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6月大宗商品市場走出年內最大級別的下跌，在此背景下油價也迎來了一波大幅調整行情，在這之前，油價已經是走出連續6個月的跨年上漲行情，從月度統計來看這是十年來最長時間的連續上漲時段，這可能跟不少參與者的感覺有差異，在3月初衝高到139美元的歷史次高點之後，油價一度大幅回調了40多美元，隨後油價起起伏伏的走了多次高位折返行情，這期間因爲地緣等因素導致供需存在巨大的不確定性，這讓投資者不斷調整對油價預期，但最終供應緊張遲遲沒有有效緩解，每個月的油價最終都是上漲的，油價重心還是一直走高，不過6月份的這次調整行情可能是原油市場的一個關鍵拐點時刻。

從2020年三季度到2022年一季度，石油市場是持續去庫，當前石油市場庫存處於多年來的低庫存狀態，隨時間推移2022年二季度原油市場重新迎來了重新累庫的階段，這在OPEC、IEA、EIA等全球權威機構的報告中得到了一致的觀點，儘管如此在地緣因素困擾下供應端仍顯脆弱，原油市場供應緊張局面仍然讓市場擔憂，但隨着時間推移原油市場的供需緊俏程度有望逐步得到改善，更重要的是隨着全球各國爲了抑制40年來高位通脹壓力在加大流動性收緊步伐，這帶來了經濟衰退擔憂，這讓投資者預期發生了變化，從大類資產價格角度來看大宗商品市場各品種正在逐步觸頂回落，原油作爲上游商品觸頂時間相對較晚，但也正在接近

過去很多年大家都適應了原油市場相對比較穩定的供需結構，除了個別經濟危機年份，在中國需求作爲核心引擎的拉動下，全球原油需求基本上每年都會增長100-200萬桶/日，而供應端雖然有頁岩油革命的衝擊，但大部分時間內供應都是在匹配着需求端的增長。原油市場的這種平衡狀態在2020年新冠疫情出現之後就被打破了，這幾年原油市場供需結構都在發生巨大的變化，但大多數時間裏大家都還是能夠比較清楚的判斷出原油市場供需平衡的變化。直到2022年隨着俄烏衝突之後，原油市場的供需演繹成了是個世界難題，因爲俄羅斯700萬桶的出口量面臨的制裁帶來了太大的不確定性，不過隨着時間推移大量數據證明俄羅斯石油損失量低於預期，最近幾個月都在緩慢恢復展示了其頑強的生命力，這個過程除了因爲制裁導致俄羅斯供應缺失數量存在很大彈性，俄烏衝突還顛覆了原本比較成熟的全球石油市場貿易格局，這種地緣因素和大國博弈下，石油市場出現了區域性的供需不匹配的風險。歐美市場成品油裂解利潤升至創紀錄的位置，這也將西方多國通脹壓力推至40多年來的高位，全球經濟面臨衰退風險，這讓原油市場除了供需層面的影響之外，宏觀經濟與油價之間的相互影響也越來越大，美聯儲已經宣佈無條件的將控制通脹作爲首要任務，給油價降溫是必選項，那麼這次用國際能源署署長比羅爾的話說比20世紀70年代的石油危機“嚴重得多”的能源危機下，油價還能否繼續拉昇？

