中加基金配置週報｜復甦預期升溫，外冷內熱持續

重要信息點評

1．疫情管控政策積極調整：6月28日，國務院聯防聯控機制發佈第九版新冠肺炎防控方案，將密切接觸者、入境人員隔離管控時間從“14天集中隔離醫學觀察+7天居家健康監測”調整爲“7天集中隔離醫學觀察+3天居家健康監測”。6月29日，國家工信部取消通信行程卡“星號”標記。隔離防控時長的調整與行程卡摘星一定程度上便利人員流動和物流恢復，防疫政策的調整對經濟復甦有積極影響，消費需求有望得到提振。

2． 6月30日，國常會決定運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資 3000 億元，用於補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的 50%，或爲專項債項目資本金搭橋，中央財政按實際股權投資額予以適當貼息，貼息期限 2 年。該工具大概率爲市場化發行政策性金融債，可以解決基建項目資本金斷檔期問題，但仍無法完全填補今年財政收支缺口，7月底政治局會議上更多增量財政政策仍可期待。

3． 6月30日，國家統計局發佈6月PMI數據。6月官方製造業PMI上行0.6個百分點至 50.2%，前值49.6，預期50.5。從分項指數看，生產指數與新訂單指數均回到擴張改善區間，生產修復快於需求，產成品庫存指數回落，製造業被動去庫存的復甦期特徵，生產經營活動預期改善，供應效率顯著改善。通脹壓力繼續緩解，中下游製造業成本壓力減輕，預計PPI回落節奏加快。6月非製造業商PMI大幅超預期，其中服務業PMI回升7.2個百分點至54.3%，建築業回升4.4個百分點至56.6%：

非製造業PMI上行6.9個百分點至 54.7%，前值47.8，預期50.5。服務業景氣面環比改善明顯，反映了疫後大幅回補現象。土木建築業指數環比回落4.8個百分點至57.9%，或與近期南方降雨洪澇影響戶外施工進度有關。

總體來看，6月疫情緩解與政策加碼下，經濟呈小復甦狀態，企業生產經營情況與5月份相比發生積極變化，企業產需加快釋放，服務業市場需求有所回暖。

4． 6月30日，美國商務部公佈美國5月份PCE物價指數年率爲4.7%，創去年11月以來新低，較前值有所回落，意外低於市場預期，一定程度上減小了美聯儲進一步緊縮的概率。但同時，美國5月個人收入環比增長0.5%，與前值持平，個人消費支出環比增長0.2%，低於前值0.6%，經通脹調整後5月支出實際上環比下降0.4%，爲今年以來首次下降，加劇了市場對經濟衰退的擔憂。

市場影響因素

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

上週央行OMO投放4000億，同時到期1000億，共計淨投放3000億，屬於跨月常規操作。近期央行OMO保持平穩，顯示貨幣處在央行較爲滿意的合理寬鬆區間。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

生產數據方面，粗鋼產量維持下行，螺紋鋼產量開始震盪下行，同時鋼材庫存也延續了下行趨勢，鋼材數據一定程度上反應了疫情緩和後生產動能有所回落。另一方面，汽車輪胎開工率在持續恢復了一段時間後維持震盪上行。從生產數據來看，疫情緩解後生產需求修復性的回補可能已經告一段落。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

需求數據方面，商品房成交面積加速上行顯示各地房地產政策開始收到成效，雖然地產整體在“房住不炒”大背景下較去年仍有一定差距，但缺口正在逐步收窄。此外，車輛銷售數據也持續上行，反映了本輪全國大範圍疫情後消費得到了一定的修復。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

價格數據方面，農產品價格季節性見底回升。其中，蔬菜價格低位企穩，生豬價格加速上行，同時水果價格則維持震盪下行，糧油價格在俄烏局勢擾動下仍維持高位。值得注意的是，豬肉價格上週上行斜率有所加大，後續仍需關注CPI食品項的上行壓力。PPI影響因素方面，石油價格上上週有所回落後上周再度回升。

後續一方面美國在大幅釋放石油儲備後存在補庫存需求，同時OPEC增產能力有待觀察背景下俄羅斯石油供給缺口如何填補也引發市場擔憂，因此石油價格在需求下行前恐將維持高位，同時也帶動工業品價格整體高位震盪。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

期貨價格方面，上週各類期貨價格除石油外均有所下行。其中，銅及玉米分別跌4.21%及7.40%，跌幅最大。ICE布油期貨收於111.48美元，COMEX黃金價格收於1812.9美元。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

上週美元指數上行98.57BP，在此背景下人民幣上週貶值117個基點。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

美聯儲加息預期方面，目前市場預期7月FOMC會議將繼續加息75BP，在此基礎上9月繼續加息50BP。概率方面，7月加息75BP的概率爲82.6%，較上上週有所回落。

市場回顧

a）股票市場

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

基金申報與發行方面，上週共計申報基金36支，其中普通混合型基金9支，債券類基金（17支）多於股票類基金（7支），FOF基金申報3支。發行一邊，上週基金共計發行597.04億，發行規模較上上週有所增加，同時相比此前仍屬於較大規模發行。此前股票市場的劇烈波動導致股票類基金髮行規模大幅低於債券類基金。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

