文章來源：中國證券報

蔚來遭Grizzly Research（灰熊）做空一事迎來反轉！

摩根士丹利、JP摩根、大和資本等機構近日發佈報告稱，不支持灰熊的報告結論，並指出灰熊提出關於BaaS的相關質疑，是對BaaS模式的誤讀，以及混淆相關概念和數據。

灰熊日前發佈報告稱，蔚來通過會計手段誇大了收入和淨利潤率，從而達到市場預期。

值得注意的是，蔚來6月交付數據顯示，公司已從疫情影響中快速恢復產能，疊加多款新產品已發佈或發佈在即，機構預計，蔚來銷量將獲得進一步提升，下半年股價也將迎來反彈。

截至7月1日，港股蔚來報收172港元/股，漲3.93%，總市值爲2911億港元。美股蔚來報收21.36美元/股，跌1.66%。

（來源：同花順）

對BaaS模式存在誤讀

做空報告中灰熊指出，截至2021年9月，蔚來與蔚能通過關聯交易形式，出售了4萬塊電池。根據蔚能ABN募集說明書，其用於ABN的BaaS訂單數爲19000個，由此認爲蔚來向蔚能過度銷售電池，從而誇大自身營業收入和淨利潤。

JP摩根表示，蔚來最近提交的香港IPO招股說明書詳細披露和討論了其BaaS業務（第225-227頁、第239-244頁、第263-264頁）。具體來說，2021年9月武漢蔚能發行ABS（資產支持證券）時，19000塊電池只是全部基礎資產（40053塊電池）的一部分。武漢蔚能可以用剩餘電池或未來的電池（來自新的BaaS訂戶）作爲基礎資產繼續發行更多的ABS，以擴大未來的資產組合。這一披露還表明，武漢蔚能持有的每一塊電池都有相應的基礎訂戶。

JP摩根還指出，將蔚來視爲一家汽車製造商，收入和盈利能力取決於汽車的生產和經銷情況以及其軟件業務未來的變現能力。也將武漢蔚能視爲一家擁有基礎資產（即電池）的資產管理公司，其營業收入和收益取決於每月的訂閱費（由汽車購買者在七年的租賃期內支付）以及七年租賃期後的剩餘價值。汽車代工（OEM）和汽車金融（AFC）雖然存在相似之處，但也有諸多差異。OEM在向客戶銷售汽車時記錄所有收入，而AFC（其基礎資產或抵押品是汽車）確認客戶每月支付的抵押貸款費用。

大和資本指出，蔚能的目的是通過其19000塊電池資產進行ABS融資，因此報告了19000個BaaS（電池即服務）用戶。事實上，截至2021年9月，蔚來擁有4萬名BaaS用戶，鑑於2020年第4季度至2021年第3季度的8.4萬銷量（蔚來於2020年8月推出BaaS）以及較高的BaaS訂閱率（目前接近50%），這一數字看起來是可以實現的。因此，該機構認爲灰熊的報告沒有準確反映交易的細節，建議投資者在股價疲軟時買入蔚來汽車的股票，重申買入評級。   

花旗銀行認爲，根據該招股說明書，蔚來將汽車收入分爲兩部分：向消費者銷售不帶電池包的汽車；向蔚能銷售電池包。從蔚來購買電池包後，蔚能有權在電池資產的整個生命週期內向消費者收取電池月租費。在港交所上市過程中，該商業模式以及向蔚能銷售電池包的相關收入確認已經進行了盡職調查，並對財務報表進行定期審計。

對此，蔚來在6月29日發佈公告回應稱：“該報告並無依據，其關於本公司資訊包括許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。公司的董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，並考慮採取適當的行動來保護所有股東的利益。本公司將按照美國證券交易委員會、紐約證券交易所、香港聯合交易所有限公司以及新加坡證券交易所有限公司的適用規則及條例項要求適時做出進一步的披露。”

6月交付量破萬輛

在經歷新冠肺炎疫情對汽車供應鏈衝擊後，蔚來產銷量在6月迎來快速恢復。數據顯示，蔚來6月共交付新車12961臺，同比增長60.3%，創月度交付量新高。

2022年第二季度，蔚來累計交付新車25059臺，同比增長14.4%，連續9個季度同比正增長，超2022年二季度交付指引。2022年1-6月，蔚來交付新車50827臺，同比增長21.1%。蔚來車輛累計已交付217897臺。

與此同時，蔚來基於NT2.0平臺的新車全部亮相，新品進入密集投放期。6月，蔚來發布了全新的SUV車型ES7，這是蔚來基於第二代技術平臺NT2.0打造車型，加上此前發佈的ET5和ET7，目前NT2.0平臺已推出三款新車。值得注意的是，在新車相繼步入市場同時，蔚來還對2022款ES8、ES6、EC6進行了產品升級，強化產品矩陣。

據介紹，通過NT2.0平臺，蔚來新車型搭載了先進技術，可實現更多功能。其中，NT2.0平臺上的NIO Pilot自動輔助駕駛系統，是基於蔚來自有技術打造，包括從感知、算法再到整個的規控。另外，NT2.0平臺還推出了超過200項全新功能，包括基於全新一代語音交互和情景智能引擎，讓NOMI實現交互體驗的全面進化。

技術升級方面，通過軟硬件平臺、全棧自研的算法、端到端的數據閉環和運營能力的提升，NT2.0實現了快速迭代升級的能力，爲後續開通覆蓋更多場景的NAD服務，實現超越期待的自動駕駛體驗打下基礎。自交付ET7以來，蔚來持續通過FOTA升級快速提升並推出了更多智能的體驗。在今年三季度，蔚來還將與合作伙伴共同開發的自研高精地圖，推出NOP+增強領航輔助功能。

中金公司研報指出，高質量的服務和基於自主研究的智能電動汽車技術將加強蔚來汽車的競爭優勢。

銷量有望進一步提升

對於蔚來的發展前景，摩根士丹利認爲，雖然行業情緒低迷導致了股價下跌，但在強大產品線的幫助下，蔚來6月份的銷量上漲以及下半年良好的銷售趨勢將重振投資者對公司運營的信心，並引發股價反彈。

JP摩根在研報中指出，預計蔚來汽車的季度銷售額將在2022年第三季度實現約70%-80%的環比增長，並在2022年第四季度實現約30%的增長。

德意志銀行認爲，蔚來ET7具有較佳的動力性能及較高的智能配置。此外，NT2技術平臺下線的智能電動中大型SUV車型ES7，也於6月進行全球首發。藉由新車推出和老款升級，蔚來接下來的整體銷量還有望進一步提升。

資本市場層面，摩根士丹利給予蔚來增持評級，目標價爲31美元，認爲蔚來6月份的銷量上漲以及下半年良好的銷售趨勢將重振投資者對公司運營的信心，並引發股價反彈。同時，大和資本也對蔚來重申買入評級。