1. 我的投资体系总结起来就是三点,三分选股七分跟踪,然后尊重市场反馈。

2.投资最重要的事是构建一个完善的投资体系,更好的平衡三个指标,选股的成功率、盈利投资的平均收益率、投资的平均亏损率。

3.成长股最大的交易风险不是短期暴涨以后大幅调整,而是暴涨以后过早离场,从而彻底与此无关。

4.未来A股行业的估值分化可能是一种常态。从两三年的维度来看,聚焦一些中国在全球比较有优势的高端制造业,比如新能源、军工、TMT、医药、化工等高端制造型的行业。

5.市场的底部其实没有什么利好,为什么我喜欢建立一套机械化投资体系,融合比较多的客观指标去约束自己?就是因为在这样的情况下,更容易在底部去做一些建仓或者买入的操作。

6. 拉长周期看未来几年的投资机会,逆全球化背景下的局部供应链脱钩最需要我们关注的事情,各种高端制造领域的国产化替代是受益于局部供应链脱钩的。

7.我觉得一笔投资的对错并没有那么重要,只要按照你的投资框架走,每笔投资有一个正的期望值,就会对应一个比较高的年化收益回报率。

8.投资本来就不是一个0和1的东西,它是一个概率游戏,只要每一笔投资都能最大化它的风险收益比,可能就会带来比较高的年化复合回报率。

勤辰资产合伙人、基金经理崔莹近期做了一场小范围交流。

崔莹曾任职华安基金权益投资总监,旗下曾管理的华安逆向策略自2015年6月18日接手至2022年1月26日离职,累计收益181.34%。

与一些主流的价值投资不同,崔莹的投资体系以基本面趋势投资著称,他认为投资最重要的事就是建立一个完善的投资体系。

具体来说,三分选股七分跟踪更能体现崔莹的投资特点,他认为牛股是跟踪出来的,并且要尊重市场的反馈,当市场反馈不好时,应及时调整仓位。

此次交流中,崔莹用了多个真实的案例来坦诚对于投资的思考和进化,尤其是对于投资体系的迭代更新的帮助,很值得一看。

作为今年被市场关注度较高的“公奔私”事件,他与易方达林森几乎同时加入勤辰,其背后合伙人关系和投研文化,崔莹也有详细的介绍。

以下是本次交流及提问的部分内容,分享给大家。

三分选股七分跟踪

我的投资风格是基本面趋势投资,大家熟知的巴菲特是以价值投资见长,彼得林奇是以自下而上的选股见长。

美国还有一类投资者,他们在长达10年、20年甚至于更长的时间里面,年化复合收益也可以做到20%、30%以上,他们就是基本面趋势投资者。

代表人物有英超利物浦的老板约翰·威廉·亨利,海归交易法的威廉·埃克哈特,以及比尔·顿这些人物,从全球来看,最顶尖的投资人里做基本面趋势投资的比例是相当高的。

我的投资体系总结起来就是三点,三分选股七分跟踪,然后尊重市场反馈。

三分选股就是选行业和选公司,聚焦未来两三年能够维持比较高增速的行业。

未来A股行业的估值分化可能是一种常态。从两三年的维度来看,聚焦一些中国在全球比较有优势的高端制造业,比如新能源、军工、TMT、医药、化工等高端制造型的行业。

10年10倍的公司每年年化收入或利润增速大概在26%-27%之间。所以我们对于确定性高的公司增速要求就低一些,在20%以上;确定性低的公司则增速的要求高一些,在30%以上。