A股表現來看，上週主要板塊最後中除創業板及科創板分別跌1.50%及1.13%外其餘均有所上漲。其中，上證50漲2.37%，漲幅最大。防疫政策力度有所下降使市場對後續經濟復甦力度產生一定的樂觀情緒。偏股基金指數漲1.08%。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

上週A股各風格指數中績優股及茅指數表現較好，分別漲3.87及3.24%。另一方面，高PE及小盤指數則僅上漲0.84%及1.06%，表現相對較差。

今年以來，A股市場風格切換較爲頻繁，市場在穩增長及高景氣之間進行了多輪博弈，股市波動較爲劇烈。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

行業方面，行業方面，上週呈現了一定的熱點切換。汽車、電力設備及國防軍工三個此前表現較好的成長行業上週分別跌3.70%、2.47%，及0.66%，跌幅居前。另一方面，4月疫情後修復階段表現平平的穩增長相關行業上週表現較好。

其中，煤炭、建築材料，及房地產行業上週分別漲5.85%、4.36%及4.27%，漲幅居前。此外，受到疫情管控政策放鬆的影響，市場對終端消費及服務產生了樂觀情緒，商貿零售漲4.75%，表現較好。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

港股方面，恒生指數漲0.65%，恒生科技指數漲0.53%。美國市場參與者開始爲衰退定價，在此背景下美聯儲緊縮預期有所緩和，港股整體小幅回暖。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

美股方面，上週美股整體回落，其中納斯達克指數跌4.13%，漲幅最大。美國PCE低於預期使市場擔心需求下行導致美國經濟衰退，在此背景下美股表現不佳。

其他海外市場方面，臺灣市場跌6.27%，跌幅最大；越南市場漲1.13%，漲幅最高。上週亞洲及歐洲市場表現相對較差，新興市場表現相對較好。

b）債券市場

上週貨幣市場利率整體在跨月後回落至低位，其中利率最高的R007僅爲1.76 %，貨幣市場流動性仍然較爲寬鬆。

債券發行方面，上週總計發行11522.47億，利率債及信用債發行規模較上上週均有所回落。

專項債發行方面，上週發行規模爲2653.529億元，較上上週增加。此前國務院要求地方儘快將本年的專項債額度發行完畢，因此近期專項債發行規模有所增加。此外，對比21年前5個月（累計10143.95億），22年財政前置的特徵非常明顯。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

債券市場方面，上週主要債券中，信用債整體呈窄幅震盪上行，各期限等級的券種上行2BP以內。利率債呈現出一定的短端下行，長端上行，其中3M國債下行幅度最大，達5BP；3Y上行幅度最大，達6BP。債券收益率的震盪反映了PMI雖然進入50以上的擴張區間，但市場對於經濟是否真正回暖存在一定分歧。其中部分觀點認爲50.2的復甦力度低於預期，同時也有部分觀點認爲這是由於配送時間指數的編制邏輯出現了反轉對PMI產生了一定的拖累。

整體來看，此前由於疫情反覆導致債券收益率整體下行了一段時間，但需要注意的是穩增長基調不變的大背景下，寬信用仍將是政策重心，後續收益率下行空間有限。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

同業存單方面，上週同業存單發行利率大體呈上行，其中9M農商行下行幅度最大，達14.71BP；3M城商行上行幅度最大，達41.68BP。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．分位數爲2016年11月至今水平。

中短票據方面，目前僅高等級5Y票據與國開債之間的利差處於較高歷史分位數區間，其餘券種的獲利空間不大。

城投方面，不同期限及等級的券種與國開債間的利差分位數基本都在0.3分位數以下，配置價值不大。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

上週二級資本債收益率整體呈下行。上週二級資本債收益率整體呈下行。其中5Y下行3.35BP，下行幅度最大。

歷史來看，各期限二級資本債利率分位數位於0.1左右，利差位於0.5分位數以下，整體配置價值較低。永續債方面，3YAA+上行幅度最大，達5.01BP；5YAA-下行幅度最大，達1.94BP。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年6月24日．

ABS方面，目前各個類型及期限的ABS中僅企業ABS與國開債間利差稍高，其餘均處於0.2及以下的極低歷史分位數區間。整體來看，ABS配置價值有限。

綜合我國各個債券分項來看，各類債券收益率、利差大部分均處於歷史較低或極低分位數水平上，雖然此前疫情擾動導致部分券種有所下行，但在穩增長大背景下後續下行空間有限，應降低債券基金預期收益率。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

美債方面，上週美債收益率除1M、6M外整體呈下行。其中，1M上行9BP，上行幅度最大；同時，5Y則下行17BP，下行幅度最大。核心PCE不及預期後美國證券市場開始擔心需求下行並開始爲衰退定價，拉動債券收益率下行。