原油市場供需大變局

持續至今的新冠疫情和今年爆發的俄烏衝突顛覆了石油市場的秩序，不管我們是否接受這是一場能源危機的說法，我們還是見證了創記錄的天然氣、煤炭、石油價格的劇烈波動。原油作爲第一大化石能源，其價格的劇烈波動對金融市場產生了不可估量的影響，全球多國通脹壓力因此衝至40多年來的高位，這背後疫情及地緣風險導致的供需錯配是關鍵影響因素，根據最新的歐盟對俄羅斯的石油制裁方案“將在今年年底前有效削減約90%從俄羅斯進口到歐盟的石油”，這意味着歐洲需要向其他地區尋找約240萬桶原油和110萬桶石油產品來滿足需求，而目前全球原油市場庫存處在多年來低位，經合組織原油庫存降至10多年來低位，成品油市場庫存更爲緊張，EIA數據顯示美國汽油、精煉油庫存均遠低於5年同期低位，這也成爲二季度助燃原油市場的一個重要因素。EIA在6月短期能源展望中判斷在2020年第三季度至2022年第一季度連續七個季度的全球石油庫存降庫後，預測經合組織的石油庫存將普遍增加，但直到2023年第四季度之前仍將低於其五年平均水平。爲了應對歐盟禁止從俄羅斯進口原油以及此前對俄羅斯的制裁，EIA預測俄羅斯的石油產量將從2022年第一季度的1130萬桶/日下降到2023年第四季度的930萬桶/日，這一判斷考慮了歐盟宣佈將在六個月內實施原油進口禁令。並假設受歐盟進口禁令約束的原油中約有80%將找到替代買家，主要在亞洲。值得一提的是有機構統計俄羅斯石油產量5月回升至1020萬桶/日。初步數據顯示6月產量環比增5%至約1070萬桶/日左右，俄羅斯預計7月產量將繼續增加，這一變化俄羅斯副總理諾瓦克的觀點一致，俄羅斯石油的損失目前看來是低於預期的。

如果說原油供應雖然緊張，但歐洲還可以從非洲、中東、美國等其他地區尋找替代資源，相對來說還有閃轉騰挪的空間。成品油的供應卻成爲了當下歐美市場面臨的巨大挑戰，近幾年由於疫情衝擊以及能源轉型戰略影響，據有關機構統計疫情之後全球超300萬桶/日煉油產能退出了市場，而退出產能集中在歐美地區，根據EIA數據 ，2021年美國煉油廠的可運營產能略高於1800萬桶/日，是2015年以來的最低水平，而在能源轉型中處於激進一方的歐洲近些年煉油產能更是下降明顯，對應的大部分新增產能集中在中國、印度和中東地區，這種差異形成了歷史上少見的成品油東西強弱分化格局。因爲成品油供應喫緊導致歐美成品油庫存持續下行，而其汽油柴油價格更是不斷創紀錄的上漲，這隨着消費旺季到來讓市場頗爲緊張，爲了控制國內汽油價格上漲，美國政府通過約談煉油廠，降低稅費，甚至考慮總統願意使用國防生產法增加煉油供應，並考慮限制燃油出口選項，這在一定程度上起到了給油品市場降溫作用，但解決供應緊張仍是當下的一大挑戰，好在6月以來高油價成爲壓制需求的一個重要因素，需求下滑暫緩了市場看漲情緒。

悶聲發財的OPEC

6月2日召開的OPEC月度會議上，最終OPEC+部長們一致同意在7月和8月日增產64.8萬桶原油，比之前的增長計劃提升約50%幅度，這意味着OPEC方面開始順應目前原油市場夏季需求，開始適度的提升原油產量，以避免因供應缺失缺口太大讓油價出現失控風險，這個增產更多的被市場視爲一場秀，緩和了OPEC與美國方面的關係，事實上油價在此次會議之後並未馬上下跌，沙特爲代表的OPEC在這場危機中妥妥成爲贏家，很顯然OPEC一直以來堅持對其產量的有序管理助漲了油價的表現，而高油價也給其帶來了鉅額的財富，沙特官方數據顯示沙特第一季度實際GDP同比增長9.9%，這在全球範圍內是獨一檔的存在，此前全球石油巨頭—沙特阿美披露的最新財報顯示，今年1-3月，沙特阿美的營收高達4670億沙特里亞爾（約合人民幣8451億元），同比增長72%；營業利潤超2777億沙特里亞爾（約合人民幣5026億元），同比增長83%，雙雙創出歷史新高。就連身處制裁中的伊朗都獲益良多，伊朗石油部稱4-5月伊朗石油銷量同比增長40%，石油收入同比增長60%，因爲高油價帶來豐厚受益，增加了伊朗在伊核協議談判中的底氣，提出了一些美國不可接受的條件，而伊朗方面也不着急妥協讓步，這樣也讓伊朗這個潛在的重要供應增量方難以迴歸市場遲遲不能爲油價降溫。