我们看待成长的质量,如果从财务指标来看的话,就是ROE高、现金流高、杠杆率低。

在调研上,会覆盖公司上下游以及公司的竞争对手,也会调研公司本身,了解管理层、核心价值、核心能力以及护城河等。

举个我们全方位调研之后买入的例子。

对于这家公司,市场的认知主要在两点:一是财务质量非常高,杠杆率低;二是

传统话机业务稳定增长,视频会议等新业务具有爆发性增长的潜力。

但是市场也有两点质疑,一是公司海外业务的真实性,二是公司高净利率的可持续性,这两点我们可以通过一些调研去慢慢缓解我们的担忧。

我们调研公司的管理层下来,感觉是踏实勤勉。

调研竞争对手思科和宝利通时,发现其实这家公司成本优势非常的大,然后海外竞争对手的份额逐步被它蚕食,高净利率具备可持续性。

最后我们去做公司上下游的调研,它下游的主要客户是一些海外的大运营商,可以验证业务真实性;上游是一些外协工厂,从业务的订单量可以发现公司本身的业务量在高速增长。

当年买这家公司,调研充分后我们敢于重仓买入,最后的超额收益是相当不错。

好阶段重仓持有是超额业绩的关键

三分选股七分跟踪,为什么好的阶段会更加重要?

举个例子,微软是一个超级大牛股。

从1986年到今天,可以把它分成两个阶段,第一个阶段是从1986年到2000年个人PC的时代。今天大部分人用的操作系统还是 Windows,所以当时在这种情况下去买入,可以获得非常大的超额收益。

第二个阶段从2014年到今天,因为从2014年开始微软整个业务进行了重组,它的云计算业务被华尔街重新定价,这个阶段也可以获得非常大的超额收益。

但如果在2000年到2013年之间买入的话,基本上没有什么收益,因为这个阶段的涨幅基本上是0,主要是因为微软错失了整个移动互联网发展的机遇。

所以投资的核心是找到周期的位置,在高速成长期重仓持有。

成长股最大的交易风险不是担心短期暴涨以后大幅调整,而是暴涨以后过早离场,从而彻底与此无关。

怎么去定义好的阶段,我个人会结合一些基本面指标和趋势指标。

第一最简单的基本面就是收入与利润的中高速增长。一些不看收入利润的企业,比如化工企业要去看它的成本竞争力和成本优势,互联网企业要看用户数等等。

这些基本面指标可以根据季报以季度为单位去跟踪。

第二市盈率高于历史平均水平,我一直说好公司在高景气阶段的时候,它的估值一般比历史平均水平高,低于历史平均水平,特别是在历史估值下限,更多时候是风险而不是机遇。

第三股票的强度(欧奈尔CANSLIM法则体系的股票强度)在80%或者90%分位以上。

仓位是投资体系的结果而非目标

大家比较关心的另一个问题,就是在今年的环境下如何去建仓?

其实仓位是投资体系的结果而非目标。比如今年上半年很长一段时间,抗通胀类的资产都有非常大的超收益。

如果开一个新仓(无论是个股、行业或者某类资产上建立新的头寸),能有持续的挣钱效应或者持续的正反馈,仓位自然就高了,反之也一样。

经常有人问我多少管理规模是比较舒服,其实管理规模是整个投资体系的一个结果。投资体系映射的是年化复合收益率。

本质上它是一个结果,而非一个目标。

投资过程中思想的转变

如何站在当下时点投资?在过去几年,我的思考也在转变。

比如需要去做一些均衡。过去几年,上游资产估值持续受到压制,投资机会基本在一些中下游。

现在大宗商品在一个高位区间,即使见顶回落,大概率也是一个圆弧顶。

我们认为供应链恢复可能要到下半年甚至年底,所以即使未来有一些因素缓解,全球能源价格还是会维持一个高位。

在投资方面,我们相对看好一些中国在全球比较有优势的一些高端制造业,包括新能源、TMT里面的硬科技,医药CXO、化工、军工等板块。

但是投资最忌讳的就是屁股决定脑袋。假如今天我建立一个头寸,全部集中在中下游,然后我祈祷上游价格快速回落,这是不现实的,因为市场听不到你的祈祷。

当然下游是我们配置的一个核心,下游高端制造领域具有全球竞争优势,但是也需要考虑配置一定比例的抗通胀板块,去对冲一下假设性的通胀或者能源价格的风险。

还有像投资的久期,过去几年大家喜欢买一些长久期的资产,这类资产的增速不快但增长的持续性比较强,PEG可能有2或者3(背景是利率很低),DCF模型折现角度这类资产比较受到青睐。

