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6月大宗商品市场走出年内最大级别的下跌，在此背景下油价也迎来了一波大幅调整行情，在这之前，油价已经是走出连续6个月的跨年上涨行情，从月度统计来看这是十年来最长时间的连续上涨时段，这可能跟不少参与者的感觉有差异，在3月初冲高到139美元的历史次高点之后，油价一度大幅回调了40多美元，随后油价起起伏伏的走了多次高位折返行情，这期间因为地缘等因素导致供需存在巨大的不确定性，这让投资者不断调整对油价预期，但最终供应紧张迟迟没有有效缓解，每个月的油价最终都是上涨的，油价重心还是一直走高，不过6月份的这次调整行情可能是原油市场的一个关键拐点时刻。

从2020年三季度到2022年一季度，石油市场是持续去库，当前石油市场库存处于多年来的低库存状态，随时间推移2022年二季度原油市场重新迎来了重新累库的阶段，这在OPEC、IEA、EIA等全球权威机构的报告中得到了一致的观点，尽管如此在地缘因素困扰下供应端仍显脆弱，原油市场供应紧张局面仍然让市场担忧，但随着时间推移原油市场的供需紧俏程度有望逐步得到改善，更重要的是随着全球各国为了抑制40年来高位通胀压力在加大流动性收紧步伐，这带来了经济衰退担忧，这让投资者预期发生了变化，从大类资产价格角度来看大宗商品市场各品种正在逐步触顶回落，原油作为上游商品触顶时间相对较晚，但也正在接近

过去很多年大家都适应了原油市场相对比较稳定的供需结构，除了个别经济危机年份，在中国需求作为核心引擎的拉动下，全球原油需求基本上每年都会增长100-200万桶/日，而供应端虽然有页岩油革命的冲击，但大部分时间内供应都是在匹配着需求端的增长。原油市场的这种平衡状态在2020年新冠疫情出现之后就被打破了，这几年原油市场供需结构都在发生巨大的变化，但大多数时间里大家都还是能够比较清楚的判断出原油市场供需平衡的变化。直到2022年随着俄乌冲突之后，原油市场的供需演绎成了是个世界难题，因为俄罗斯700万桶的出口量面临的制裁带来了太大的不确定性，不过随着时间推移大量数据证明俄罗斯石油损失量低于预期，最近几个月都在缓慢恢复展示了其顽强的生命力，这个过程除了因为制裁导致俄罗斯供应缺失数量存在很大弹性，俄乌冲突还颠覆了原本比较成熟的全球石油市场贸易格局，这种地缘因素和大国博弈下，石油市场出现了区域性的供需不匹配的风险。欧美市场成品油裂解利润升至创纪录的位置，这也将西方多国通胀压力推至40多年来的高位，全球经济面临衰退风险，这让原油市场除了供需层面的影响之外，宏观经济与油价之间的相互影响也越来越大，美联储已经宣布无条件的将控制通胀作为首要任务，给油价降温是必选项，那么这次用国际能源署署长比罗尔的话说比20世纪70年代的石油危机“严重得多”的能源危机下，油价还能否继续拉升？

原油市场供需大变局

持续至今的新冠疫情和今年爆发的俄乌冲突颠覆了石油市场的秩序，不管我们是否接受这是一场能源危机的说法，我们还是见证了创记录的天然气、煤炭、石油价格的剧烈波动。原油作为第一大化石能源，其价格的剧烈波动对金融市场产生了不可估量的影响，全球多国通胀压力因此冲至40多年来的高位，这背后疫情及地缘风险导致的供需错配是关键影响因素，根据最新的欧盟对俄罗斯的石油制裁方案“将在今年年底前有效削减约90%从俄罗斯进口到欧盟的石油”，这意味着欧洲需要向其他地区寻找约240万桶原油和110万桶石油产品来满足需求，而目前全球原油市场库存处在多年来低位，经合组织原油库存降至10多年来低位，成品油市场库存更为紧张，EIA数据显示美国汽油、精炼油库存均远低于5年同期低位，这也成为二季度助燃原油市场的一个重要因素。EIA在6月短期能源展望中判断在2020年第三季度至2022年第一季度连续七个季度的全球石油库存降库后，预测经合组织的石油库存将普遍增加，但直到2023年第四季度之前仍将低于其五年平均水平。为了应对欧盟禁止从俄罗斯进口原油以及此前对俄罗斯的制裁，EIA预测俄罗斯的石油产量将从2022年第一季度的1130万桶/日下降到2023年第四季度的930万桶/日，这一判断考虑了欧盟宣布将在六个月内实施原油进口禁令。并假设受欧盟进口禁令约束的原油中约有80%将找到替代买家，主要在亚洲。值得一提的是有机构统计俄罗斯石油产量5月回升至1020万桶/日。初步数据显示6月产量环比增5%至约1070万桶/日左右，俄罗斯预计7月产量将继续增加，这一变化俄罗斯副总理诺瓦克的观点一致，俄罗斯石油的损失目前看来是低于预期的。

