常的貨幣政策，對整個經濟的可持續發展和老百姓的福祉是有利的。”易綱當時還表示。

這在2020年應對疫情期間表現得尤爲明顯。爲應對疫情衝擊，2020年3月，美聯儲2次降息共150個基點，進入“零利率”行列。美聯儲降息後，其他國家的貨幣政策空間打開，紛紛跟隨降息。與此同時，歐美日等發達經濟體央行重啓或加碼量化寬鬆（QE）。 

在QE等各種工具推出後，歐美日央行資產負債表的資產端將增加國債等資產，負債端相應增加基礎貨幣，即向市場注入巨量的流動性，由此帶來資產負債表的急劇擴張。

Wind數據顯示，截至2020年末，美聯儲資產負債表總規模爲7.41萬億美元，相比2019年末擴張3.2萬億美元。而在金融危機後的2008年—2014年的5年時間裏，美聯儲合計擴張了3.5萬億美元，可見本輪美聯儲擴錶速度相當之快。同期，歐央行、日本央行分別擴張3.3萬億美元、1.5萬億美元。

中國央行也推出多項舉措應對疫情衝擊，但相當剋制。在價格型工具方面，中國央行2020年先後下調了逆回購利率、MLF利率，但僅下調了30BP；在數量型工具方面，中國央行通過多次降準和公開市場操作釋放流動性。但從資產負債表來看，中國僅小幅擴張。Wind數據顯示，2020年末中國央行資產負債表規模爲5.94萬億美元，相比2019年末擴張11.7%。

對於歐美央行大規模向市場注入流動性的行爲，央行黨委書記郭樹清2020年6月在陸家嘴論壇即進行過批判。“世界上沒有免費的午餐，怎麼能夠讓這麼多中央銀行開動印鈔機，去無限量地印發貨幣呢？”郭樹清直言。

郭樹清還表示，通貨膨脹能不能像某種找到特效藥的瘟疫一樣，在世界經濟生活中永遠消失。儘管目前主要經濟體物價總水平上漲還不明顯，但考慮到國際供應鏈恢復還需要較長時間，要素成本會進一步上升，加之各國持續刺激需求，貨幣派生機理變化，通貨膨脹也有可能捲土重來。

現在來看，郭樹清的批判是對的，但站在當時的時點需要勇氣。畢竟諸多西方國家多年QE也沒有使CPI起來，他們面臨的問題不是通脹，而是通縮的風險。而今年高通脹席捲諸多經濟體，CPI高達10%的國家比比皆是，貨幣超發是重要原因。

國家統計局最新數據顯示，5月中國CPI同比上漲2.1%，仍處於溫和可控的區間。按照易綱的說法，CPI在2%-3%之間是一個黃金區域。如果太低，低於1%靠近0左右，會有通縮風險；太高，就會擔心有通脹的風險。

在海外高通脹的背景下，今年來中國開始講述貨幣政策調控的成績，即中國之所以保持物價穩定，是因爲中國貨幣調控做得好，即使在2020年疫情衝擊最嚴重的情況下，也沒有超發貨幣。顯然，處於黃金區域的CPI使得“不超發貨幣”的說法頗具信服力，這也將使中國決策層“管住貨幣總閘門”的信念更加堅定。

今年6月15日召開的國常會提出，要按照中央經濟工作會議和《政府工作報告》總體思路、政策取向，立足當前穩增長，着眼長遠促進經濟持續健康發展。抓住時間窗口，注重區間調控，既果斷加大力度、穩經濟政策應出盡出，又不超發貨幣、不透支未來，着力保市場主體保就業穩物價，穩住宏觀經濟大盤。

根據央行官員的發言梳理看，貨幣政策的空間指向法定存款準備金率及利率兩項重要的總量工具，而且指向下調的空間。利率方面，這個空間指政策利率和0利率的距離。當前中國關鍵的政策利率——1年期MLF利率、7天逆回購利率分別爲2.85%、2.1%，離0利率仍有相當距離。

存款準備金率空間方面，主要和歷史上比、和國際對比，對比時還考慮到超額存款準備金率的因素。而最近三次降準，法定存準率5%的機構不再納入，因此某種程度上5%可以視爲目前法定存準率的底線。當前金融機構加權平均存準率爲8.1%，離5%僅差310BP。