但是这个过程大概率已经到了中后期,现在的市场环境下需要的关注是不确定下的确定性。

二季度业绩增速比较确定,能够看得清楚今年和明年业绩长期空间无法证伪的一些行业和公司可能会更加优先一些,投资的久期适当放短一些。

当下时点比较看好的三个方向的投资

成长股的长期底层逻辑是买一个5倍或者10倍的公司,它的利润能有5-10倍的增长。

一个公司的利润取决于它的市场规模能否持续扩大,市占率能否持续提升,以及净利率能否大幅提升。

我们可以从以下三点入手。

第一是行业渗透率比较低的一些行业。

第二是龙头份额不高,但是行业集中度趋势明显,包括国产化趋势明显的行业。

第三是净利润具有爆发性的行业。

比如像行业渗透率比较低的行业:

电动车:全球10%,国内20%出头;汽车智能化:L2级别智能汽车20%左右,L3级别智能汽车几乎为0%;光伏从发电量角度在10%以下;VR设备在5%以下等等。

以及国产化替代还在10%左右的行业,比如半导体设备材料、高端数控机床、高端科学仪器、化工新材料等。

问 答 环 节

全球化客户体验是我们的一个长期投资目标

问:你为什么选择创业去做私募,从公开信息来看,跟这几个合伙人好像没有什么联系,如何跟这几个合伙人走到一起的?

崔莹:我们创业其实是资管的贝塔加上产业升级。

首先资管行业是少见的渗透率比较低,天花板比较高,竞争格局还远未确定的行业。

在中国经济转型升级的大潮中,有一批高质量的公司不断涌现出来,我们做投资也研究了很多行业,包括如何看5倍、10倍的公司,主要从行业空间到市场份额再到净利率这三个维度去选择。

第二我个人坚定看好中国资产和中国国运,对于权益投资而言,只需要在比较好的基础回报率之上,选择一些幸运的行业和有企业家精神的企业就很容易获得成功。

第三在自主创业之上,我们在投资产品设计、发行时点上能够给客户提供一些跟客户需求更加匹配的产品,能够让投资人真正挣到钱。

全球化客户体验是我们的一个长期投资目标。

我和其他创始人之间是有交集的,我和林森是高中和大学的校友。

张航和林森之间他们重仓过很多相同的标的,林森和我们的研究总监包括我们海外的研究总监都是芝加哥商学院的校友。

在此之前我们对这个事情肯定有蛮长的筹备,彼此了解,才决定一起去创业。

所以我们和其他私募平台不同的一点是我们在第一阶段就互相了解对方,在第一阶段PM就集结完毕。

“公转私”主要是内部资源的改变

问:从公募转变到私募,有哪些相同的地方?有哪些不同的地方?如何去把这些相同的地方继续延续下去,如何去应对这些不同的地方?

崔莹:没有哪种模式有绝对的利弊,还是和基金经理自身对于资管行业的理解相关。

资产管理行业是一个竞争非常激烈的行业,我在2015年管基金的时候,华安逆向策略那组大概有300多个基金,到了今年可能就有2000多个。

但是最后的衡量的标准不是你管理规模有多大或者你的业绩有多好,而是你能不能长期给客户带来长期的增值收益,能否提供一个高性价比的产品。

我觉得公募在资管理行业中扮演了非常重要的角色,也为行业提供了非常好的借鉴。

从公募到私募的转变更多是一种开放的心态。

国内公募经过这么多年的发展,在投研上已经具备了相当的完备性和先进性。

从公募到私募的转变其实主要是内部研究平台上的改变。

从研究强度来看,3月份上海疫情风控以后,刚好恰逢财报季,我们投研团队每天通过3、4个小时以上的电话会议形式完成了超过400家企业的高强度点评覆盖和讨论,规范研究动作打磨研究体系。