如果说原油供应虽然紧张，但欧洲还可以从非洲、中东、美国等其他地区寻找替代资源，相对来说还有闪转腾挪的空间。成品油的供应却成为了当下欧美市场面临的巨大挑战，近几年由于疫情冲击以及能源转型战略影响，据有关机构统计疫情之后全球超300万桶/日炼油产能退出了市场，而退出产能集中在欧美地区，根据EIA数据 ，2021年美国炼油厂的可运营产能略高于1800万桶/日，是2015年以来的最低水平，而在能源转型中处于激进一方的欧洲近些年炼油产能更是下降明显，对应的大部分新增产能集中在中国、印度和中东地区，这种差异形成了历史上少见的成品油东西强弱分化格局。因为成品油供应吃紧导致欧美成品油库存持续下行，而其汽油柴油价格更是不断创纪录的上涨，这随着消费旺季到来让市场颇为紧张，为了控制国内汽油价格上涨，美国政府通过约谈炼油厂，降低税费，甚至考虑总统愿意使用国防生产法增加炼油供应，并考虑限制燃油出口选项，这在一定程度上起到了给油品市场降温作用，但解决供应紧张仍是当下的一大挑战，好在6月以来高油价成为压制需求的一个重要因素，需求下滑暂缓了市场看涨情绪。

闷声发财的OPEC

6月2日召开的OPEC月度会议上，最终OPEC+部长们一致同意在7月和8月日增产64.8万桶原油，比之前的增长计划提升约50%幅度，这意味着OPEC方面开始顺应目前原油市场夏季需求，开始适度的提升原油产量，以避免因供应缺失缺口太大让油价出现失控风险，这个增产更多的被市场视为一场秀，缓和了OPEC与美国方面的关系，事实上油价在此次会议之后并未马上下跌，沙特为代表的OPEC在这场危机中妥妥成为赢家，很显然OPEC一直以来坚持对其产量的有序管理助涨了油价的表现，而高油价也给其带来了巨额的财富，沙特官方数据显示沙特第一季度实际GDP同比增长9.9%，这在全球范围内是独一档的存在，此前全球石油巨头—沙特阿美披露的最新财报显示，今年1-3月，沙特阿美的营收高达4670亿沙特里亚尔（约合人民币8451亿元），同比增长72%；营业利润超2777亿沙特里亚尔（约合人民币5026亿元），同比增长83%，双双创出历史新高。就连身处制裁中的伊朗都获益良多，伊朗石油部称4-5月伊朗石油销量同比增长40%，石油收入同比增长60%，因为高油价带来丰厚受益，增加了伊朗在伊核协议谈判中的底气，提出了一些美国不可接受的条件，而伊朗方面也不着急妥协让步，这样也让伊朗这个潜在的重要供应增量方难以回归市场迟迟不能为油价降温。

