21世紀經濟報道記者 韓一 北京報道

6月30日，國內免稅巨頭的中國旅遊集團中免股份（601888.SH）有限公司（簡稱“中國中免”）再次向港交所提交上市申請，並由中金公司和瑞銀集團兩大巨頭聯席保薦，開啓再度資本化進程。

根據此前記錄，中國中免2009年10月登陸上交所主板市場，2021年公司首次向港交所提交上市申請，並於當年11月22日通過港交所上市聆訊，但之後中國中免公告稱，受新冠疫情等因素影響，全球經濟受到較大沖擊，資本市場持續低迷，公司決定暫緩H股發行上市，後續安排將視市場情況確定。

對第二次提交港交所上市申請，中國中免公開表示，將“利用資本運作，深化公司上游品牌和國內外渠道的競爭優勢” 。

經營逆市大增

作爲中國免稅行業的領軍者，自1984年成立以來，中國中免持續引領者中國免稅行業的發展，目前公司已發展成爲全球最大的旅遊零售運營商。

21世紀經濟報道記者注意到，中國中免前後兩次港交所申請上市，均處於疫情防控的關鍵時期。受疫情防控等因素影響，全球旅遊行業上下游市場均在2020年之後出現整體低迷行情，但是中國中免的經營業績增長卻幾乎沒有影響。

統計數據顯示，由於新冠疫情，各國政府實施了旅行限制和旅行建議，導致海外旅行市場人士大幅減少，機場和其他交通樞紐的客流量大幅減少。

2017年至2019年，中國的國際旅客由5.98億人次增至6.70億人次，複合年增長率爲5.8%，但是2020年及2021年，由於新冠疫情相關旅遊限制，國際旅客人次大幅減少，2021年中國的國際旅客人次僅爲1.28億人次，同比2020年再下降約2.8%。

從國內市場來看，2017年中國的免稅市場規模在299億元，2019年增長至501億元，複合年增長率達29.4%，2020年市場規模已縮減至329億元。

對於依賴免稅市場和國際遊客營收的中國中免來說，公司的經營同樣經歷了較大挑戰。

“出行人數大幅減少，嚴重影響了公司的店鋪乘客流量和銷售量。”中國中免一位內部人士向21世紀經濟報道記者介紹稱。

招股材料中，中國中免則披露稱，公司自新冠疫情以來暫時關閉的門店中，僅有26%的門店回覆了正常運營，有11%的門店以減少容量恢復了運營，並且63%的門店依然處於暫時關門狀態。

以公司在北京首都國際機場、上海浦東國際機場、北京大興國際機場、上海虹橋國際機場及廣州白雲國際機場門店爲例，上述門店2021年的總日均客流量約爲7000人次，而2019年的總日均客流量約爲23.70萬人次。

儘管如此，受益於國內的免稅政策，中國中免在2020年及2021年疫情防控關鍵期，收入及淨利潤仍呈現大幅增長。其招股材料顯示，2019年至2021年報告期，中國中免分別實現收入480.13億元、525.98億元和676.76億元，各期淨利潤分別爲54.71億元、71.09億元和124.41億元。報告期內，公司收入的複合年增長率達18.7%，淨利潤複合年增長率達50.8%。

收入和淨利潤大幅增長下，公司的財務報表得到明顯改善，中國中免的資本負債率由2019年的21.1%減至2020年的19.2%，2021年再度下降至16.2%。

據弗若斯特沙利文的研究資料顯示，中國中免在報告期的業績增速遠高於全球其他頭部旅遊零售運營商同期增速，按銷售收入計算，中國中免的全球排名2020年及2021年連續兩年位列全球第一，而2019年公司還排在第四位。