資產配置觀點

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．深紅色數據爲兩年同比．

經濟展望

6月經濟小復甦，穩增長持續發力

6月製造業PMI和非製造業PMI均回升至榮枯線以上，經濟延續疫後復甦狀態。製造業方面，生產和新訂單指數均回到擴張區間，生產修復快於需求。產成品庫存回落，反映出製造業被動去庫存，呈現出典型的復甦期特徵。新出口訂單韌性較強，前期積壓訂單的趕工生產繼續對出口形成支撐，但後面仍需關注外需下行對出口增速的壓制。價格層面看，原材料價格回落，中下游成本壓力正在逐步減輕。

非製造業方面，服務業景氣面環比改善明顯，生產性服務業的回升幅度大於消費性服務業，景氣靠前的主要是受益於政策和場景約束解除的交運物流和餐飲，疫後回補現象明顯。建築業PMI回升，但仍低於季節性，主因地產拖累，基建依舊持續發力。往後看，短期內專項債發行使用密度比較高，三季度基建投資大概率繼續提速，此後更多增量財政政策值得關注。

總體來看，6月在疫情緩解與政策加碼下，經濟呈修復態勢，製造業PMI雖低於市場預期，但主因配送指數倒掛，經濟真實改善幅度更大，整體經濟改善力度與2020年疫後相比偏弱，疫情的長尾效應、地產和出口的壓力、美聯儲加息的制約等因素導致本輪經濟呈小復甦狀態。

地產方面，本輪地產週期屬於“供給偏低+需求偏弱+政策小松”組合，基本面底在2季度基本出現。從高頻數據看，近期地產銷售在顯著回暖，截止到6 月28 日，30 大中城市日均成交面積同比讀數-13%，相比5月降幅顯著收窄，其中一二線的成交面積修復比較明顯，三線城市託底效果不強。此次改善除了託底政策效果有所體現外，還受到一些短期因素影響，後續修復持續性仍待觀察。預計後續地產銷售數據呈環比弱改善趨勢，同比因低基數效應跌幅收窄。

從高頻數據看，3個月國股票據轉貼現利率較5月低點已回升超1.5個百分點，顯示信貸融資需求有所改善，6月社融數據結構或會有所修復。由於基建、房地產邊際改善的需求存在滯後性，同時當下鋼廠利潤端薄弱，部分鋼廠主動限產，疊加梅雨季節影響基建工程進程，鋼廠開工率持續下降；汽車銷量顯著改善，6月前19日乘用車日均零售銷量同比回升24%，相較5月的全月同比-17%顯著提升，購置稅政策的強勢推出、疫情管控進一步放開對車市復甦有一定促進作用。

疫情的反覆衝擊成爲二季度經濟的主要拖累因素，生產活動受到限制，儘管貨幣政策和財政政策等政策環境繼續保持寬鬆，但穩增長效果會受到一定影響，二季度大概率是企業盈利低點，出口數據在疫後回補的支撐下短期內韌性較足，但後續仍需觀察海外經濟衰退帶來的需求下降及零售商高庫存積壓可能帶來的出口回落可能對製造業帶來的壓力。

股票市場觀點

上市公司業績增長預期上行，估值處於合理水平

近期萬得全A預測PE14.95倍，處於45%分位水平，股權溢價率2.44%，處於75%分位水平。整體看A股估值處於合理水平。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

分行業看，少數行業PE估值水平高於過去5年估值中位數，半數左右的行業PB估值水平高於過去5年估值中位數，電池、光伏等行業估值較高。

數據來源：Wind，中加基金．時間截至2022年7月1日．

上週，在海外市場下跌的背景下，A股延續上漲，疫情防控政策放鬆、經濟修復預期提升下，消費板塊表現較好，同時中報業績確定性逐漸對市場風格產生影響，煤炭及新能源上游等能源資源品表現強勢。

目前宏觀基本面仍是寬貨幣、弱信用、強預期、弱現實的組合，超跌反彈動能兌現後，市場博弈氛圍趨濃，後續需要更多信用擴張與需求回暖的右側信號，7月仍是重要的基本面觀測期，社融結構改善較總量更爲重要，房地產銷售數據持續性與企業中長貸是重點。短期內，以新能源與大消費醫藥板塊均衡配置爲主，適度超配中報業績更爲確定的板塊，市場風格或會逐漸轉向長久期下游品種。若下半年內生性信用擴張能夠逐步顯現，戰略性看多科創、光伏板塊。

配置方向上關注如下板塊：

1、短期內，市場分化與波動將會加劇，對此次反彈中比較強勢的高景氣成長板塊，如汽車、新能源以跟隨交易信號爲主。

2、疫情修復後周期的消費醫藥正在逐步進入中長期配置區間，或會在中長貸拐點確認後有所表現。隨着寬貨幣向寬信用的逐步傳導，宏觀預期趨於穩定，對業績高增長與遠期成長性的偏好或會相對升溫，同時穩增長的迫切性帶動營商環境趨於穩定，有利於去年受損於政策壓制的高盈利行業的基本面改善，推薦關注與經濟復甦相關性較高、受益於營商環境改善及上游降價的食品、啤酒、醫美、醫療服務。

3、通脹主線下的煤炭、有色、石油石化等上游板塊正在爲海外經濟衰退定價，後續景氣程度仍需觀察海外通脹與經濟回落速度，板塊與中游製造形成明顯蹺蹺板效應。

債券市場觀點