這是一篇，國內深度研究者、優秀投資人，研究、理解、學習“價值投資之父”格雷厄姆，天花板級別的文章了。
2019年9月，邀請信璞投資歸江做《證券分析》這本書的分享，亦是受湛盧文化所託。這本對於絕大多數價值投資信徒都極其艱澀的教科版的書籍，我想像不出還有第二人比歸江更適合。
果然，現場的效果出人意料的好，上海中心朵雲書院最大交流廳裏很多人是站着聽完兩個多小時。
歸江從事投資20多年，名起於任職公募基金時期管理社保組合業績優異。極低調，但業內認可度一直非常高。
他創辦的信璞投資則將價值投資做到極致，團隊做大量公司歷史研究和資料梳理，時間和心思都放在基本面的研究上。聰明投資者多次調研深訪信璞投資，其研究的厚度和標準堪稱“史詩級”。
3年後，歸江應約將當時演講內容做了文字版的整理和補充。
他寫道：
“《證券分析》就是小火車的驅動系統，教導後人如何通過評估資產以獲得合理回報的技巧。在不同的時代，後人所面臨的經濟結構，市場結構和監管結構都大大不同。
如何讓格雷厄姆價值投資動車組走上新時代的鐵軌？
每個時代都會出現巴菲特這樣的門徒，幫助格雷厄姆體系換上符合時代的車輪。格雷厄姆的價值投資實踐才能繼續前進。
……心生歡喜才能身體力行，這是推動這數百噸鐵傢伙前行的動力所在。”
非常經典，不僅思想食糧豐富，也極具文字之美。
現實意義可能更大。尤其在當下，在宏觀大環境變得更加撲朔，而微觀的感知又讓人躑躅，去理解滋養格雷厄姆投資理念的深刻土壤，找尋與時代共振的主流投資脈絡，亦或個人投資體系的進化啓發，意義都很大。
全文近9000字，需細品。
引 子
感謝《聰明投資者》邀請我參加《證券分析》的分享會。
作爲一本劃時代的著作，如果我們隱去其時代背景，或者缺失其門徒巴菲特的迭代，都可能是殘缺的格雷厄姆認知框架。
這次交流會給我一次挑戰，嘗試在更寬的資料基礎上還原格雷厄姆-巴菲特時代的政治背景。
發自內心，我更感興趣的是這兩代知識分子的精神差異。
第一類資料是格雷厄姆及其友人的著作。
格雷厄姆的著作按時間分類有1934年的《證券分析》（40歲）,1937年的《儲備與穩定》（43歲），1944年的《世界商品和世界貨幣》，1949年的《聰明的投資者》第一版（55歲），1964年的《格雷厄姆自傳》（71歲）,1973年的《聰明的投資者》第四版（由44歲的巴菲特執筆修訂）。還有一部巴菲特親自參與拍攝的《巴菲特回憶格雷厄姆》的網絡視頻。
在本次講座後有人推薦了珍妮特·洛爾的《本傑明·格雷厄姆論價值投資》，文中通過大量第三方採訪資料也幫我們還原了很多原味格雷厄姆。
同樣不能忽略的資料是格雷厄姆晚年撰寫的《格雷厄姆回憶錄》。他在晚年反思自己的思想發育經歷，列舉滋潤其精神成長的衆多書籍和友人。
爲了不傷害自傳中那些活着的人，他要求後人在他辭世20年後再予出版。
其中一本愛書是《哈德良自傳》（注：羅馬“五賢帝”之一）。這是法國近代女作家尤瑟納爾以歷史文獻爲基礎創作的古羅馬皇帝哈德良的自傳。
她以古羅馬皇帝的口吻以古喻今，“我們災難的一部分就是太多的人可恥地富裕或者極端地貧困。幸好我們在這兩個極端之間趨於平衡。”
格雷厄姆勇於揭露那些爲了避稅而隱蔽資產的壟斷寡頭，玩弄散戶的華爾街內幕交易者，同情那些被資本欺騙殆盡，爲生計而逼上小偷小摸的普通老百姓。
第二類是凱恩斯等同時代的經濟著作。