5月份又开始第二轮针对重点公司财务模型的答辩,细致的讨论模型和假设和预测。

我们经过大概3个月的运行,现在的研究能力相当于一个中等水平的公募基金的研究能力。

通过不停总结反思形成了现在的投资风格

问:从过去的历史经验中可以看出,基本面趋势投资是一个行之有效的投资方式,这些年你是如何塑造这样一个投资风格和理念的?

崔莹:我最早在2015年开始做景气度投资,到2017年-2018年也面临很多困惑,当时我看了威廉·欧奈尔的《笑傲股市》,其实对我影响最大的还是杰克·施瓦格的《金融怪杰》系列。

2018年以后,我慢慢的去完善自己的投资体系,包括不停的做一些修正,从实践结果来看,效果还是不错的。

我觉得投资最重要的是构建一个完善的投资体系,更好的平衡三个指标,选股的成功率、盈利投资的平均收益率、投资的平均亏损率。

因为A股并不是所有行业天然都有比较高的一个选股成功率。

有些行业竞争格局不稳定,商业模式不清晰,但是你如果一味追求选股的成功率,或者正确率,那么你可能会错失掉很多机会5倍股、10倍股,这个风险无法控制。而买错股票的风险可以通过完善的投资体系进行控制。

2018年我买了两个安防股,其中一个安防股跌到了过去五年的PE Band下限20倍左右,越跌越买,但是后来就到了13倍,今天它的PE估值可能还是在10倍出头的区间。

这些失败的案例告诉我们,好的公司在高速成长阶段,它的估值通常是不便宜的,特别是对于机构重仓股,买方大量持仓,卖方充分覆盖,被大量关注后通常很难出现低估的买入机会。

还有一些成功的案例。

在2020年下半年以后,整个光伏板块已经突破了它的历史上轨,如果这个时候你把光伏板块卖了,就完全miss掉2021年乃至今年4月底这波反弹。

所以一直总结一些失败和成功的案例,不停的总结反思,慢慢形成现在的投资体系。

市场越来越有效,做大概率的投资

问:在过去投资体系的阐述过程中,你一直强调要尊重市场,顺势而为,其实市场这两个字在你的投资理念中占了很大的权重,可以跟我们分享一下你是如何去理解市场的?

崔莹:第一市场在80%的时间里是有效的,而且越来越高。

在格雷厄姆时代你可以去捡烟蒂,可以买到很多市值远远低于净现金价值的股票,因为信息不流通。

但今天做这个事情是非常困难的,这就是为什么我会选择找一些市场反馈指标,因为我觉得市场是有效的。

从估值维度来理解这个事情,市场是相对有效的,因为估值是市场交易的一个结果。

第二点市场一直偏好的都是成长性最好的一类资产,无论是以年度还是以季度为单位,行业增速都是影响行业表现最大的一个因子。

欧奈尔体系的股价强度其实就是过去半年或者一年涨跌幅排序的动量指标。

在组合构建的过程中,假设我们买的公司成长性在市场排名前10%,如果从半年或者一年维度来看,它的动量也可能在前10%或者放宽一点在前20%,它很难落到后50%的区间。

所以如果我们认为一个公司的成长性比较好,无论从估值的维度也好,从动量的维度也好,市场上都应该有所映射。

其次我们认为假设市场80%时间有效,有20%的时间市场是无效的,那么假设一个公司跌到历史估值区间下限,有可能是市场错杀它,你要不要去花时间去研究这次错杀的机会?

