1. 我的投資體系總結起來就是三點，三分選股七分跟蹤，然後尊重市場反饋。
2.投資最重要的事是構建一個完善的投資體系，更好的平衡三個指標，選股的成功率、盈利投資的平均收益率、投資的平均虧損率。
3.成長股最大的交易風險不是短期暴漲以後大幅調整，而是暴漲以後過早離場，從而徹底與此無關。
4．未來A股行業的估值分化可能是一種常態。從兩三年的維度來看，聚焦一些中國在全球比較有優勢的高端製造業，比如新能源、軍工、TMT、醫藥、化工等高端製造型的行業。
5．市場的底部其實沒有什麼利好，爲什麼我喜歡建立一套機械化投資體系，融合比較多的客觀指標去約束自己？就是因爲在這樣的情況下，更容易在底部去做一些建倉或者買入的操作。
6. 拉長週期看未來幾年的投資機會，逆全球化背景下的局部供應鏈脫鉤最需要我們關注的事情，各種高端製造領域的國產化替代是受益於局部供應鏈脫鉤的。
7.我覺得一筆投資的對錯並沒有那麼重要，只要按照你的投資框架走，每筆投資有一個正的期望值，就會對應一個比較高的年化收益回報率。
8.投資本來就不是一個0和1的東西，它是一個概率遊戲，只要每一筆投資都能最大化它的風險收益比，可能就會帶來比較高的年化複合回報率。
勤辰資產合夥人、基金經理崔瑩近期做了一場小範圍交流。
崔瑩曾任職華安基金權益投資總監，旗下曾管理的華安逆向策略自2015年6月18日接手至2022年1月26日離職，累計收益181.34%。
與一些主流的價值投資不同，崔瑩的投資體系以基本面趨勢投資著稱，他認爲投資最重要的事就是建立一個完善的投資體系。
具體來說，三分選股七分跟蹤更能體現崔瑩的投資特點，他認爲牛股是跟蹤出來的，並且要尊重市場的反饋，當市場反饋不好時，應及時調整倉位。
此次交流中，崔瑩用了多個真實的案例來坦誠對於投資的思考和進化，尤其是對於投資體系的迭代更新的幫助，很值得一看。
作爲今年被市場關注度較高的“公奔私”事件，他與易方達林森幾乎同時加入勤辰，其背後合夥人關係和投研文化，崔瑩也有詳細的介紹。
以下是本次交流及提問的部分內容，分享給大家。
三分選股七分跟蹤
我的投資風格是基本面趨勢投資，大家熟知的巴菲特是以價值投資見長，彼得林奇是以自下而上的選股見長。
美國還有一類投資者，他們在長達10年、20年甚至於更長的時間裏面，年化複合收益也可以做到20%、30%以上，他們就是基本面趨勢投資者。
代表人物有英超利物浦的老闆約翰·威廉·亨利，海歸交易法的威廉·埃克哈特，以及比爾·頓這些人物，從全球來看，最頂尖的投資人裏做基本面趨勢投資的比例是相當高的。
我的投資體系總結起來就是三點，三分選股七分跟蹤，然後尊重市場反饋。
三分選股就是選行業和選公司，聚焦未來兩三年能夠維持比較高增速的行業。
未來A股行業的估值分化可能是一種常態。從兩三年的維度來看，聚焦一些中國在全球比較有優勢的高端製造業，比如新能源、軍工、TMT、醫藥、化工等高端製造型的行業。
10年10倍的公司每年年化收入或利潤增速大概在26%-27%之間。所以我們對於確定性高的公司增速要求就低一些，在20%以上；確定性低的公司則增速的要求高一些，在30%以上。
我們看待成長的質量，如果從財務指標來看的話，就是ROE高、現金流高、槓桿率低。
在調研上，會覆蓋公司上下游以及公司的競爭對手，也會調研公司本身，瞭解管理層、核心價值、核心能力以及護城河等。
舉個我們全方位調研之後買入的例子。
對於這家公司，市場的認知主要在兩點：一是財務質量非常高，槓桿率低；二是
傳統話機業務穩定增長，視頻會議等新業務具有爆發性增長的潛力。
