來源：中信建投宏觀

中信建投發佈研報稱，北京時間2022年7月2日，美債10年期收益率大幅下行，從前高3.5%左右跌破3%。本週美債市場的主導力量從緊縮向衰退轉移，投資者更加擔心衰退的風險，認爲聯儲緊縮的終點已然清晰。但通脹在三季度和下半年仍面臨超預期的風險，一旦預期路徑被證僞，市場可能再度修正和波動。

美債利率博弈的背後，仍是緊縮和衰退兩股力量的競爭。目前美債長端利率面臨兩股相反的力量作用，一方面，美聯儲緊縮的立場堅定，加息推動短端利率上行 ，長端利率也將相應走高。另一方面，衰退預期盛行，通脹預期走弱，疊加地緣風險等矛盾，期限利差形成壓縮，長端有下行基礎。顯然，本週美債市場的主導力量從前者向後者轉移，投資者更加擔心衰退的風險，認爲聯儲緊縮的終點已然清晰。利率期貨最新價格顯示，聯儲在7月加息75bp後將開始放緩節奏，9月50bp，11和12月各再加息25bp，年底達到3.25-3.5%後本輪加息結束，並於2023年中開始降息。

背後的核心假設是，通脹已成強弩之末，衰退和下行將在短期徹底解決高通脹問題，後續聯儲的任務將重回經濟。考慮到聯儲對通脹的態度明確，出現滯脹也會優先考慮通脹問題，因此上述市場邏輯的變化，基於一個基本的假設：通脹短期會很快解決，尤其是衰退來臨時。目前商品價格已經出現鬆動，原油價格衝擊新高未果，銅價在之前已經出現頹勢，TIPS利率隱含的通脹預期也明顯下行，美股市場在劇烈波動後，近幾日有一定企穩跡象。市場在這條主線上的分支方向上呈現的結果，似乎也都符合我們的推論。

但是，中信建投強調，上述假設很可能是目前最大的分歧，通脹在三季度和下半年仍面臨超預期的風險，一旦預期路徑被證僞，市場可能再度修正和波動。市場邏輯其實在重複3月和6月的情況，一季度聯儲轉向，市場也曾預期通脹會順勢回落，結果3月通脹超預期，市場對加息路徑和市場點位進行再定價；6月公佈5月通脹數據時，相同故事再度上演，結果是CPI同比達到8.6%，再創新高，不僅市場加息預期大幅從2.75%跳升至3.75%，鮑威爾幾天前不考慮加息75bp選項的觀點言猶在耳，結果6月FOMC加息75bp，美債和美股遭到拋售。高頻數據看，還是沒有明確證據指向美國通脹有急速緩和的情況，考慮到5月核心CPI的環比增速仍然達到0.6%，想在幾個月內降到0.2%以下的正常水平，難度其實非常嚴苛。現在指望通脹在9月土崩瓦解，和一季度指望二季度通脹緩和，似曾相識。

點位判斷上，由於數據真空期無法徹底證僞，短期市場若繼續交易上述預期路徑，衰退邏輯或繼續主導市場，美債利率具備3%以下震盪基礎，但並非基準假設。如果加息在一個季度減速、年內結束，基準利率高點不超過3.5%、三季度不超過3%，考慮到長端會提前反應和適度倒掛，市場沿着這個邏輯交易下，10Y美債利率有停在目前低位的基礎，但進一步走低的空間狹窄。

通脹的不確定性和緊縮邏輯並未倒下，三季度或捲土重來，美債可能重回上行軌道，在3.5%中樞附近波動。上述預期路徑的條件嚴苛，且相對極端，無法達成的風險遠高於達標的概率。當更多的數據出爐，美國經濟短期韌性不錯，衰退到來延遲，通脹則回落偏慢，市場可能再度修正點位，不排除美債10Y再向3.5%進發。