截至2021年，中國中免佔據了全球旅遊零售零行業市場份額的24.6%，更是連續5年位列中國免稅運營商行業第一，佔據中國市場份額的86%。

資本化廣受看好

談及營收和盈利逆勢大幅增長的原因，中國中免認爲主要是受益國內的免稅政策。

中國中免表示，報告期內公司將經營重點轉移至離島店，公司口岸免稅店的銷售下降已被多重政策利好對沖，其中國家的利好政策已將離島店年度免稅購物限額大幅提升，並進一步放寬了對單價及合資格商品類別的限制，使公司在海南島的離島店銷售額連年大幅增長，同時公司積極佈局數字銷售轉型戰略進一步推動了公司有稅商品的銷售額。

“綜合報告期中國中免的經營策略來看，公司業績大幅增長主要受益於公司近期擴張佈局和公司的專注性經營。”某券商研究人士接受21世紀經濟報道記者採訪時表示，中國中免在上市前期進行了資產化調整，並進行了多次收購，公司的經營專業性更強，同時受益於國家建設海南島自由貿易港等免稅政策利好，因此經營業績對沖了疫情影響。

2019年2月，中國中免將其持有的中國國際旅行社所有股權轉讓給了其控股股東中國旅遊集團，通過精簡業務避開了受疫情影響最爲嚴重的旅行市場，專注於經營免稅零售市場。

2017年3月、2018年4月和2020年6月，中國中免先後成功收購了日上中國、日上上海及海南省免稅品，再次打開了公司的市場空間。得益於中國中免的前次併購佈局，2020年及2021年，公司來自海南省免稅品的收入分別爲99.11億元和159.63億元，分別佔到公司總營收的23.6%和20.3%。

招股材料中，中國中免透露稱，公司今後發展策略就要“積極拓展增量業務機會，探索更多盈利增長機遇”、“利用資本運作深化上游品牌和國內外渠道的競爭優勢”、“持續築高現有業務的競爭壁壘，鞏固行業領導地位”。

21世紀經濟報道記者注意到，在此次中國中免的招股材料中並未披露發行價格、發行股數和擴張計劃，至於公司是否會借上市之際再次進行業務擴展和併購佈局，記者多次嘗試聯繫中國中免高層，但是均未獲得回應。

值得注意的是，中國中免二度申請港交所上市引來了多家券商機構一致看好。據21世紀經濟報道記者初步統計，僅在公司公告發出後，就先後有中信建投、國信證券、財通證券、華泰證券等多家機構發出研究報告，集體看多公司的再度資本化。

國信證券曾光研究團隊認爲，中國中免重新申請赴港上市屬於批文有效期內常規操作，最終落地仍需履行各種必要審批手續以及綜合考慮市場情況等妥善推進。

“若公司赴港融資落地，短期或有攤薄風險，中線有望加速公司在國內外的擴張和供應鏈能力的提升，且不排除藉此引入戰投等可能，將全面夯實免稅第一的地位，同時近期海南加速復甦，下半年新海港重磅項目帶來新期待。”國信證券研究員曾光分析稱，考慮到國際免稅龍頭估值水平不低，而中國中免系全球免稅第一，目前市佔率、成長性均較突出，公司現有估值水平預計難以支撐。中國中免下半年復甦可期，新項目有新看點，若未來赴港融資落地，不排除帶來中線盈利加速成長的可能。

“中國中免爲離島免稅絕對龍頭，供應鏈建設完備及大體量項目落地，後續市佔率有望維持高位。”財通證券研究員劉洋等在最新的研報中指出，當前中國中免的離島免稅銷售集中於香化品類，隨着後續精品品類落地及周邊業態持續豐富，有望進一步拉高公司的業績天花板。”

事實上，據21世紀經濟報道記者統計，作爲行業龍頭，中國中免長期是券商看多的優質個股，萬得數據顯示，僅在今年6月份，就有申萬宏源、招商證券等20餘家券商研究團隊先後發表了25份研究報告，集體看多中國中免，其中給出的最高A股目標價達每股287元，遠高於7月1日公司收盤每股225.11元的收盤價。