分析來看，珍惜正常的貨幣政策空間不等於不寬鬆，在必要的時候同樣會降準降息支持經濟增長，但不會“一把全梭哈”將利率打到零甚至負利率，而是採取“小步慢走”的態勢，比如一次降息10BP左右。在市場人士看來，今年4月僅降準25BP，而不是像往常降準50BP或100BP甚至更多，也顯示出央行珍惜貨幣政策空間的考慮。

當然QE、MMT等資產購買方式更不會在中國實踐。一是中國常規貨幣政策尚有空間，不需使用這些非常規的貨幣政策工具；二是非常規的貨幣政策也存在種種弊端。

易綱早在2019年發表的《堅守幣值穩定目標、實施穩健貨幣政策》一文中就指出：QE等超寬鬆的貨幣政策可能加劇財富分化，固化結構扭曲，使危機調整的過程更長。而零利率和負利率政策會使利差收窄，擠壓銀行體系，弱化銀行貨幣供給的動力。

易綱還表示，經濟增長趨勢等基本面是由重要經濟結構性變量決定的。比如，人口老齡化將導致潛在經濟增長和生產率增長減緩，儲蓄增加、消費和價格水平降低；技術進步也會導致價格水平下降，經濟全球化的程度對勞動力成本下降也有重要影響。但這些因素都不是貨幣政策和低利率所能改變的。若因寬鬆貨幣政策而降低改革和調整的動力，反而會延誤問題的解決。 

貨幣供應方式之變

實際上，僅就M2而言，央行能控制的部分僅僅是基礎貨幣。而基礎貨幣的投放方式在過去10年也發生重大變化。

2001年加入WTO以後，中國出口大量增加，企業手中獲得了大量外匯。在當初強制結售匯的背景下，央行吸收了絕大多數外匯，並投放相應的人民幣，形成了外匯佔款。

貨幣當局資產負債表顯示，2001年以來外匯佔款迅速增加，由當年的1.5萬億增長至2014年的27萬億。其間中國央行通過發行央票、提高存款準備金率“鎖住”過多的流動性。

不過2014年後形勢開始反轉。隨着經常項目順差佔GDP比重下降，外匯佔款也開始逐步回落。中國央行前瞻性地創設了MLF、PSL等貨幣政策工具，彌補了外匯佔款下降引起的流動性不足。

貨幣當局資產負債表顯示，2016年央行外匯佔款下降2.91萬億，但基礎貨幣增長了11.8%，這主要源於MLF等餘額的增長。這在2016年底的中央經濟工作會議上首度表述爲，貨幣政策要適應貨幣供應方式新變化。

“過去由於外匯大量流入，基礎貨幣投放主要通過外匯佔款擴張。2014年以後外匯佔款下降，央行基礎貨幣投放轉向再貸款。”長江證券首席經濟學家伍戈表示，“通過外匯佔款投放基礎貨幣比較被動，但通過再貸款投放基礎貨幣相對主動。”

伍戈所說的再貸款是廣義再貸款的概念，不僅包括支農支小這類狹義再貸款，還包括MLF、PSL、逆回購、TMLF等貨幣政策工具，本質上是央行借錢給銀行後形成的對銀行債權，對應貨幣當局資產負債表中“對其他存款性公司債權”科目。

Wind數據顯示，“對其他存款性公司債權”由2013年的不到2萬億增長至目前的13萬億左右，同期外匯佔款由27萬億降至21萬億左右。

“一升一降”的背後是基礎貨幣投放方式的變化，前期“鎖住”過多流動性的工具也向常態化迴歸。比如央票在2008年達到4.7萬億的峯值後陸續下降，並在2017年6月歸零；比如大型銀行法定存款準備金率在2011年6月達到21.5%的峯值，10來年陸續下調，最新值爲11.25%。

值得注意的是，降準並不能完全視爲貨幣政策寬鬆的操作。其原因在於降準雖然釋放流動性，但期間可能會有流動性回收（比如降準置換MLF、繳稅），最終要看市場利率尤其政策利率如何變動。

央行今年2月發佈的《2021年四季度貨幣政策執行報告》表示，觀察流動性鬆緊程度最直觀、最準確、最及時的指標是市場利率，判斷貨幣政策姿態也應重點關注公開市場操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市場利率在一段時間內的總體運行情況，而不宜過度關注流動性數量以及公開市場操作規模等數量指標。

這是近年來央行再次強調“重價不重量”，意味着央行貨幣政策調控框架逐步向價格型轉變。在這一轉變的過程中還需持續優化政策利率體系、完善貨幣政策傳導機制等，這仍是未競之業。