在失去美国页岩油这个恶性竞争对手之后，石油输出国们表现的超级团结，他们非常享受当前的油价，不愿额外加大对油价产生实际破坏的增产数量，这让其实际产量恢复持续落后于计划产量，让原油市场供需缺口没有机会闭合。实际产量落后于计划一方面是由于包括利比亚、尼日利亚、安哥拉等非洲国家有心无力，尤其是相对资源最为丰富的利比亚，尽管面对高油价其垂涎三尺，声称要进口将产量提升到140万桶/日，但事实上因国内政局不稳，多次冲突下已经导致其今年内出现了几次产量短期内出现大幅下滑的情况，尼日利亚、安哥拉等怎因资源、设备老化等受限产量已经多年持续下降，而俄乌冲突之后，俄罗斯因制裁导致的供应缺失进一步加大了原油市场的供应缺口。而以另一方面手里集中了大部分闲置产能的沙特、阿联酋、伊拉克三国为首的中东国家则是稳步推进着产量回归，尽管美国、七国集团等众多石油主要消费国都呼吁沙特为代表的OPEC方面加大增产力度，但前期OPEC均拒绝了这一回应。对此国际能源署在一季度对OPEC方面不作为的行为提出了严厉的批评，这引发了沙特为代表的OPEC方面的强烈不满，作为抗议在3月份OPEC拒绝再次参考国际能源署方面对全球原油市场评估的供需数据。OPEC方面坚持认为全球范围内并不缺原油，额外增产会带来过剩压力，破坏来之不易的平衡局面。特别是西方国家对俄罗斯进行制裁之后，OPEC更是强调是西方国家导致（油价大涨）的这一局面，全球范围内内并不缺原油供应，石油禁运可能会迫使俄罗斯将石油出口转向亚洲，并大幅削减产量，而欧盟将争夺剩余的可用供应，这不是该组织应该应对的基本面供应问题，称该组织不能为俄罗斯供应受扰背锅，俄乌冲突发生后，OPEC反复强调石油市场不应该受到政治因素干扰，目前OPEC方面只有沙特和阿联酋、伊拉克等几个国家有能力增加石油供应，对此OPEC方面对加大供应始终保持谨慎，阿联酋称“我们最不希望看到的是有人试图阻碍欧佩克体系的发展，因为市场如果出现混乱，将看到（石油）价格上涨两倍或三倍，世界将无法承受。”

从中东各国的中长期发展愿景来看，显然沙特、阿联酋、伊拉克甚至仍在制裁中的伊朗都是希望进一步提升自身产能，增加更多供应的，且从其发展规划来看仅中东四国计划产量发展空间就超过了1000万桶/日，但在当前供应主动权牢牢掌控在自己手中的石油输出国们显然会充分评估自身利益，尽可能不去破坏当前难得的高利润窗口，不过从6月会议OPEC的决定来看，沙特方面态度有所转变，近期市场又传出欧佩克考虑结束减产，部分欧佩克代表称，成员国正考虑八月本轮减产后期结束后下一步产量政策。有可能取消自2016年以来产量配额限制，转为自由增产；也可能不再每月召开产量会议，恢复之前的半年度会议，目前尚未达成最终结论。近期拜登政府也加强与外交斡旋节奏，并表示可能7月中旬与沙特王储首次会晤。如果美国和沙特关系重新缓和，沙特或转为支持增产助力拜登政府控制通胀压力，这是后续需要关注的影响因素。