但是市場也有兩點質疑，一是公司海外業務的真實性，二是公司高淨利率的可持續性，這兩點我們可以通過一些調研去慢慢緩解我們的擔憂。
我們調研公司的管理層下來，感覺是踏實勤勉。
調研競爭對手思科和寶利通時，發現其實這家公司成本優勢非常的大，然後海外競爭對手的份額逐步被它蠶食，高淨利率具備可持續性。
最後我們去做公司上下游的調研，它下游的主要客戶是一些海外的大運營商，可以驗證業務真實性；上游是一些外協工廠，從業務的訂單量可以發現公司本身的業務量在高速增長。
當年買這家公司，調研充分後我們敢於重倉買入，最後的超額收益是相當不錯。
好階段重倉持有是超額業績的關鍵
三分選股七分跟蹤，爲什麼好的階段會更加重要？
舉個例子，微軟是一個超級大牛股。
從1986年到今天，可以把它分成兩個階段，第一個階段是從1986年到2000年個人PC的時代。今天大部分人用的操作系統還是 Windows，所以當時在這種情況下去買入，可以獲得非常大的超額收益。
第二個階段從2014年到今天，因爲從2014年開始微軟整個業務進行了重組，它的雲計算業務被華爾街重新定價，這個階段也可以獲得非常大的超額收益。
但如果在2000年到2013年之間買入的話，基本上沒有什麼收益，因爲這個階段的漲幅基本上是0，主要是因爲微軟錯失了整個移動互聯網發展的機遇。
所以投資的核心是找到週期的位置，在高速成長期重倉持有。
成長股最大的交易風險不是擔心短期暴漲以後大幅調整，而是暴漲以後過早離場，從而徹底與此無關。
怎麼去定義好的階段，我個人會結合一些基本面指標和趨勢指標。
第一最簡單的基本面就是收入與利潤的中高速增長。一些不看收入利潤的企業，比如化工企業要去看它的成本競爭力和成本優勢，互聯網企業要看用戶數等等。
這些基本面指標可以根據季報以季度爲單位去跟蹤。
第二市盈率高於歷史平均水平，我一直說好公司在高景氣階段的時候，它的估值一般比歷史平均水平高，低於歷史平均水平，特別是在歷史估值下限，更多時候是風險而不是機遇。
第三股票的強度（歐奈爾CANSLIM法則體系的股票強度）在80%或者90%分位以上。
倉位是投資體系的結果而非目標
大家比較關心的另一個問題，就是在今年的環境下如何去建倉？
其實倉位是投資體系的結果而非目標。比如今年上半年很長一段時間，抗通脹類的資產都有非常大的超收益。
如果開一個新倉（無論是個股、行業或者某類資產上建立新的頭寸），能有持續的掙錢效應或者持續的正反饋，倉位自然就高了，反之也一樣。
經常有人問我多少管理規模是比較舒服，其實管理規模是整個投資體系的一個結果。投資體系映射的是年化複合收益率。
本質上它是一個結果，而非一個目標。
投資過程中思想的轉變
如何站在當下時點投資？在過去幾年，我的思考也在轉變。
比如需要去做一些均衡。過去幾年，上游資產估值持續受到壓制，投資機會基本在一些中下游。
現在大宗商品在一個高位區間，即使見頂回落，大概率也是一個圓弧頂。
我們認爲供應鏈恢復可能要到下半年甚至年底，所以即使未來有一些因素緩解，全球能源價格還是會維持一個高位。
在投資方面，我們相對看好一些中國在全球比較有優勢的一些高端製造業，包括新能源、TMT裏面的硬科技，醫藥CXO、化工、軍工等板塊。
但是投資最忌諱的就是屁股決定腦袋。假如今天我建立一個頭寸，全部集中在中下游，然後我祈禱上游價格快速回落，這是不現實的，因爲市場聽不到你的祈禱。
當然下游是我們配置的一個核心，下游高端製造領域具有全球競爭優勢，但是也需要考慮配置一定比例的抗通脹板塊，去對沖一下假設性的通脹或者能源價格的風險。