在失去美國頁岩油這個惡性競爭對手之後，石油輸出國們表現的超級團結，他們非常享受當前的油價，不願額外加大對油價產生實際破壞的增產數量，這讓其實際產量恢復持續落後於計劃產量，讓原油市場供需缺口沒有機會閉合。實際產量落後於計劃一方面是由於包括利比亞、尼日利亞、安哥拉等非洲國家有心無力，尤其是相對資源最爲豐富的利比亞，儘管面對高油價其垂涎三尺，聲稱要進口將產量提升到140萬桶/日，但事實上因國內政局不穩，多次衝突下已經導致其今年內出現了幾次產量短期內出現大幅下滑的情況，尼日利亞、安哥拉等怎因資源、設備老化等受限產量已經多年持續下降，而俄烏衝突之後，俄羅斯因制裁導致的供應缺失進一步加大了原油市場的供應缺口。而以另一方面手裏集中了大部分閒置產能的沙特、阿聯酋、伊拉克三國爲首的中東國家則是穩步推進着產量回歸，儘管美國、七國集團等衆多石油主要消費國都呼籲沙特爲代表的OPEC方面加大增產力度，但前期OPEC均拒絕了這一回應。對此國際能源署在一季度對OPEC方面不作爲的行爲提出了嚴厲的批評，這引發了沙特爲代表的OPEC方面的強烈不滿，作爲抗議在3月份OPEC拒絕再次參考國際能源署方面對全球原油市場評估的供需數據。OPEC方面堅持認爲全球範圍內並不缺原油，額外增產會帶來過剩壓力，破壞來之不易的平衡局面。特別是西方國家對俄羅斯進行制裁之後，OPEC更是強調是西方國家導致（油價大漲）的這一局面，全球範圍內內並不缺原油供應，石油禁運可能會迫使俄羅斯將石油出口轉向亞洲，並大幅削減產量，而歐盟將爭奪剩餘的可用供應，這不是該組織應該應對的基本面供應問題，稱該組織不能爲俄羅斯供應受擾背鍋，俄烏衝突發生後，OPEC反覆強調石油市場不應該受到政治因素干擾，目前OPEC方面只有沙特和阿聯酋、伊拉克等幾個國家有能力增加石油供應，對此OPEC方面對加大供應始終保持謹慎，阿聯酋稱“我們最不希望看到的是有人試圖阻礙歐佩克體系的發展，因爲市場如果出現混亂，將看到（石油）價格上漲兩倍或三倍，世界將無法承受。”

從中東各國的中長期發展願景來看，顯然沙特、阿聯酋、伊拉克甚至仍在制裁中的伊朗都是希望進一步提升自身產能，增加更多供應的，且從其發展規劃來看僅中東四國計劃產量發展空間就超過了1000萬桶/日，但在當前供應主動權牢牢掌控在自己手中的石油輸出國們顯然會充分評估自身利益，儘可能不去破壞當前難得的高利潤窗口，不過從6月會議OPEC的決定來看，沙特方面態度有所轉變，近期市場又傳出歐佩克考慮結束減產，部分歐佩克代表稱，成員國正考慮八月本輪減產後期結束後下一步產量政策。有可能取消自2016年以來產量配額限制，轉爲自由增產；也可能不再每月召開產量會議，恢復之前的半年度會議，目前尚未達成最終結論。近期拜登政府也加強與外交斡旋節奏，並表示可能7月中旬與沙特王儲首次會晤。如果美國和沙特關係重新緩和，沙特或轉爲支持增產助力拜登政府控制通脹壓力，這是後續需要關注的影響因素。