欧美市场供应紧张局面有机会迎来

在俄乌冲突之前原油市场就面临供应紧张压力，3月俄乌冲突爆发及随后西方不断加大对俄罗斯的制裁力度，原油市场多年来形成的贸易格局被破坏，油市再次迎来让市场担心的供应紧张局面。虽然从经济角度大家都知道制裁俄罗斯，对于欧洲经济来说简直是自杀性的行为，俄罗斯国家杜马主席沃洛金日前表示，目前美国通过制裁手段所做的一切都是为了弱化欧洲国家的经济，加大对美国的依赖性。西方国家对俄罗斯的制裁手段已经使用殆尽，俄罗斯面对制裁遭受的损失每年可达220亿美元，但欧洲的损失将超过2500亿欧元，甚至其中还没有包括欧洲寻找新的能源供应商需要付出的费用。尽管经济代价昂贵，甚至有衰退风险，但出于政治正确的站位，欧盟最终还是在5月份最终决定对俄罗斯石油进行制裁，虽然还有一些细节有待敲定，但欧洲尤其是核心大国降低甚至彻底摆脱对俄罗斯能源的依赖已经是不可逆的大势，从欧盟的计划来看这需要几年的时间来摆脱对俄罗斯天然气的依赖，但对于石油其计划表上是比较明确的，欧盟对俄罗斯的石油制裁禁令分阶段实施，其中原油为6个月、成品油为8个月完成，根据该禁令“将在今年年底前有效削减约90%从俄罗斯进口到欧盟的石油”，这意味着欧洲需要从全球其他市场寻求总量高达400万桶/日的石油供应，即便是只考虑海运部分，其该也会有近300万桶/日的石油贸易流向会发生转变。目前来看之前从俄罗斯进口的这部分石油中，原油尚有斡旋余地，欧盟可以从非洲、中东、美国等地增加进口来满足需求，但成品油成为了当下比较棘手的问题，因能源转型背景下，欧美炼油产能近年来持续下降，随着疫情过后需求复苏，供不应求形势严峻，为了缓解欧洲能源危机，美国也在兑现承诺加大对欧洲成品油出口，进入6月美国墨西哥湾沿岸的汽油和柴油出口装载量达到194万桶/日，按照这个速度，6月份的出口量将是2015年有数据统计以来的最高值，尽管如此仍难以给欧洲柴油市场降温，美国炼厂运行已经接近极限，近期美国面对高涨油价带来的巨大通胀压力，考虑先保国内减少出口这个选项，如何缓解欧美市场成品油市场供应紧张正在成为近期油品市场一个新的挑战。

上半年因为供应不足造成美国欧洲成品油价格高烧不退，成为油价回落的障碍，但是高油价对需求端的抑制开始施压油价。最新的EIA数据显示高油价已经开始对需求产生了负面冲击，周度高频数据显示美国成品油库存开始累库，而且成品油消费也明显被抑制，美国汽油需求处于多年来同期低位，调研显示有36%的居民在未来半年有假期计划，是四十年以来的最低比例；经济下行及高油价，对汽柴需求相对压力或将继续增大。面对高油价，上半年美国原油产量回归步伐弱于预期，上半年美国原油产量只是从2021年底1180万桶增长到了1210万桶/日，下半年美国产量增长有望有所提速，但仍然低于国际能源署对其的预期增长，6月EIA对美国原油产量的增长从之前的80万桶/日下调到了最新的73万桶/日，尽管高油价提供了足够的增产动力，但是包括美国能源政策、劳动力，设备生产资料等多种因素限制了美国原油产量的回升。根据美国EIA判断二季度之后原油市场库存要从之前连续七个季度降库的局面中转为库存逐步回升，但从历史经验来库存累积需要有一个量变到质变的过程才能对油价形成压制，从EIA平衡表推演来看，累库过程比较缓慢，且目前供应仍显脆弱，这个对油价形成压制的拐点大概率会在下半年出现。但是后续如果数据显示需求因经济衰退及高油价压制受抑制明显，或许会成为油价重心下移的重要因素。

亚洲市场成为俄罗斯原油出口转移方向

时间进入6月，经过欧盟内部多轮讨论之后，欧盟对俄罗斯石油全面制裁方案获得了通过，这意味着俄罗斯石油需要寻找新的市场。俄罗斯副总理诺瓦克前期表示俄罗斯石油不会没有出口市场，因为它很有竞争力，俄罗斯官方数据显示4-5月乌拉尔原油平均出口价格为73.24美元/桶，低于国际油价32%，具有极高价格竞争力。诺瓦克称俄罗斯将向亚洲和其他地区输送被欧洲拒绝的石油，向亚太地区增加了石油供应，亚洲的中国和印度作为全球第一大、第三大原油进口国有着合计1500万桶的进口需求，理论上可以轻易的吸收遭制裁的俄罗斯原油。前期有报道称中国和俄罗斯政府正在讨论进行更多的石油运输，中国将把这些石油用作战略储备，近些年来俄罗斯已成为中国最主要油气供应来源国之一，中国也是俄油气出口的重要市场。中国能源市场潜力巨大，需求不断上升。还是有很大的合作潜力，可以实现双方优势互补和互利共赢。6月20日最新海关数据显示，5月中国进口俄罗斯原油同比增加55%至842万吨的历史高位，约198万桶/日，占中国总进口18%，重新成为中国最大的进口来源国。