還有像投資的久期，過去幾年大家喜歡買一些長久期的資產，這類資產的增速不快但增長的持續性比較強，PEG可能有2或者3（背景是利率很低），DCF模型折現角度這類資產比較受到青睞。
但是這個過程大概率已經到了中後期，現在的市場環境下需要的關注是不確定下的確定性。
二季度業績增速比較確定，能夠看得清楚今年和明年業績長期空間無法證僞的一些行業和公司可能會更加優先一些，投資的久期適當放短一些。
當下時點比較看好的三個方向的投資
成長股的長期底層邏輯是買一個5倍或者10倍的公司，它的利潤能有5-10倍的增長。
一個公司的利潤取決於它的市場規模能否持續擴大，市佔率能否持續提升，以及淨利率能否大幅提升。
我們可以從以下三點入手。
第一是行業滲透率比較低的一些行業。
第二是龍頭份額不高，但是行業集中度趨勢明顯，包括國產化趨勢明顯的行業。
第三是淨利潤具有爆發性的行業。
比如像行業滲透率比較低的行業：
電動車：全球10%，國內20%出頭；汽車智能化：L2級別智能汽車20%左右，L3級別智能汽車幾乎爲0%；光伏從發電量角度在10%以下；VR設備在5%以下等等。
以及國產化替代還在10%左右的行業，比如半導體設備材料、高端數控機牀、高端科學儀器、化工新材料等。
問 答 環 節
全球化客戶體驗是我們的一個長期投資目標
問：你爲什麼選擇創業去做私募，從公開信息來看，跟這幾個合夥人好像沒有什麼聯繫，如何跟這幾個合夥人走到一起的？
崔瑩：我們創業其實是資管的貝塔加上產業升級。
首先資管行業是少見的滲透率比較低，天花板比較高，競爭格局還遠未確定的行業。
在中國經濟轉型升級的大潮中，有一批高質量的公司不斷湧現出來，我們做投資也研究了很多行業，包括如何看5倍、10倍的公司，主要從行業空間到市場份額再到淨利率這三個維度去選擇。
第二我個人堅定看好中國資產和中國國運，對於權益投資而言，只需要在比較好的基礎回報率之上，選擇一些幸運的行業和有企業家精神的企業就很容易獲得成功。
第三在自主創業之上，我們在投資產品設計、發行時點上能夠給客戶提供一些跟客戶需求更加匹配的產品，能夠讓投資人真正掙到錢。
全球化客戶體驗是我們的一個長期投資目標。
我和其他創始人之間是有交集的，我和林森是高中和大學的校友。
張航和林森之間他們重倉過很多相同的標的，林森和我們的研究總監包括我們海外的研究總監都是芝加哥商學院的校友。
在此之前我們對這個事情肯定有蠻長的籌備，彼此瞭解，才決定一起去創業。
所以我們和其他私募平臺不同的一點是我們在第一階段就互相瞭解對方，在第一階段PM就集結完畢。
“公轉私”主要是內部資源的改變
問：從公募轉變到私募，有哪些相同的地方？有哪些不同的地方？如何去把這些相同的地方繼續延續下去，如何去應對這些不同的地方？
崔瑩：沒有哪種模式有絕對的利弊，還是和基金經理自身對於資管行業的理解相關。
資產管理行業是一個競爭非常激烈的行業，我在2015年管基金的時候，華安逆向策略那組大概有300多個基金，到了今年可能就有2000多個。
但是最後的衡量的標準不是你管理規模有多大或者你的業績有多好，而是你能不能長期給客戶帶來長期的增值收益，能否提供一個高性價比的產品。
我覺得公募在資管理行業中扮演了非常重要的角色，也爲行業提供了非常好的借鑑。
從公募到私募的轉變更多是一種開放的心態。
國內公募經過這麼多年的發展，在投研上已經具備了相當的完備性和先進性。
從公募到私募的轉變其實主要是內部研究平臺上的改變。
