時隔4個月，“玻尿酸大王”愛美客（ 300896.SZ）再度衝刺港股市場。

去年7月，愛美客首次衝擊港股IPO，今年2月赴港上市申請材料失效。但近日，該司披露，已於今年6月27日向香港聯交所重新遞交了本次發行上市的申請，並於同日在香港聯交所網站刊登了本次發行上市的申請資料。

醫美賽道激戰正酣，愛美客能否拿下首家“A+H”上市醫美企業的桂冠，猶須拭目以待。

截至7月1日收盤，該司股價報590.96元，微跌1.51%，市值1279億。

股價曾攀至近千元

公開資料顯示，愛美客成立於2004年，是中國最大的基於透明質酸（俗稱“玻尿酸”）的皮膚填充供應商。

2020年9月，該司登陸深交所創業板，發行價爲118.27元，但股價一度攀升至800元以上，被譽爲“女人的茅臺”。

去年7月，愛美客曾向香港聯交所遞交境外上市外資股（H股）上市的申請材料。但公開消息稱，今年2月材料顯示失效。

根據此次的最新遞表文件，公司擬募資用於投資、收購和授權許可安排，開發及拓展產品管線等方面。可以預料的是，若此次成功登陸港股，愛美客有望成爲首家“A+H”上市醫美企業。

從最近幾年來看，愛美客的財務數據頗爲亮眼。招股書顯示，該司收入由2018年的人民幣321.0百萬元增至2021年的人民幣1447.9百萬元，年複合增長率爲65.2%．純利由2018年的人民幣116.0百萬元增至2021年的人民幣957.3百萬元，年複合增長率爲102.1%．

那麼，“不差錢”的愛美客爲何衝刺港股市場？

中泰證券認爲，當前戰略擴張與矩陣打造已爲醫美龍頭髮展核心路徑，愛美客此次若成功赴港上市將向國際資本市場邁出新一步，未來有望助力公司併購優質國際醫美資產，加強外延拓展產品矩陣的能力。

安信證券也稱，中長期而言，若A+H上市成功，可幫助公司獲得更多外源融資，進一步緩解公司融資約束，並提高資金使用效率，同時也能客觀提高公司信息披露質量，有利於公司的中長期發展。

此外，去年愛美客提交港股申請材料時，外界對於彼時的港股估值環境不無顧慮，擔心對該司股價造成稀釋攤薄的壓力。但今年以來，港股市場價值及成長板塊均呈現修復行情，上市環境優於去年。

產品結構單一之憂

與高營收相匹配的，是一路高歌猛進的毛利率。招股書顯示，愛美客的毛利率由2018年的87.2%增至2021年的93.3%．這個數值，在A股市場上與之比肩者可能唯有茅臺等高端白酒。

針對毛利率上升，愛美客主要歸因於保持有競爭力的價格及有效的成本控制的能力，及自2019年起，適用於他們皮膚填充劑產品的增值稅稅率降至3.0%．

在毛利率增加及營運開支佔收入比下降的雙重推動下，愛美客的純利率由2018年的36.1%增至2021年的66.1%，簡直羨煞一衆上市公司。

但高利潤吸睛之下，隱憂也無所遁形。

玻尿酸是愛美客的基石，一手將其推至醫美龍頭的市場地位。據弗若斯特沙利文報告，按2021年的銷量計，愛美客是中國最大的基於透明質酸的皮膚填充劑供應商，市場份額爲39.2%；按2021年的銷售額計，則是中國第二大基於透明質酸的皮膚填充劑供應商，市場份額爲21.3%，亦爲中國所有國內公司中最大的基於透明質酸的皮膚填充劑供應商，市場份額爲58.9%．

而據其招股書，愛美客開發並商業化7款醫療美容產品，其中5款是基於透明質酸的皮膚填充劑、1款基於聚左旋乳酸的皮膚填充劑及1款PPDO面部埋植線產品。而基於透明質酸的皮膚填充劑產品佔該司總收入的98%以上。

但是，產品高度集中的另一面，是產品結構的單一化。

愛美客對此也直言不諱。該司在招股書中表示，我們收入增長的主要驅動力來自於爲數不多的幾款主要產品的銷售。該等產品無法實現或保持預期的銷售額增長可能會對我們的業務及經營業績產生重大不利影響。

研發佔比下滑

對於上市企業來說，研發總是受到外界格外的關注，愛美客也不例外。

從招股書來看，愛美客產品多爲自主開發。2010年，愛美客推出了國產首款商業化的基於透明質酸的皮膚填充劑“逸美”；2013年推出了國產首款商業化的具有 長效填充效果的皮膚填充劑“寶尼達”；2015年推出了國產首款商業化的利多卡因皮膚填充劑“愛芙萊”；2017年推出了國內首款商業化的用於修復頸紋的皮膚填充劑“嗨體”．．．．．．

目前，愛美客的主要在研產品包括醫用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠在研產品、利拉魯肽注射液在研產品、注射用透明質酸酶在研產品及脫氧膽酸藥物，在研產品均處於自主開發階段。

從財務數據來看，2018年至2021年，愛美客的研發開支分別爲人民幣33.7百萬元、人民幣48.6百萬元、人 民幣61.8百萬元及人民幣102.3百萬元。

研發支出雖逐年上升，但佔比卻停滯不前，甚至下滑。數據顯示，2018年至2021年，愛美客研發開支分別佔同期收入的10.5%、8.7%、8.7%及7.1%。

事實上，與其他醫美企業相比，這個研發佔比並不算低，但與其自身的高毛利率卻不相稱，這讓外界質疑愛美客對研發投入不夠重視。

加碼肉毒素市場

據弗若斯特沙利文報告，按服務收入計，預計2021年至2030年中國醫療美容市場的增長佔全球市場同期增長的1/3。

廣闊的市場前景令醫美賽道備受資本肯定和追捧，但對於愛美客來說，一個突出的問題橫在面前：成就了其千億市值的產品--透明質酸的市場競爭正日益膠着。

如何保住競爭優勢？肉毒素市場似乎是個不錯的延伸賽道。

肉毒素雖然價格相對透明，但堪稱“醫美界的萬金油”，可與玻尿酸、水光針等項目組合，醫美機構往往通過提供五花八門的“肉毒素搭配套餐”來引流和拓客。

與此同時，肉毒素需求旺盛。據弗若斯特沙利文報告，按銷售額（出廠價）計，肉毒毒素產品市場規模由2017年的人民幣19億元增至2021年的人民幣46億元，2017年至2021年的年複合增長率爲25.6%．

在醫療美容注射治療不斷發展及該產品種類不斷增加的推動下，該市場預計於2026年將達到人民幣159億元，2021年至2026年的年複合增長率爲28.0%，於2030年將達到人民幣390億元，2026年至2030年的年複合增長率爲25.1%．

愛美客開始將目光投向肉毒素市場。2021年6月，愛美客更是巨資收購Huons BioPharma，加碼肉毒素賽道。

這一新切入的賽道，能否助推愛美客成功登上港股，又能否助力這個玻尿酸巨頭續寫造富神話，猶未可知。