有时候你去对抗市场,抓住一个错杀的机会,通过逆向投资可能会获得更大的超额收益。

这个思考一直也很困扰我。

慢慢的从2020年以后,我就觉得没有必要这样,我们假设市场百分百有效。

因为市场80%有效,你认为百分百有效,那么你的成功的概率就是80%。

我觉得一笔投资的对错并没有那么重要,只要按照你的投资框架走,有一个正的期望值,就会对应一个比较高的年化收益回报率。

分别通过平台和个人控制回撤

问:2015年到2021年,成长股投资经历了一个高风险和高波动的阶段,你对风险回撤的控制有哪些心得?

崔莹:主要分两个层面,第一个层面是平台,第二个层面是个人投资体系。

平台的投研能力决定了一个基金的下限,在行业的组合上,我们几个是互补的,所以为什么我们几个愿意一起做一个平台型的私募,因为我们可以最大化程度提高自己的一个下限。

第二个层面是个人怎么去控制回撤,分为三点(1)行业的一个分散;(2)重仓(5%以上权重)个个股的控制;(3)尊重市场的反馈。

高端制造领域的国产化替代趋势是非常明显

问:你怎么看待今年市场的演绎,站在当下时间点,未来的投资机会会在哪些板块?

崔莹:短期来看,上游抗通胀领域的资产还是会有一定的机会。

因为即使俄乌战争结束或者疫情缓解,供给端的恢复会比较慢,预计全球能源价格还是会维持在一个高位,即使见顶回落,也是一个缓慢回落的状态。

今年整个上半年尤其1-4月份利空的集中释放,包括俄乌战争的影响,中美监管的审计底稿以及疫情的影响,但我们看到所有的危机中都有机遇。

拉长周期看未来几年的投资机会,逆全球化背景下局部供应链脱钩是最需要我们关注的事情,反过来各种高端制造领域的国产化替代是受益于局部供应链脱钩的。

第二我们觉得能源价格可能会维持在一个高位。

大家看到美债利率不停的提高,本身对成长股板块是有压制的,但有一些行业可能也受益于较高的能源价格,比如4月底以来的光伏板块。

光伏为什么是一个领涨的行业?因为我们观察到俄乌战争以后,欧洲能源独立的需求,欧洲分布式光伏的需求是超预期的,带来了整个的板块景气度的提升。

展望一下明年,因为今年部分集中式光伏需求没有被满足,所以明年光伏板块的需求还是比较确定的。

过去几个月,新冠疫情对市场的扰动还是比较大的,但最终经济还是会恢复到正常,在这个背景下,我们觉得和治疗性用药特别是口服药相关的原料药、中间体、 CXO板块可能也会有投资机会。

最后我觉得在一些出口领域可能会有一些机会,在疫情期间,大家一直担心出口的转移,我们觉得中低端该转移的都转移了,中高端的竞争优势是不会有系统性的变化。

所以中高端的出口带来了很多的投资机会,因为只要需求相对刚性,成本端(汇率、运费等)大幅反转会带来一个盈利比较大的向上修正。

看好光伏的局部设备领域

问:整个光伏产业链是比较长的,你更看好哪些细分的方向?

崔莹:我觉得大部分细分领域的需求可能都会超预期。

我们唯一要担心的就是供给端,要找一些供给端比较好的环节,一个可能在局部的一些设备领域,因为很多光伏设备领域的竞争格局是相对比较清晰的。

第二在逆全球化的过程中,需要防范未来类似像原来苹果产业链一样,因为规避关税以及其他税的贸易摩擦风险,可能需要全球布局供应链,全球布局供应链可能带来这种设备投资的重置或者设备投资的一个过载。

在这个背景之下,我们觉得光伏很多局部领域的设备可能会有一个相对收益。

从技术进步的角度,可能带来性价比效率提升的领域,比如大尺寸、薄片化、细线化相关的一些领域,这些技术领域带来的效率提升,会带来他们阶段性的净利率和ROE的提升。

现阶段最大的担忧是二季度的业绩

问:整体来说,今年市场的赚钱效益还是比较差的,很多投资者还是处于一个观望状态,作为基金经理,你对投资人有没有什么建议?