從研究強度來看，3月份上海疫情風控以後，剛好恰逢財報季，我們投研團隊每天通過3、4個小時以上的電話會議形式完成了超過400家企業的高強度點評覆蓋和討論，規範研究動作打磨研究體系。
5月份又開始第二輪針對重點公司財務模型的答辯，細緻的討論模型和假設和預測。
我們經過大概3個月的運行，現在的研究能力相當於一箇中等水平的公募基金的研究能力。
通過不停總結反思形成了現在的投資風格
問：從過去的歷史經驗中可以看出，基本面趨勢投資是一個行之有效的投資方式，這些年你是如何塑造這樣一個投資風格和理念的？
崔瑩：我最早在2015年開始做景氣度投資，到2017年-2018年也面臨很多困惑，當時我看了威廉·歐奈爾的《笑傲股市》，其實對我影響最大的還是傑克·施瓦格的《金融怪傑》系列。
2018年以後，我慢慢的去完善自己的投資體系，包括不停的做一些修正，從實踐結果來看，效果還是不錯的。
我覺得投資最重要的是構建一個完善的投資體系，更好的平衡三個指標，選股的成功率、盈利投資的平均收益率、投資的平均虧損率。
因爲A股並不是所有行業天然都有比較高的一個選股成功率。
有些行業競爭格局不穩定，商業模式不清晰，但是你如果一味追求選股的成功率，或者正確率，那麼你可能會錯失掉很多機會5倍股、10倍股，這個風險無法控制。而買錯股票的風險可以通過完善的投資體系進行控制。
2018年我買了兩個安防股，其中一個安防股跌到了過去五年的PE Band下限20倍左右，越跌越買，但是後來就到了13倍，今天它的PE估值可能還是在10倍出頭的區間。
這些失敗的案例告訴我們，好的公司在高速成長階段，它的估值通常是不便宜的，特別是對於機構重倉股，買方大量持倉，賣方充分覆蓋，被大量關注後通常很難出現低估的買入機會。
還有一些成功的案例。
在2020年下半年以後，整個光伏板塊已經突破了它的歷史上軌，如果這個時候你把光伏板塊賣了，就完全miss掉2021年乃至今年4月底這波反彈。
所以一直總結一些失敗和成功的案例，不停的總結反思，慢慢形成現在的投資體系。
市場越來越有效，做大概率的投資
問：在過去投資體系的闡述過程中，你一直強調要尊重市場，順勢而爲，其實市場這兩個字在你的投資理念中佔了很大的權重，可以跟我們分享一下你是如何去理解市場的？
崔瑩：第一市場在80%的時間裏是有效的，而且越來越高。
在格雷厄姆時代你可以去撿菸蒂，可以買到很多市值遠遠低於淨現金價值的股票，因爲信息不流通。
但今天做這個事情是非常困難的，這就是爲什麼我會選擇找一些市場反饋指標，因爲我覺得市場是有效的。
從估值維度來理解這個事情，市場是相對有效的，因爲估值是市場交易的一個結果。
第二點市場一直偏好的都是成長性最好的一類資產，無論是以年度還是以季度爲單位，行業增速都是影響行業表現最大的一個因子。
歐奈爾體系的股價強度其實就是過去半年或者一年漲跌幅排序的動量指標。
在組合構建的過程中，假設我們買的公司成長性在市場排名前10%，如果從半年或者一年維度來看，它的動量也可能在前10%或者放寬一點在前20%，它很難落到後50%的區間。
所以如果我們認爲一個公司的成長性比較好，無論從估值的維度也好，從動量的維度也好，市場上都應該有所映射。
其次我們認爲假設市場80%時間有效，有20%的時間市場是無效的，那麼假設一個公司跌到歷史估值區間下限，有可能是市場錯殺它，你要不要去花時間去研究這次錯殺的機會？
有時候你去對抗市場，抓住一個錯殺的機會，通過逆向投資可能會獲得更大的超額收益。
這個思考一直也很困擾我。
慢慢的從2020年以後，我就覺得沒有必要這樣，我們假設市場百分百有效。
因爲市場80%有效，你認爲百分百有效，那麼你的成功的概率就是80%。