歐美市場供應緊張局面有機會迎來

在俄烏衝突之前原油市場就面臨供應緊張壓力，3月俄烏衝突爆發及隨後西方不斷加大對俄羅斯的制裁力度，原油市場多年來形成的貿易格局被破壞，油市再次迎來讓市場擔心的供應緊張局面。雖然從經濟角度大家都知道制裁俄羅斯，對於歐洲經濟來說簡直是自殺性的行爲，俄羅斯國家杜馬主席沃洛金日前表示，目前美國通過制裁手段所做的一切都是爲了弱化歐洲國家的經濟，加大對美國的依賴性。西方國家對俄羅斯的制裁手段已經使用殆盡，俄羅斯面對制裁遭受的損失每年可達220億美元，但歐洲的損失將超過2500億歐元，甚至其中還沒有包括歐洲尋找新的能源供應商需要付出的費用。儘管經濟代價昂貴，甚至有衰退風險，但出於政治正確的站位，歐盟最終還是在5月份最終決定對俄羅斯石油進行制裁，雖然還有一些細節有待敲定，但歐洲尤其是核心大國降低甚至徹底擺脫對俄羅斯能源的依賴已經是不可逆的大勢，從歐盟的計劃來看這需要幾年的時間來擺脫對俄羅斯天然氣的依賴，但對於石油其計劃表上是比較明確的，歐盟對俄羅斯的石油制裁禁令分階段實施，其中原油爲6個月、成品油爲8個月完成，根據該禁令“將在今年年底前有效削減約90%從俄羅斯進口到歐盟的石油”，這意味着歐洲需要從全球其他市場尋求總量高達400萬桶/日的石油供應，即便是隻考慮海運部分，其該也會有近300萬桶/日的石油貿易流向會發生轉變。目前來看之前從俄羅斯進口的這部分石油中，原油尚有斡旋餘地，歐盟可以從非洲、中東、美國等地增加進口來滿足需求，但成品油成爲了當下比較棘手的問題，因能源轉型背景下，歐美煉油產能近年來持續下降，隨着疫情過後需求復甦，供不應求形勢嚴峻，爲了緩解歐洲能源危機，美國也在兌現承諾加大對歐洲成品油出口，進入6月美國墨西哥灣沿岸的汽油和柴油出口裝載量達到194萬桶/日，按照這個速度，6月份的出口量將是2015年有數據統計以來的最高值，儘管如此仍難以給歐洲柴油市場降溫，美國煉廠運行已經接近極限，近期美國面對高漲油價帶來的巨大通脹壓力，考慮先保國內減少出口這個選項，如何緩解歐美市場成品油市場供應緊張正在成爲近期油品市場一個新的挑戰。

上半年因爲供應不足造成美國歐洲成品油價格高燒不退，成爲油價回落的障礙，但是高油價對需求端的抑制開始施壓油價。最新的EIA數據顯示高油價已經開始對需求產生了負面衝擊，周度高頻數據顯示美國成品油庫存開始累庫，而且成品油消費也明顯被抑制，美國汽油需求處於多年來同期低位，調研顯示有36%的居民在未來半年有假期計劃，是四十年以來的最低比例；經濟下行及高油價，對汽柴需求相對壓力或將繼續增大。面對高油價，上半年美國原油產量回歸步伐弱於預期，上半年美國原油產量只是從2021年底1180萬桶增長到了1210萬桶/日，下半年美國產量增長有望有所提速，但仍然低於國際能源署對其的預期增長，6月EIA對美國原油產量的增長從之前的80萬桶/日下調到了最新的73萬桶/日，儘管高油價提供了足夠的增產動力，但是包括美國能源政策、勞動力，設備生產資料等多種因素限制了美國原油產量的回升。根據美國EIA判斷二季度之後原油市場庫存要從之前連續七個季度降庫的局面中轉爲庫存逐步回升，但從歷史經驗來庫存累積需要有一個量變到質變的過程才能對油價形成壓制，從EIA平衡表推演來看，累庫過程比較緩慢，且目前供應仍顯脆弱，這個對油價形成壓制的拐點大概率會在下半年出現。但是後續如果數據顯示需求因經濟衰退及高油價壓制受抑制明顯，或許會成爲油價重心下移的重要因素。

亞洲市場成爲俄羅斯原油出口轉移方向

時間進入6月，經過歐盟內部多輪討論之後，歐盟對俄羅斯石油全面制裁方案獲得了通過，這意味着俄羅斯石油需要尋找新的市場。俄羅斯副總理諾瓦克前期表示俄羅斯石油不會沒有出口市場，因爲它很有競爭力，俄羅斯官方數據顯示4-5月烏拉爾原油平均出口價格爲73.24美元/桶，低於國際油價32%，具有極高價格競爭力。諾瓦克稱俄羅斯將向亞洲和其他地區輸送被歐洲拒絕的石油，向亞太地區增加了石油供應，亞洲的中國和印度作爲全球第一大、第三大原油進口國有着合計1500萬桶的進口需求，理論上可以輕易的吸收遭制裁的俄羅斯原油。前期有報道稱中國和俄羅斯政府正在討論進行更多的石油運輸，中國將把這些石油用作戰略儲備，近些年來俄羅斯已成爲中國最主要油氣供應來源國之一，中國也是俄油氣出口的重要市場。中國能源市場潛力巨大，需求不斷上升。還是有很大的合作潛力，可以實現雙方優勢互補和互利共贏。6月20日最新海關數據顯示，5月中國進口俄羅斯原油同比增加55%至842萬噸的歷史高位，約198萬桶/日，佔中國總進口18%，重新成爲中國最大的進口來源國。