凱恩斯（1883出生）和格雷厄姆（1894出生）的背景高度可比。在1937年凱恩斯出版《就業，利息和貨幣通論》後，格雷厄姆很快就和凱恩斯進行了書信交流。
在有些重大問題發生分歧後，促使格雷厄姆出版了《儲備與穩定》和《世界商品和世界貨幣》。文人不必相輕，他們都在自身的實踐經驗中開出解救人類苦難的藥方。
格雷厄姆可能讀過《孔門理財學》（1911年晚清進士陳煥章的哥大經濟系博士論文），高度讚賞中國的常平倉制度。錢穆也曾提及，在漢代實施常平倉的初期是中國史上糧價最低的時代。但是後期卻因吏治的腐敗導致常平倉的失敗。
第三類參考書目是格雷厄姆同時代政治人物的傳記資料。
有《西奧多·羅斯福-美國崛起的舵手》，《羅斯福選集》，《凱恩斯文集》中的政論背景，如果加上《美國財政史》（一位中央財大的本科生劉暢的著作）的數據。兩位羅斯福總統加上梅隆財長任期構成格雷厄姆時代的政治大背景。
無論從格雷厄姆，凱恩斯還是羅斯福叔侄，我們感受到的是像魯迅一樣，“橫眉冷嘲壟斷者，俯首甘爲公衆牛”的公共知識分子的情懷。
在以上資料的基礎上，我們嘗試三套鏡頭來觀察格雷厄姆所處的時代。
廣角鏡頭對準的是那個時代重要的政治人物和重大事件，中焦鏡頭則是格雷厄姆的人生，而短焦則是大家所熟知的格雷厄姆的投資和教育事業。
最終我想知道，是哪些人生關鍵要素決定了格雷厄姆的志向和行動力量？
格雷厄姆時代的政治背景
第一條主線就是政治背景。 我嘗試把1901年到2019年的近120年分爲兩個時代。1901-1945年的格雷厄姆時代和1945年到現在的巴菲特時代。1950年是個關鍵節點，56歲的格雷厄姆（1894年出生）遇上了20歲的巴菲特（1930年出生）。
然而1945年纔是相差36歲的兩代人的分水嶺。這一年美國因爲二戰的勝利和雅爾塔協議登上了全球霸主的地位。
如果我們再細分1945年前的格雷厄姆時代，則可以再細分爲三個斷代。
第一個斷代是1901到1921年的西奧多羅斯福-威爾遜時代。
在這個時代，美國做了兩件事，對內持續地反托拉斯和外交上追求中立。洛克菲勒，摩根，卡內基和梅隆等家族成爲美國第一批熟透的本土富豪，社會貧富差距出現第一次高潮。
在西奧多.羅斯福的推動下，有了1911年的標準石油和美國菸草的分拆。因爲金融自由化帶來的災難，1913年成立了美聯儲來加強金融監管。1914年通過《克萊頓反壟斷法》，進一步強化1890年《謝爾曼反壟斷法》的力度。
在格雷厄姆27歲之前，美國瀰漫着的是反思社會公平的管制資本主義時代。因爲對石油行業的強制分拆和高稅收環境，才導致石油公司建立起復雜的金字塔公司結構來隱蔽老大們的鉅額財富。
因此才造就了格雷厄姆1927年對北方石油管道公司的成功套利案例。其實他在利用當時的輿論壓力挖出地主家後院的寶藏。
第二個斷代是1921到1932年持續了11年的梅隆反撲時代。
資本巨頭們不甘命運，選出梅隆擔任財政部長給資本鬆綁。梅隆時代的主旋律就是大減稅和反工會政策。梅隆創造性地把工會組織也納入到反托拉斯法中。
在《梅隆財團》這本書裏，我們看到資本巨頭是如何操縱各級政府而爲所欲爲的。梅隆時代的政府以自由資本主義之名行壟斷資本主義之實。減稅收益再次回到大資本的腰包裏。放鬆的金融管制不擔沒有助長實業，反而在金融市場中翻江倒海，魚肉百姓。
正如溫鐵軍先生所說，在經濟危機時期的放水，脆弱的民間資本是沒有勇氣和實力來做逆週期投資的，唯一的作用就是推動商品和金融的投機。
