以十大國際投行預測中位數看，美國今年CPI通脹調高至7.7%；GDP增長下調至2.4%；中國的CPI小幅調高至2.3%，GDP增長下調至3.8%。

當前美國經濟面臨“滯脹”威脅，其中“脹”是主要矛盾。中國經濟下行壓力加大，其中“滯”是主要矛盾。

美國經濟面臨“硬着陸”可能

美國5月CPI通脹上行至8.6%，顛覆了此前市場對美國通脹已見頂的判斷。

本輪通脹高企始於疫情暴發後美國強力刺激以及供給受限所產生的供需缺口。因此，市場最初估計通脹可能是短期現象。因爲現金補貼的刺激終將消退，而供應鏈問題也會隨着疫情緩和而改善。

不過，今年以來，新增的通脹因素逐步出現，使得通脹可能演化爲長期問題。一是俄烏衝突，使得供給端問題不但沒有隨着疫情受控而改善，反而雪上加霜。能源和糧食等大宗商品價格居高不下。俄烏問題的複雜性長期性，可能比疫情的影響更深遠。

二是隨着美國經濟開放和修復，核心服務通脹上升壓力加大。特別是住房和交通服務分項，機票是交通服務價格的核心推升項。當前仍處於交通運輸服務需求回升的初期，供需缺口支撐機票價格在高位運行。

三是就業市場暢旺，失業率（3.5%）處於歷史低位，雖然目前的時薪上漲還不明顯，但未來仍有可能形成“工資-物價”螺旋式上升的格局。所以，美國的通脹前景，不再是短期問題，正朝中長期演變。美聯儲和財政部官員均承認這一點。

在此背景下，美聯儲的態度變得強硬。不斷釋放加速收緊的信號，大幅上調對加息次數的預測。6月議息會議上，將聯邦基金利率區間上調75bp至1.75%的疫前水平，展現了不惜代價控通脹的決心。預計今年底聯邦基金利率可能達到3.4%。

美聯儲進取的加息立場，令市場對美國經濟衰退的預期升溫。若美聯儲在壓力下緊盯2%的通脹目標“硬加息”，歷史可能再度重演。

中國：私人部門“做減法”制約經濟恢復

中國經濟的主要問題，表現在居民、企業和政府經濟行爲的分化。即：居民和企業部門“縮表”降槓桿，政府部門“擴表”加槓桿。市場對私人部門資產負債表衰退的擔憂升溫。

先看居民部門。疫情衝擊導致居民就業和收入前景下行。兩會期間總理指出，今年需要就業的城鎮新增勞動力達1600萬，爲歷年來最高。但隨着經濟下行，新增職位創造乏力，1~5月，城鎮新增就業人數累計同比收縮7.8%。其中16~24歲青年失業率自去年末持續上行，截至5月已達18.4%，刷新歷史新高。根據往年季節性，考慮到今年有創紀錄的1076萬大學生畢業，青年失業率仍有上行壓力。

就業壓力加大，薪資收入增速放緩甚至下行。居民部門行爲趨於保守，消費和購房需求疲弱，預防性儲蓄傾向上升，資產負債表開始收縮。統計局和央行調查顯示，去年下半年以來，居民部門儲蓄傾向大幅上升。5月居民新增貸款連續第7個月同比負增長，前5個月累計同比減少64.1%（-2.4萬億元）；另一方面，居民新增存款則連續3個月同比大增，前5個月累計同比大增50.5%（2.6萬億元）。

再看企業部門。居民可支配收入減少，消費動能疲弱，企業經營收入預期下行，消費-生產呈負向反饋關係。1~5月，規模以上工業增加值累計同比增速由7.5%跌至3.3%，特別是中下游生產受疫情和需求拖累表現低迷。分所有制類型看，私企和外企生產經營所遭受的衝擊更爲劇烈。