与中国早已与俄罗斯建立了非常稳固的能源供需关系不同，随着西方国家制裁俄罗斯能源，俄罗斯为了维持石油出口，不得不大幅下调其乌拉尔原油售价来吸引新的买家。较基准油价七折的巨大优惠下，印度成为了当下俄罗斯原油的主要买家，数据显示， 2021年印度进口俄油平均每天不到3.3万桶，在俄乌冲突升级前，俄油占印度石油进口总量比重不到1%，但目前俄油已占印度进口的17%。虽然最初包括美国等西方国家一度对印度大量购买俄罗斯原油非常不满，认为其破坏了对俄罗斯制裁效果，一度频频对印度施压，但印方仍然顶住压力大量进口俄石油。随着时间推移面对高烧不退的成品油市场，欧美国家似乎也无奈的接受了印度购买俄罗斯原油的行为，美国也意识到了很难阻止俄罗斯石油重新找到买家，美国财长耶伦称美国正在积极参与商讨建立一个石油买家阵营的可能性，目的是令俄罗斯石油留在全球市场当中，但只能低价销售石油，限制俄罗斯的石油收入，更重要的目的是稳定供应，以实现遏制全球价格，同时尽力避免油价飙升，以免全球衰退；

6月7日中国商务部正式下发中国成品油出口配额，共计450万吨，其中，一般贸易350万吨，加工贸易100万吨，整体趋势与前期市场消息基本一致，在此前“双碳”目标的引领下，中国对成品油出口配额已经连续两年呈现下降趋势，2022年首批配额只有1300万吨，同比降幅为56%，加上年初下发的第一批配额，一般贸易共计1429万吨，加工贸易共计321万吨，截至目前合计出口配额总量1750万吨。前段时间受国内疫情的持续影响，4、5月份中国原油需求大幅下降，虽然原油进口量仍然维持相对高位，但进口量中相当一部分进入到了储备中，事实上，疫情期间的4，5月份国内主营炼厂和地方炼厂普遍低开工率运行，原油加工量较年初大幅下降近200万桶/日，尽管如此受疫情影响消费，成品油仍呈现累库，在国内累库压力同时，海外市场成品油价格普遍高企，此次中国调整策略，适当增加成品油出口即增加了出口创汇，调节了国内油品供需结构有助于国内市场更加健康运行，也有助于缓解国际成品油供应紧张压力。

相对于中国今年上半年因疫情这一因素意外导致原油需求大幅下降不同，印度今年以来原油需求保持了比较大的增长，尤其是在西方制裁俄罗斯之后，石油市场出现的非常稀缺的赚取暴利加工利润的窗口，更是大大刺激了印度对原油进口的需求，印度石油部发声明称，印度能源需求巨大，每天能源消费量约500万桶，且国内炼油产能达到每年2.5亿桶。为了赚取暴利，拥有世界上最大规模炼油厂的印度信实工业公司近日决定推迟炼油厂的维修工作，以加工俄石油。目前欧美创纪录的成品油价格，充分激发了印度开足马力炼油赚取加工利润的动力，不出意外印度将维持一段时间的大量加工原油复出口成品油从西方赚钱加工暴利，最新船运数据显示，六月印度进口俄罗斯原油进一步增至约100-120万桶/日的历史高位，俄罗斯取代伊拉克成为印度最大的进口来源国。印度财政部长表示只要俄罗斯原油折价出售，将会继续采购俄油帮助缓解通胀，据悉印度寻求增加俄罗斯石油进口量，印度炼油厂渴望从俄罗斯石油公司采购更多大幅折价的原油。政府官员鼓励他们购入更多的打折俄原油。印度国有石油公司正与俄罗斯能源巨头（Rosneft）签订更多供应合同。据了解印度国有炼厂采购计划的知情人士透露，它们正在集体敲定和获取为期六个月的俄罗斯原油供应新合约。