工商寡頭和金融槓桿就像吉列的三層剃鬚刀一樣，把已然微薄的社會底層的過冬羊毛再擼個精光。在平民階層的儲蓄，投資和消費循環被破壞後，貧富階層共同跌入大蕭條的死循環中。這可能就是1929年美國大蕭條的本質吧？
在內部蕭條和外部戰爭的陰霾下，社會共識再次凝聚到老羅斯福提出的反壟斷政策上。這次反覆可能是決定美國百年興旺的第三個斷代，1933年到1945年小羅斯福斷代。
連續四屆連任期內，小羅斯福以高超的政治藝術，再次實施加稅政策，緩解勞資矛盾。在歐洲市場經濟蕭條，德國走向納粹主義的時候，美國的勞資矛盾卻是大大緩和，這也是美國釋放出巨大經濟動能獲得二戰成功的政治基礎。
羅斯福拖着殘疾之身，用當時最新傳播技術-廣播電臺向美國民衆娓娓佈道。他的30多場《爐邊談話》（見《羅斯福選集》，感謝商務印書館的重印）讓美國人民統一共識，以最大的政治技巧推動了史上最爲激進的稅改。
“我們唯一的恐懼，就是恐懼本身。”“除了言論自由和信仰自由，人民還應該享有免於貧困和免於恐懼的自由”，“經濟成就的平均數掩蓋了貧困和不穩定的危險點。”
羅斯福在《1935年歲入法》中對收入超5萬美元（以黃金計價相當於現在的200萬美元）的個人附加所得稅從59%增加到75%。他堅決地實施重稅，“把公司和個人的利潤放在一個合理的低水平上”。
就是這樣一位對資本最爲毒辣的總統，卻成爲美國曆史上任期最久的總統。誰說美國從來是自由資本主義？那是我們漏看了這段最爲壯觀的改革。
從此北美和拉美走上了不同的道路。正因爲有這樣強大的政治和輿論支持，格雷厄姆纔可能扮演向寡頭企業挑戰的騎士角色。
接下來長達80年的巴菲特時代則是由兩個斷代組成，個人理解爲雅爾塔斷代和鄧小平斷代，主旋律則是全球經濟一體化和寡頭化格局。
第四個雅爾塔斷代的標誌是1945年前後，布林斯頓體系和雅爾塔體系爲美國建立起金融，軍事和政治的全球霸權。52歲的格雷厄姆被大蕭條蹂躪而變得極度保守之時，16歲的巴菲特卻準備以全新的心態承接承接衣鉢，愉悅地開啓了他的商業之旅。
在80年代美國經濟即將衰竭之際，第五個斷代又被開啓。隨着1979年底的鄧小平訪美，中國的改革開放又爲美國的國際化和技術升級帶來一次機遇，爲巴菲特新增了40年的資本紅利長坡。
爲什麼美國在蕭條和戰爭的陰影下，資本沒有投機，工人沒有罷工，沒有遷怒於猶太人？是羅斯福用溫柔的嗓音和殘疾的雙腿，統一了美國的共同意識，平衡了社會內部的分配機制。
爲什麼格雷厄姆成就投資理論，而巴菲特卻收穫鉅額財富？
回顧歷史就會發現，社會的鐘擺往往在公平和效率之間擺動。
格雷厄姆時代就是追求公平的高稅率均貧富時代，資本被反壟斷肢解和到處隱藏利潤。而巴菲特時代則是追求效率和創新的低稅率時代，企業家被低稅率激活，通過市值膨脹來獲得顯性的資本利得。
正因爲有了格雷厄姆時代的反壟斷和高稅率，使得美國社會緩和了勞資矛盾，打贏了二戰併成爲全球霸主。正因爲洛克菲勒和梅隆這些老牌資本被束縛於基金會，大學和醫院的慈善投資之中，纔有了巴菲特這樣的新生代富豪脫穎而出。
回到當下，經歷了80多年的高度全球化，信息化和資本自由流動，強者恆強的叢林法則必然使得靠勞動獲得財富的人和靠資本獲得財富的差距越拉越大。
自由資本的巴菲特時代的鐘擺是否會重新擺回管制資本的格雷厄姆時代？這可能未來資本市場將要面對的大問題。
格雷厄姆時代的證券市場
讓我們縮小鏡頭，看看格雷厄姆時代的證券市場。