在此背景下，企業資本開支慾望低落，信貸需求萎縮。儘管1~5月企業貸款新增了9.2萬億元，同比多增2.3萬億元，但短貸和票據同比多增合計達3.5萬億元，企業中長期貸款同比收縮超過1萬億元（-17.5%）。受疫情和政策不確定性雙重衝擊，企業新增中長期貸款自去年7月以來僅有2個月實現了小幅同比正增長（1月和3月），反映出企業投資擴張的意願不足。

縱觀居民和企業部門，兩者的“縮表”行爲開始交互作用，一定程度上陷入負向循環。如果儲蓄上升、投資下降的局面持續，利率將持續承壓，銀行的“資產荒”也將延續。

政府部門正積極作爲，在主動加槓桿的同時着力推動“穩增長”政策落地見效。這有助於降低政策不確定性，扭轉疲弱預期，提振市場主體信心。一方面，私人部門去槓桿，要穩住經濟大盤，政府部門和國企就要加槓桿。上半年財政政策加速落地執行，包括完成1.55萬億元的留抵退稅，央行等機構加速上繳利潤，中央對地方轉移支付下達率達90%，政府債加速發行等。另一方面，國務院連續召開重要會議部署經濟工作，部署6個方面33項一攬子穩經濟措施，要求各地在紓困政策上能出盡出，還派出督查組，對12個省穩增長保就業開展專項督查，釋放了強烈的穩增長信號。

財政是否有足夠的能力，拉動經濟增長？

從收入端看，財政的經常性收入（一般財政和土地出讓收入）出現下降。一是預計全年減稅退稅將達2.64萬億元，二是土地出讓收入預計較去年減少1.6萬億元（下降20%）。但是，經常性支出的強度不減，在兼顧民生與發展的同時，防疫支出將使財政額外超支3500億~4500億元。全年經常性收支實際赤字率超過8%，對應實際赤字規模9.7萬億元，較去年上升3.8萬億元。

在這種情況下，只能通過兩個途徑提升財政能力。一是政府發債。中央要求6月底前，將已下達的3.45萬億元新增專項債發行完畢，進度創歷年之最。下半年可能還要加大專項債或特別國債的發行。二是動用財政存量資金，包括央行等金融機構上繳利潤，目前央行已累計向中央財政上繳利潤8000億元，全年上繳利潤將超1.1萬億元。此外，動用歷年的留存結餘資金，例如國庫的結餘資金約8000億元，預算調節資金1000億元，去年的專項債結轉額度2000億元，等等。

總的來看，今年的財政安排是積極有力的，但是財政資源仍是捉襟見肘。預計進入四季度後，現有資金安排可能難以支撐基建持續發力，提前下達/增發新增專項債的必要性上升。

總結

從政府、企業和家庭三大部門看，現在是“一頭熱”（政府），“兩頭冷”（企業和家庭）。由於私營經濟創造了60%以上的GDP和90%以上的就業崗位，政府部門和國企加槓桿最多隻能起到引導和撬動作用，關鍵仍然在於通過綜合施策，爲私人部門重新擴張資產負債表提供激勵。

展望下半年，我國宏觀經濟的三駕馬車修復動能將有所分化，由於上述市場主體行爲的改變總體仍將承壓。從外部均衡看，貨物貿易景氣度將進一步下行，呈現衰退式的順差擴張，考慮到服務貿易逆差將有所回升，“淨出口”對GDP的拉動將減弱。從內需來看，房地產銷售和投資改善仍需時日，或持續對經濟增長形成負向拖累，消費復甦動能趨弱，對經濟增長的貢獻或將減弱。基建和製造業投資將成爲“穩增長”政策的主要發力點，對經濟增長的貢獻將上升。

宏觀政策方面，由於貨幣政策空間進一步受限，下半年的增量政策工具將主要來自於財政政策，包括明年專項債的提前發行，以及提前加速推動基建。廣義政府部門的積極作爲，有望通過示範和信號效應穩預期、穩信用，帶動私人部門經濟行爲迴歸正循環。

總體上看，我們預計今年中國GDP增速在4.0%附近。

（作者系招商銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）