海外通胀压力VS美联储收紧步伐

6月10日周五晚间美国公布5月未季调CPI年率录得8.6%，创1981年12月以来新高，而英国5月CPI同比涨幅更是高达9%，续创40余年新高。超预期通胀带来的是美联储的75基点的加息措施，为了控制物价水平快速上行全球央行正在迅速加息。据媒体统计，在过去三个月中，全球央行共计60多次上调基准利率。发达经济体中，除了美联储今年加息三次以外，英国央行从2021年12月16日便打响主要央行加息第一枪，截至6月16日再度加息25个bp后，英国央行累计加息5次。欧洲央行在6月议息会议里也表示将在7月加息25个bp。由于通胀在新兴经济体中更猖獗，因此新兴经济体央行加息力度更加坚决。原本有所缓和的收紧流动性预期在巨大的通胀压力面前再次转向，美联储将控制通胀视作当下最主要的任务，全球经济衰退以及不确定性风险引发担忧，投资者预期发生了明显的变化，美元大幅冲高，股市、大宗商品、虚拟货币等等众多风险资产被抛售出现了大幅下跌，美国财政部长耶伦表示，许多美国人担心的经济衰退“根本不是迫在眉睫的”，美国白宫也多次强调控制通胀才是当下美国最重要的任务，在这样的宏观环境下可以看到大宗商品市场降温还是比较明显的，有色金属、黑色金属等产业链条均进入了技术熊市阶段，相比之下受地缘因素影响更大的石油市场相对抗跌，但放眼全球市场，收紧流动性抑制通胀成为当前笼罩在大宗商品市场上巨大的压力，从大类资产角度看，流动性收紧及经济压力下，大宗商品的上涨窗口正在逐渐关闭。

拜登在与前财政部长萨默斯对话后重申，美国经济衰退并非“不可避免”，而萨默斯认为美国面临滞胀的可能性很大，五年失业率保持5%以上才能遏制住通胀；根据上世纪70年代大滞涨的实践经验：一旦市场预期美联储无法把控形式，形成通胀长期化的共识，将使市场主体减少持有现金增加持有实物，货币流通速度会加快，形成经济衰退与通胀长期高位的“滞涨”格局。所以联储当前的鹰派态度是为了消除市场对“通胀长期化“的预期，由于联储态度明确，市场首先选择相信联储，大宗商品中短期先要反映联储坚定打压通胀和衰退的预期。但本轮通胀供给端的因素是货币政策无法解决的，所以虽然大宗商品上涨动力消退，但部分商品可能因供需错配等因素维持高位运行，大宗商品市场长期仍有较大弹性。

随着时间进入三季度，原油市场所处的环境正在去向复杂化，美联储为代表的全球央行为了控制通胀持续加息过后，流动性收紧会持续挤出风险资产中的泡沫，而且对经济发展形成抑制，虽然美国政府表示经济衰退并不是必然的，但增速下滑却是板上钉钉的变化，包括原油在内的大宗商品上行动力逐渐消退。从原油市场自身供需来看，供需二端目前在复杂的地缘因素和经济局势下仍存变数，从各大权威机构的报告可以看到原油市场已经开始进入累库也是客观事实，不过考虑到目前整个石油市场正处在近10年来的低库存，目前的累库力度给油价带来的压力有限，需要有个量变到质变的过程，从目前EIA高频数据来看库存变化还有待持续跟踪，需要一段时间的持续累库才可以真正对油价带来压力。当下北半球进入了夏季消费旺季，欧美吃紧的成品油供应仍是一大挑战，但高频数据已经显示成品油消费开始受到高油价抑制明显，如果需求下滑能够化解供应紧张难题，随着经济衰退担忧升温及流动性收紧大环境下，油价上行动力将逐渐退场，因此我们判断三季度对原油市场来说会是一个多空强弱转换的过渡阶段，油价大概率会在此期间进行高位筑顶，油价下半年重心整体将逐步下移。