1870年是美國證券市場很重要的起點。這時美國資本市場的大數據開始積累，也是格雷厄姆引用股票指數的起始時間。考爾斯協會，耶魯基金會和標普指數的先驅們，已經開始記錄資本行星運行的軌跡。
1884年，道瓊斯指數開始編制。經過四十年的數據積累，1920年代開始出現道氏理論和艾略特波浪理論。他們開始從資本市場的皮毛，股價波動上找到背後的人性規律。
在同時代，只有格雷厄姆通過財務報表這張CT專注拍資本市場骨肉的解剖特徵。
1934年艾略特的波浪理論和格雷厄姆的《證券分析》同時出版。我們可以想像，青年巴菲特最先接觸到的書單應該是更加大衆化的《股票作手回憶錄》和艾略特和江恩的波浪理論，而不是枯燥的《證券分析》。
格雷厄姆價值宗師的地位，包括他的安全邊際法則是用他自己的操盤失敗換來的。1929年的格雷厄姆在幹什麼？
他覺得250萬美元的資產規模不過癮，準備擴張到2500萬美元，最後幸好談崩。他還把自己基金的業績提出比例從20%提到50%。這個提成比例是當時的行業通行報價。從格雷厄姆的行動中，我們沒有看到他對熊市前夜的警惕。
反而是那些交易者最先感知到市場頭部的到來。江恩在看空，李佛摩在做空中大賺，巴菲特的大師兄叫歐文，據說是工齡最長的基金經理（80年工齡），在危機中做空銅業股賺得第一桶金。
而他的師傅格雷厄姆，反而是加了槓桿做多卻幾乎爆倉。
格雷厄姆的成長經歷
再拉到短焦看看格雷厄姆的個人經歷。
格雷厄姆在晚年的自傳中對自己進行了弗洛伊德式的童年心理分析和盧梭式的自我解剖。相對於對自己的智力展示，他更關注自己的誠實和社會同理心。
格雷厄姆在1894年出生於倫敦的猶太小商人家庭。父親是個倒賣古董和瓷器的小商人，在三兄弟中排行老三卻成爲整個家族的經濟支柱。父親在格雷厄姆兩歲那年就從倫敦搬到了紐約這個新世界來做生意。
格雷厄姆9歲時，父親就得了胰腺癌去世。母親不得不承擔起整個家業。母親拿出自己的房產來經營旅店，還加用房子抵押貸款來炒股，最後因炒股失敗而房產遭遇拍賣。母親在大風浪面前的無力感，自己在1930年大泡沫中的失敗，促使他站到了無數無力的小人物的一邊？
母親坦誠地和孩子們開家庭會議上討論，自己是否要改嫁來改善生活？在孩子們全票通過找新爸爸的時候，母親還是決定獨自扛下去。
格雷厄姆回憶說，他母親始終有個非常樂觀的信心，就是相信孩子們一定會有出息。 母親內心裏也絕不會爲愛情而賤賣自己的婚姻和對孩子的自信。在父親去世三年中，他迅速地成熟了。學習成績從中下游一直上升到前三名。他學會了去圖書館閱讀，而不是向父親求助。
命運的捉弄，父母的榜樣，童年的挫折，而不是繼承房產，成爲格雷厄姆的終身財富。不是聰明伶俐，而是勇於孤獨穿越艱難的韌性，成就了他長期投資者的品質。
在大學畢業前，格雷厄姆自稱做過農場擠奶工，家教，推銷員和財務助理等12種兼職。從初中開始就學會幫高年級同學補習數學課，開啓了好爲人師的愉悅之旅。在大學期間他也是白天上學，下午4點到到11點在公司做財務規劃，週末還做一個家教。
在大學畢業前，他終於有錢和表弟合買了輛福特新車。在沒有車險的年代，格雷厄姆開始在蹭車事故中思考車險的本質，爲十年後購買國民僱員保險公司做準備了。巴菲特曾說，他也是在八歲販賣可口可樂的時候開啓了思考可樂的本質。在打工的辛勞和快樂的揮霍中，兩代人對商業的理解都從這裏開始發酵。