與中國早已與俄羅斯建立了非常穩固的能源供需關係不同，隨着西方國家制裁俄羅斯能源，俄羅斯爲了維持石油出口，不得不大幅下調其烏拉爾原油售價來吸引新的買家。較基準油價七折的巨大優惠下，印度成爲了當下俄羅斯原油的主要買家，數據顯示， 2021年印度進口俄油平均每天不到3.3萬桶，在俄烏衝突升級前，俄油佔印度石油進口總量比重不到1%，但目前俄油已佔印度進口的17%。雖然最初包括美國等西方國家一度對印度大量購買俄羅斯原油非常不滿，認爲其破壞了對俄羅斯制裁效果，一度頻頻對印度施壓，但印方仍然頂住壓力大量進口俄石油。隨着時間推移面對高燒不退的成品油市場，歐美國家似乎也無奈的接受了印度購買俄羅斯原油的行爲，美國也意識到了很難阻止俄羅斯石油重新找到買家，美國財長耶倫稱美國正在積極參與商討建立一個石油買家陣營的可能性，目的是令俄羅斯石油留在全球市場當中，但只能低價銷售石油，限制俄羅斯的石油收入，更重要的目的是穩定供應，以實現遏制全球價格，同時盡力避免油價飆升，以免全球衰退；

6月7日中國商務部正式下發中國成品油出口配額，共計450萬噸，其中，一般貿易350萬噸，加工貿易100萬噸，整體趨勢與前期市場消息基本一致，在此前“雙碳”目標的引領下，中國對成品油出口配額已經連續兩年呈現下降趨勢，2022年首批配額只有1300萬噸，同比降幅爲56%，加上年初下發的第一批配額，一般貿易共計1429萬噸，加工貿易共計321萬噸，截至目前合計出口配額總量1750萬噸。前段時間受國內疫情的持續影響，4、5月份中國原油需求大幅下降，雖然原油進口量仍然維持相對高位，但進口量中相當一部分進入到了儲備中，事實上，疫情期間的4，5月份國內主營煉廠和地方煉廠普遍低開工率運行，原油加工量較年初大幅下降近200萬桶/日，儘管如此受疫情影響消費，成品油仍呈現累庫，在國內累庫壓力同時，海外市場成品油價格普遍高企，此次中國調整策略，適當增加成品油出口即增加了出口創匯，調節了國內油品供需結構有助於國內市場更加健康運行，也有助於緩解國際成品油供應緊張壓力。

相對於中國今年上半年因疫情這一因素意外導致原油需求大幅下降不同，印度今年以來原油需求保持了比較大的增長，尤其是在西方制裁俄羅斯之後，石油市場出現的非常稀缺的賺取暴利加工利潤的窗口，更是大大刺激了印度對原油進口的需求，印度石油部發聲明稱，印度能源需求巨大，每天能源消費量約500萬桶，且國內煉油產能達到每年2.5億桶。爲了賺取暴利，擁有世界上最大規模煉油廠的印度信實工業公司近日決定推遲煉油廠的維修工作，以加工俄石油。目前歐美創紀錄的成品油價格，充分激發了印度開足馬力煉油賺取加工利潤的動力，不出意外印度將維持一段時間的大量加工原油復出口成品油從西方賺錢加工暴利，最新船運數據顯示，六月印度進口俄羅斯原油進一步增至約100-120萬桶/日的歷史高位，俄羅斯取代伊拉克成爲印度最大的進口來源國。印度財政部長表示只要俄羅斯原油折價出售，將會繼續採購俄油幫助緩解通脹，據悉印度尋求增加俄羅斯石油進口量，印度煉油廠渴望從俄羅斯石油公司採購更多大幅折價的原油。政府官員鼓勵他們購入更多的打折俄原油。印度國有石油公司正與俄羅斯能源巨頭（Rosneft）簽訂更多供應合同。據瞭解印度國有煉廠採購計劃的知情人士透露，它們正在集體敲定和獲取爲期六個月的俄羅斯原油供應新合約。