崔莹:我们都没有能力去预测就市场的绝对底部以及市场的绝对顶部。

只是我们觉得之前政策底已经太明确了,从4月底以来,部分企业已经逐步给大家带来了比较好的挣钱效应。

所以现阶段最大的一个担忧可能就是二季度的业绩,因为毕竟疫情对整个经济的二季度影响是比较大的,尤其是大家比较看好的一些中游制造业。

所以我们觉得需要寻找一些在现阶段二季度业绩相对比较确定的一些行业或者企业,可以最大程度防范这样的风险。

今年因为各种负面因素交织冲击不断,所以有很多个股都无差别的下跌了30%-50%。但是从DCF模型折现角度来看,三两个月的现金流的影响应该没有30%、50%那么大,所以我们认为系统性风险已经得到了相当的释放。

另外无论海外还是中国的数据都告诉我们,权益资产的长期复合回报率都是最高的。

所以从一个两三年的维度来看,已经给大家一个比较好的基础在未来获得一个比较高的年化复合收益率,而且有一大批成长股已经进入了一个非常好的买入区间。

另外市场的底部其实没有什么利好,为什么我喜欢建立一套机械化投资体系,融合比较多的客观指标去约束自己?

就是因为在这样的情况下,更容易在底部去做一些建仓或者买入的操作。

回过头去看,2018年底部的时候也是类似的情况,当时大家担忧很多问题,比如贸易摩擦、企业的活力以及其他一些问题,但这种宏大的问题经过了3年多时间,到2022年,很多问题都并没有答案,但这不妨碍很多公司从2018年底部涨了5倍10倍。

所以投资与其去关注一些宏大的宏观的因素,不如沉下心来去分析一一份年报,一一份季报,去调研一家家公司,去找在未来一个阶段,今年二季度乃至下半年可能成长性相对比较好的一些行业和企业。这是我们作为一个管理人为客户提供比较好的产品体验的最大概率。

最后我想强调的是投资是一个相对选择的问题,某一类资产是另一类资产的机会成本,刚兑打破背景下,权益资产的机会成本在持续下降。

投资是一个概率游戏

问:你的性格上有哪些特质可以帮助你完成从公募基金经理到私募合伙人的转变?

崔莹:第一我的性格可能相对比较开放,我没有对任何行业或企业有偏见。我没有局限于某些行业里面,相反,我情愿去覆盖更多的行业。

我并不是一味的去追求正确率,更多时候可能通过一个完善的投资体系去平衡,主要是三个指标,第一个是正确率,第二个是平均收益率,第三个是平均亏损率。

第二我相对比较客观一些,容纳的要素更多一些,主观的情绪的影响权重一直在降低。

第三我是一个相对比较平衡的人,我并不追求一个10倍股一定要买在最低点卖的最高点。

我觉得只要我在一个10倍股上面能挣到3-5倍,就非常不错了。

所以包括选股上也是一样,我刚说了我是基本面趋势投资,既看基本面也看一些趋势指标,会综合的平衡各种因素。

因为我觉得投资本来就不是一个0和1的东西,它是一个概率游戏,只要每一笔投资都能最大化它的风险收益比,可能就会带来比较高的年化复合回报率。

开放和包容的心态是一个优秀的基金经理应具备的品质

问:你觉得作为一个优秀的基金经理需要具备哪些品质?

崔莹:第一需要有一个开放的心态,一些外部的研究资源、内部的研究资源和个人的一些资源,需要通过你的投资体系转化成基金组合。

对我们来说,如果你有一个开放的心态,你可能就会接触到更多的资源,资源都是一种输入,最后能不能成为你的基金组合,取决于你的投资体系,但有开放的心态可以让你去抓住更多的机会。

第二点需要包容或者平等,投资这个事情是一个思想平等的交流,不光是基金经理之间,基金经理和研究员之间都是一种互相学习的过程。

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