在大學畢業後，格雷厄姆依舊身兼三份工。主業是當債券分析師，副業是是寫股評賺稿費，第三件活是什麼？代客理財。他的第一位客戶是母校哥大的英語老師。1917年的暴跌中，這個賬戶加槓桿幾乎爆倉，因爲互相的信任，格雷厄姆掰了回來。這份成功經歷讓他對自己穿越泡沫的能力高度自信，直到1930這輪世紀大泡沫的出現。
在去公司調研中，很多財務總監對他一見如故，把錢委託給他管理。格雷厄姆通過學術營銷建立起自己的第一批客戶基礎。格雷厄姆自稱自己的33年的基金管理生涯是從30歲開始。從30歲開始，他大致經歷了三輪人生危機。
第一輪危機是1927年大兒子的去世。爲了移情，他開啓了哥大的投資課程。冥冥中，他覺得上帝賦予知識精英的這些專業能力並不是專屬自己，而應該用來幫助他人。
第二輪危機就是1930年到1932年的基金鉅虧。他的資產管理賬戶失去了管理費和業績提成的收入，個人資金也提不出來。爲了生計，得得弄點稿費補貼家用吧。就像巴爾扎克，債主不上門，就沒有那麼多世界名著誕生。也就是在他個人財務狀況最爲困難的時候，他開啓了《證券分析》的整理工作。
第三次危機就是他的婚姻失敗。格雷厄姆二婚找了位愛擼貓的模特做太太。在度過蜜月期後，在這位模特太太身上找不到精神交流的他，又開始全心投入修訂《證券分析》的第二版，就是後來最爲暢銷的經典版本。回頭看，我們難以迴避人生的挫折，既然來了，也不要浪費每一次挫折，這都是我們蛻變的最佳時機。
如果沒有1930年的鉅虧，沒有喪失孩子的劇痛，沒有婚姻失敗的困擾，格雷厄姆能否坐到安靜的書桌上撰寫《證券分析》真還是一個疑問。
格雷厄姆的經歷再次印證了我們的古話：天降大任於斯人也，必將……
格雷厄姆的三位徒弟
在格雷厄姆執教近30年中，能與他長期共事的有三位弟子。大師兄是1928年入職的卡恩.歐文。他在紐交所一家經紀商做實習生的時候，偶然發現格雷厄姆的神奇賬單。二話不說，馬上捲鋪蓋給格雷厄姆打工去。他從23歲開始幹投資，107歲高齡依然經常每週工作五天，被稱爲工齡最長的資本家。他的名言就是，讓太陽爲你打工。
二師兄是施洛斯，高中學歷。他在30歲退伍後，從給格雷厄姆打雜開始，逐漸成爲格雷厄姆的助教和投資經理。在40歲時候，因爲難以忍受格雷厄姆在投資上的過度保守而自立門戶。他有着47年投資菸屁股公司的優秀業績記錄。
三師弟是巴菲特。在格雷厄姆第23年的投資課上，出現了一位經常要打斷老師講課，聊起投資就得意忘形的學生。他還偷偷去調研老師的重倉股。這類求知者往往是爬藤的動物，求根溯源是他的本能。
格雷厄姆及門徒們的基金都很類似，都是從身邊的親朋好友中發展起來。他最早的客戶是他的小舅子和大學老師，他的行政主管是他的網球搭子，他的銷售合夥人是他的客戶，他的研究員是他的學生。因此，格雷厄姆的生意圈就是他的朋友圈。
在1929年到1932年期間，格雷厄姆基金淨值從250萬美元變成了30萬美元。1926年到1956年間，不包括GEICO這些控制權的這些交易，格氏套利策略的業績是年化20%。
即使是最親近的人，他的基金跌了70%，最後也很難在熊市裏信任你。在大蕭條中自殺的投資經理，往往不是因爲個人破產，而是因爲朋友圈的信任被打爆。而格雷厄姆卻通過低點的自救，通過反思和著作來幫助更多的後來人。1930年老師的爆倉經歷促成了《證券分析》的誕生。
格雷厄姆的基金當時是找券商融的錢，8%的年利息，下跌中要隨時追加保證金。格雷厄姆認爲金字塔型的綜合性企業是財務造假的溫牀。巴菲特卻發現有些企業也在利用金字塔結構來持續地併購，用現金流再投資實現了驚人的複利增長。