海外通脹壓力VS美聯儲收緊步伐

6月10日週五晚間美國公佈5月未季調CPI年率錄得8.6%，創1981年12月以來新高，而英國5月CPI同比漲幅更是高達9%，續創40餘年新高。超預期通脹帶來的是美聯儲的75基點的加息措施，爲了控制物價水平快速上行全球央行正在迅速加息。據媒體統計，在過去三個月中，全球央行共計60多次上調基準利率。發達經濟體中，除了美聯儲今年加息三次以外，英國央行從2021年12月16日便打響主要央行加息第一槍，截至6月16日再度加息25個bp後，英國央行累計加息5次。歐洲央行在6月議息會議裏也表示將在7月加息25個bp。由於通脹在新興經濟體中更猖獗，因此新興經濟體央行加息力度更加堅決。原本有所緩和的收緊流動性預期在巨大的通脹壓力面前再次轉向，美聯儲將控制通脹視作當下最主要的任務，全球經濟衰退以及不確定性風險引發擔憂，投資者預期發生了明顯的變化，美元大幅衝高，股市、大宗商品、虛擬貨幣等等衆多風險資產被拋售出現了大幅下跌，美國財政部長耶倫表示，許多美國人擔心的經濟衰退“根本不是迫在眉睫的”，美國白宮也多次強調控制通脹纔是當下美國最重要的任務，在這樣的宏觀環境下可以看到大宗商品市場降溫還是比較明顯的，有色金屬、黑色金屬等產業鏈條均進入了技術熊市階段，相比之下受地緣因素影響更大的石油市場相對抗跌，但放眼全球市場，收緊流動性抑制通脹成爲當前籠罩在大宗商品市場上巨大的壓力，從大類資產角度看，流動性收緊及經濟壓力下，大宗商品的上漲窗口正在逐漸關閉。

拜登在與前財政部長薩默斯對話後重申，美國經濟衰退並非“不可避免”，而薩默斯認爲美國面臨滯脹的可能性很大，五年失業率保持5%以上才能遏制住通脹；根據上世紀70年代大滯漲的實踐經驗：一旦市場預期美聯儲無法把控形式，形成通脹長期化的共識，將使市場主體減少持有現金增加持有實物，貨幣流通速度會加快，形成經濟衰退與通脹長期高位的“滯漲”格局。所以聯儲當前的鷹派態度是爲了消除市場對“通脹長期化“的預期，由於聯儲態度明確，市場首先選擇相信聯儲，大宗商品中短期先要反映聯儲堅定打壓通脹和衰退的預期。但本輪通脹供給端的因素是貨幣政策無法解決的，所以雖然大宗商品上漲動力消退，但部分商品可能因供需錯配等因素維持高位運行，大宗商品市場長期仍有較大彈性。

隨着時間進入三季度，原油市場所處的環境正在去向複雜化，美聯儲爲代表的全球央行爲了控制通脹持續加息過後，流動性收緊會持續擠出風險資產中的泡沫，而且對經濟發展形成抑制，雖然美國政府表示經濟衰退並不是必然的，但增速下滑卻是板上釘釘的變化，包括原油在內的大宗商品上行動力逐漸消退。從原油市場自身供需來看，供需二端目前在複雜的地緣因素和經濟局勢下仍存變數，從各大權威機構的報告可以看到原油市場已經開始進入累庫也是客觀事實，不過考慮到目前整個石油市場正處在近10年來的低庫存，目前的累庫力度給油價帶來的壓力有限，需要有個量變到質變的過程，從目前EIA高頻數據來看庫存變化還有待持續跟蹤，需要一段時間的持續累庫纔可以真正對油價帶來壓力。當下北半球進入了夏季消費旺季，歐美喫緊的成品油供應仍是一大挑戰，但高頻數據已經顯示成品油消費開始受到高油價抑制明顯，如果需求下滑能夠化解供應緊張難題，隨着經濟衰退擔憂升溫及流動性收緊大環境下，油價上行動力將逐漸退場，因此我們判斷三季度對原油市場來說會是一個多空強弱轉換的過渡階段，油價大概率會在此期間進行高位築頂，油價下半年重心整體將逐步下移。