我覺得一筆投資的對錯並沒有那麼重要，只要按照你的投資框架走，有一個正的期望值，就會對應一個比較高的年化收益回報率。
分別通過平臺和個人控制回撤
問：2015年到2021年，成長股投資經歷了一個高風險和高波動的階段，你對風險回撤的控制有哪些心得？
崔瑩：主要分兩個層面，第一個層面是平臺，第二個層面是個人投資體系。
平臺的投研能力決定了一個基金的下限，在行業的組合上，我們幾個是互補的，所以爲什麼我們幾個願意一起做一個平臺型的私募，因爲我們可以最大化程度提高自己的一個下限。
第二個層面是個人怎麼去控制回撤，分爲三點（1）行業的一個分散；（2）重倉（5%以上權重）個個股的控制；（3）尊重市場的反饋。
高端製造領域的國產化替代趨勢是非常明顯
問：你怎麼看待今年市場的演繹，站在當下時間點，未來的投資機會會在哪些板塊？
崔瑩：短期來看，上游抗通脹領域的資產還是會有一定的機會。
因爲即使俄烏戰爭結束或者疫情緩解，供給端的恢復會比較慢，預計全球能源價格還是會維持在一個高位，即使見頂回落，也是一個緩慢回落的狀態。
今年整個上半年尤其1-4月份利空的集中釋放，包括俄烏戰爭的影響，中美監管的審計底稿以及疫情的影響，但我們看到所有的危機中都有機遇。
拉長週期看未來幾年的投資機會，逆全球化背景下局部供應鏈脫鉤是最需要我們關注的事情，反過來各種高端製造領域的國產化替代是受益於局部供應鏈脫鉤的。
第二我們覺得能源價格可能會維持在一個高位。
大家看到美債利率不停的提高，本身對成長股板塊是有壓制的，但有一些行業可能也受益於較高的能源價格，比如4月底以來的光伏板塊。
光伏爲什麼是一個領漲的行業？因爲我們觀察到俄烏戰爭以後，歐洲能源獨立的需求，歐洲分佈式光伏的需求是超預期的，帶來了整個的板塊景氣度的提升。
展望一下明年，因爲今年部分集中式光伏需求沒有被滿足，所以明年光伏板塊的需求還是比較確定的。
過去幾個月，新冠疫情對市場的擾動還是比較大的，但最終經濟還是會恢復到正常，在這個背景下，我們覺得和治療性用藥特別是口服藥相關的原料藥、中間體、 CXO板塊可能也會有投資機會。
最後我覺得在一些出口領域可能會有一些機會，在疫情期間，大家一直擔心出口的轉移，我們覺得中低端該轉移的都轉移了，中高端的競爭優勢是不會有系統性的變化。
所以中高端的出口帶來了很多的投資機會，因爲只要需求相對剛性，成本端（匯率、運費等）大幅反轉會帶來一個盈利比較大的向上修正。
看好光伏的局部設備領域
問：整個光伏產業鏈是比較長的，你更看好哪些細分的方向？
崔瑩：我覺得大部分細分領域的需求可能都會超預期。
我們唯一要擔心的就是供給端，要找一些供給端比較好的環節，一個可能在局部的一些設備領域，因爲很多光伏設備領域的競爭格局是相對比較清晰的。
第二在逆全球化的過程中，需要防範未來類似像原來蘋果產業鏈一樣，因爲規避關稅以及其他稅的貿易摩擦風險，可能需要全球佈局供應鏈，全球佈局供應鏈可能帶來這種設備投資的重置或者設備投資的一個過載。
在這個背景之下，我們覺得光伏很多局部領域的設備可能會有一個相對收益。
從技術進步的角度，可能帶來性價比效率提升的領域，比如大尺寸、薄片化、細線化相關的一些領域，這些技術領域帶來的效率提升，會帶來他們階段性的淨利率和ROE的提升。
現階段最大的擔憂是二季度的業績
問：整體來說，今年市場的賺錢效益還是比較差的，很多投資者還是處於一個觀望狀態，作爲基金經理，你對投資人有沒有什麼建議？
崔瑩：我們都沒有能力去預測就市場的絕對底部以及市場的絕對頂部。