因此巴菲特的融資手段大大進化，他通過金字塔結構不斷收購浮存金企業以獲得低成本長期槓桿。
格雷厄姆在《證券分析》中總結道，鋼鐵企業經常犯的一個巨大錯誤就是，最賺錢的時候拼命投產能。他找到了老媽在美國鋼鐵上爆倉的週期魔咒。
然而戲劇性的是，在格雷厄姆老媽被美國鋼鐵打爆倉的100年後，巴菲特卻在浦項鋼鐵上大賺了一筆。
巴菲特爲什麼投資了浦項鋼鐵呢？因爲浦項鋼鐵的高管們破除了鋼鐵投資魔咒。巴菲特在穆迪手冊上發現，浦項已經習慣性地在行業最賺錢的時候降低槓桿和保留現金，而在危機時刻展開資本開支。
就是這樣，格雷厄姆傷痕累累地從大蕭條中走出來，意志消沉。而他的弟子們卻利用老師的經驗和教訓，跳着踢踏舞在新的時代中，享受着長坡的紅利。
格雷厄姆的業，爲個人投資者準備
格雷厄姆的業是兩項事業的融合，一項是投資事業，一項是教育事業。
格雷厄姆在他的《聰明的投資者》定義的積極投資者，就是那些全職的，有百分百的時間投入去分析公司的人。就是那些在課堂上期望成爲他門徒的那些學生，或者是他創辦的證券業協會，通過CFA認證的那些職業投資人。他認爲這些積極投資者應該在二類公司，複雜的優先股條款裏，清算價值的計算中獲得超額收益。
而對防禦型投資者，沒有時間和專業能力去研究股票的散戶投資者，他卻是建議去關注那些質地優良的一類公司，比如像漂亮50這樣的大衆公司。同時他給出明確的建議。第一，倉位要分散到10只左右的股票，不要賭一兩隻股票。第二，要在七年的平均市盈率以下去投資，不要因爲衝動而買貴。
但是歷史證明，散戶同學很難同時做到這兩點。能不能買基金呢？格雷厄姆沒有推薦。那個時代的基金有着高達10%的銷售費用，有着高度複雜的契約，有着高度不透明的內幕操作。
能把格雷厄姆這套喫透，並設計出真正適合散戶投資產品的就是約翰·博格的指數基金公司先鋒基金公司。
這些指數基金傻傻地只買市值最靠前的藍籌股，其次實施行業和個股的高度分散策略，再次建立了基金持有人作爲公司股東的委託代理關係，解決了管理人對費用的貪婪。最終，博格成爲遵循格雷厄姆理念爲散戶投資者謀福利的門徒。
有趣的是，即使作爲積極投資人的巴菲特也成爲大藍籌的追隨者。在格雷厄姆時代，是大公司被摧毀的時代，專業投資者的超額收益來自於低估的二線公司的價值迴歸。
而在巴菲特時代，在資本追求規模經濟的本能推動下，被反壟斷分割的小池塘又被重新匯聚成大江大河。在新技術和管理的推動下，優秀的公司在更大的全球市場中瘋狂成長。
而格雷厄姆最爲優秀的門徒，不妨稱爲巴菲特和芒格流派採取了順應時代的一次迭代，從套利投資走向優質公司的長坡投資者。
格雷厄姆退休後關閉了格雷厄姆·紐曼公司，然而傳承並未因此中斷。
他的專著，他的課堂，他的投資實踐，以及他創辦的證券分析師協會和CFA認證體系，都深刻地影響了下一個時代。他的門徒們也勇敢地進行着各自的實踐道路。
知行合一，踐行者格雷厄姆
格雷厄姆在1929年和巴魯克有段對話。巴魯克批評市場說，“8%的融資利率和2%的股票收益，這個事情不可持續。”格雷厄姆接茬說，根據報酬法則，這種情況必然會逆轉，出現2%的利率和8%的股票收益。
果不其然，1932年就出現了這樣的逆轉。但是對話期間，格雷厄姆的基金卻暴露在8%的利率的融資敞口下。
在自傳中，格雷厄姆記述了1930年和一位老人的對話。
在去鄉村旅途中，他和一位身體矍鑠老人閒聊中提到股市。老人問道，你多少資金在股市裏？250萬美元。加了多少槓桿？不多，一倍多槓桿，100多萬美元的融資。老頭急忙說，那你還不趕快坐火車回去，把股票給賣了，把客戶錢給還了？格雷厄姆聽完後傻傻一笑，又繼續旅行下去。
這兩段都是在他鉅虧前夜的對話。其實在1929年他已經虧了20%。在他看來這算什麼？1917年他也虧過這個數，底部加了筆槓桿就追回來了。可是，這次熊市不太一樣……
從自傳中走出來的是一位勇敢和誠實地自我反省的格雷厄姆，是荊棘叢中走出來的傷痕累累的格雷厄姆。相比於《證券分析》中展示的那位理性的教授，這位格雷厄姆展示給後人的是濃濃的人性。
知行合一，即便聰明絕頂的價值投資宗師也難。我們不得不反省，如何放棄智力的優越感，丟掉榮譽的包袱感，抗拒媒體前眩暈感，給自己保留一絲清醒。
致良知，憫人者格雷厄姆
《證券分析》中，我們隨處可見的是堂吉訶德式的勇氣。
在教科書上講揭示同時代人的會計舞弊是個非常忌諱的事情，但是格雷厄姆做到了。他提到華爾街對操縱市場行爲熟視無睹，內幕信息人以巨量誘惑散戶的參與。
他發自內心鄙視同時代的機構投資者，憑藉着高昂的費用，複雜的條款，智力和信息的優勢發起對散戶的蹂躪。他希望個人投資者，能夠掌握簡單的財務常識，來識破資本騙局，賺到合理的資本回報。
在洛克菲勒這樣的首富面前，他也要挖出他的小金庫。你們富豪們要把債券藏在地窖裏避稅。而大多數散戶投資者卻需要穩定的分紅來覆蓋生活成本。他和洛克非勒擦肩而過，也沒打一聲招呼。
但是對勞苦大衆，格雷厄姆卻是另一種態度。當大家發現公司的老會計貪污了幾千塊錢，格雷厄姆卻持包容態度，回想起自己年輕時候因貧困而貪污的事情。作爲平民子弟，他深諳制度之惡的根源在哪裏。
他深刻理解，憑着老百姓的財務能力、認知和心理能力，不可能去抗衡任何週期。每一次巨大的經濟波動之後必然是劇烈的貧富分化。像他母親那樣的寡母孤兒的財產必然爲所謂的自由資本所吞噬。
掩卷反思，格雷厄姆有着高度清晰的人生志向，“爲人民服務”。他坎坷一生所努力追求的就是“知行合一，致良知”。我們嘗試以下面這臺小火車來理解格雷厄姆的志向。
《證券分析》就是小火車的驅動系統，教導後人如何通過評估資產以獲得合理回報的技巧。在不同的時代，後人所面臨的經濟結構，市場結構和監管結構都大大不同。
如何讓格雷厄姆價值投資動車組走上新時代的鐵軌？
每個時代都會出現巴菲特這樣的門徒，幫助格雷厄姆體系換上符合時代的車輪。格雷厄姆的價值投資實踐才能繼續前進。
而驅動這臺機構前行的，最重要的卻是發動機。那是一種發自內心的終生追求。
巴菲特和他的師兄們能夠跳着踢踏舞去上班，格雷厄姆在困境中著書立說。因此，心生歡喜才能身體力行，這纔是推動這數百噸鐵傢伙前行的動力所在。
最後，作爲火車能夠安全行駛不出軌還得有一套控制系統和剎車系統。不能馴化的動力同樣可以爲害一方。
而投資者的控制和剎車系統，就是對慾望的節制。如果我們借用約翰·博格的話，就是“Enough”（約翰·博格的同名書《Enough》）。
迴歸主題，個人的理解，《證券分析》可能只是格雷厄姆體系的一部分，如果我們穿越到他那個時代，回溯他的一生，我更願意把這篇演講的題目命名爲 “不只價值宗師，憫人者格雷厄姆”。
謝謝大家。
信璞投資 歸江
2019年9月21日於上海中心朵雲書院
2022年6月修訂
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