只是我們覺得之前政策底已經太明確了，從4月底以來，部分企業已經逐步給大家帶來了比較好的掙錢效應。
所以現階段最大的一個擔憂可能就是二季度的業績，因爲畢竟疫情對整個經濟的二季度影響是比較大的，尤其是大家比較看好的一些中游製造業。
所以我們覺得需要尋找一些在現階段二季度業績相對比較確定的一些行業或者企業，可以最大程度防範這樣的風險。
今年因爲各種負面因素交織衝擊不斷，所以有很多個股都無差別的下跌了30%-50%。但是從DCF模型折現角度來看，三兩個月的現金流的影響應該沒有30%、50%那麼大，所以我們認爲系統性風險已經得到了相當的釋放。
另外無論海外還是中國的數據都告訴我們，權益資產的長期複合回報率都是最高的。
所以從一個兩三年的維度來看，已經給大家一個比較好的基礎在未來獲得一個比較高的年化複合收益率，而且有一大批成長股已經進入了一個非常好的買入區間。
另外市場的底部其實沒有什麼利好，爲什麼我喜歡建立一套機械化投資體系，融合比較多的客觀指標去約束自己？
就是因爲在這樣的情況下，更容易在底部去做一些建倉或者買入的操作。
回過頭去看，2018年底部的時候也是類似的情況，當時大家擔憂很多問題，比如貿易摩擦、企業的活力以及其他一些問題，但這種宏大的問題經過了3年多時間，到2022年，很多問題都並沒有答案，但這不妨礙很多公司從2018年底部漲了5倍10倍。
所以投資與其去關注一些宏大的宏觀的因素，不如沉下心來去分析一一份年報，一一份季報，去調研一家家公司，去找在未來一個階段，今年二季度乃至下半年可能成長性相對比較好的一些行業和企業。這是我們作爲一個管理人爲客戶提供比較好的產品體驗的最大概率。
最後我想強調的是投資是一個相對選擇的問題，某一類資產是另一類資產的機會成本，剛兌打破背景下，權益資產的機會成本在持續下降。
投資是一個概率遊戲
問：你的性格上有哪些特質可以幫助你完成從公募基金經理到私募合夥人的轉變？
崔瑩：第一我的性格可能相對比較開放，我沒有對任何行業或企業有偏見。我沒有侷限於某些行業裏面，相反，我情願去覆蓋更多的行業。
我並不是一味的去追求正確率，更多時候可能通過一個完善的投資體系去平衡，主要是三個指標，第一個是正確率，第二個是平均收益率，第三個是平均虧損率。
第二我相對比較客觀一些，容納的要素更多一些，主觀的情緒的影響權重一直在降低。
第三我是一個相對比較平衡的人，我並不追求一個10倍股一定要買在最低點賣的最高點。
我覺得只要我在一個10倍股上面能掙到3-5倍，就非常不錯了。
所以包括選股上也是一樣，我剛說了我是基本面趨勢投資，既看基本面也看一些趨勢指標，會綜合的平衡各種因素。
因爲我覺得投資本來就不是一個0和1的東西，它是一個概率遊戲，只要每一筆投資都能最大化它的風險收益比，可能就會帶來比較高的年化複合回報率。
開放和包容的心態是一個優秀的基金經理應具備的品質
問：你覺得作爲一個優秀的基金經理需要具備哪些品質？
崔瑩：第一需要有一個開放的心態，一些外部的研究資源、內部的研究資源和個人的一些資源，需要通過你的投資體系轉化成基金組合。
對我們來說，如果你有一個開放的心態，你可能就會接觸到更多的資源，資源都是一種輸入，最後能不能成爲你的基金組合，取決於你的投資體系，但有開放的心態可以讓你去抓住更多的機會。
第二點需要包容或者平等，投資這個事情是一個思想平等的交流，不光是基金經理之間，基金經理和研究員之間都是一種互相學習的過程。
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